アーク:サークルの最終兵器、それとも最後の抵抗?

By プラティク・デサイ

原題：Circleのトークンベット

編集および主催:BitpushNews

最近、Circleの財務運命は暗号通貨サイクルに駆動されるというよりも、アメリカ連邦準備制度理事会の議長の政策決定に影響されていると言えます。この状況はまだ部分的に存在していますが、変わり始めています。

毎回の利上げはCircleに利益をもたらしましたが、同時に連邦準備制度がいつ利下げを始めるかという不確実性も伴っています。

このアメリカの最大の規制されたステーブルコイン発行者の収益は、せいぜいアメリカ国債の利回りの代理指標に過ぎない。

今、避けられないことが起こった。

米連邦準備制度理事会の基準金利が高い水準にあるとき、この依存性は豊かなリターンをもたらしました。しかし、中央銀行が金利を引き下げ始めると、各回の利下げがCircleの収入を削減しています。

より多くの利下げの可能性とパートナーに関連する流通コストの増加に伴い、Circleは利息収入に基づいたステーブルコインビジネスモデルの限界に直面しています。これに対する同社の対応は、ArcとCircle Payments Network (CPN)を通じて構造の進化を図ることで、これらの2つのシステムはCircleが収益率ではなく使用量から利益を上げることを目的としています。

この記事では、Circleの第3四半期の決算電話会議を深く掘り下げ、リーダーシップチームがその変動する収益モデルの課題にどのように対処する計画を立てているのかを理解します。

では、本文に入ります。

「利息を得る」ことの限界

Circleが直面している課題は、決して需要ではありません。USDCの供給量は前年同期比で倍増し、737億ドルに達し、法定通貨に裏打ちされたステーブルコイン市場のほぼ29％のシェアを占めていることがこれを証明しています。問題は、この手法による貨幣化への依存度がどれほど高いかということです。

2025年の大部分において、このステーブルコイン発行者はUSDCの流通を支えるために1ドルの米国債法定通貨を保有するごとに4.5セントを稼ぐことができます。

この収入は彼の第2四半期の総収入の99%以上を占めています。これは、彼が得たすべてのお金が政府の国債に投資された資金から来ていることを意味します。安定していますが、固定的ではありません。

第3四半期において、USDCの流通量は前年同期比で100％を超えて増加したにもかかわらず、準備金収入は66％増の7.11億ドルにとどまりました。残りは連邦準備制度の金利引き下げに相殺されました。平均利回りは96ベーシスポイント下落し、Circleの準備金収入は1.22億ドル減少しました。

これはリスクの一部に過ぎません。利息収入に基づく収益モデルは、巨大なコストももたらします。

過去数年間、Circleは大規模な流通を通じて市場シェアを拡大しました。1ドルの準備金収入を得るたびに、60セントを流通および取引コストとして消費しなければなりません。これは、USDCの流通を助け、その流通量を増やす取引所や他のウォレットパートナー（Coinbaseなど）に支払う収入の一部です。

これが、同社のRLDC（総収入から流通コストを引いたもの）と純準備金（準備金収入から流通コストを引いたもの）の利益率が38%未満で停滞している理由であり、1年前の42%を下回っています。

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2025年第3四半期、Coinbaseだけで総配信と取引支出の44.76億ドルのうち35.86億ドル（約80%）を占めました。

収入はほぼ 100% 変動金利によって決定される収入に依存しており、得られた収入の半分以上が単一の流通パートナーに支払われる必要があるため、これは構造的リスクです。

この会社はアメリカ国債の代理として永遠に機能することはできません。流動的なドルから利益を得る必要があり、停滞しているドルからだけでは利益を得られません。

CPN-Arc アーキテクチャが誕生しました。

取引所ヘッジ

Circleのビジネスモデルの進化は、Circle Payments Network (CPN)から始まりました。このネットワークは、金融機関をCircleの決済トラックに直接接続します。このネットワークにより、彼らは取引所を介さずにUSDCをクロスボーダーで鋳造、償還、ルーティングすることが可能になります。

4月に発売されて以来、CPNは29の機関を吸収し、さらに55の機関が審査中であり、500の機関の備蓄チャネルを持っています。

それはどのようにこれを収入エンジンに変換しますか？CPN決済による各取引は、Circleがディストリビューターに支払う必要のあった収入の一部を節約します。

第3四半期に、Circleプラットフォーム上で直接保有されているUSDCのシェアは4.5パーセントポイント増加しました。この割合は小さいですが、利益率にとっては重要です。「Circle上」での残高移動が1パーセントポイント増えるごとに、RLDCの利益率が増加します。

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CPNが規模を拡大すれば、CircleはCoinbaseや類似のパートナーへの依存が自然に減少する。

しかし、CPNの貨幣化はすぐには発生しないだろうと、同社の広報担当者が決算電話会議で認めたように、現在Circleは信頼性と規制のカバレッジを優先し、パートナーに手数料を請求するのではなく、チャネルを採用することを希望している。しかし、もしCircleがそれを実現できれば、リターンは巨大であり、流通とデータの支配権を得ることができる。

その会社はCPNのマネタイズにはまだ時間がかかると主張していますが、他のプロジェクトを見ると、その発展の軌跡がより明確になります。

CPNの再配線決済と同時に、Circleは実行レイヤーを再構築しています。Arcを使用することで、今日私たちが知っている金融インフラとオンチェーン技術を統合しています。

ヘッジ計算

CircleはArcを、現実世界の経済活動のために設計されたLayer-1ブロックチェーンとして説明しています。

公共テストネットは10月にローンチされ、100以上のパートナーを持ち、ミリ秒単位の最終確認、ガス料金にUSDCを使用し、内蔵の外国為替機能を提供し、汎用ブロックチェーンと明確に対比されます。

私はArcがEthereumやSolanaと競争するとは思わないが、プログラム可能なドルの支配権がCircleの手に戻ることになるだろう。既存のブロックチェーンでは、Circleは他の人にそのチェーンを使用するための料金を支払う必要がある。しかし、Arc上では、Circleはこれらの料金を徴収できる。

CPNとArcは共同でCircleに付加価値を提供しています。CPNは流通を構築し、Arcは計算を提供します。彼らは取引スタックの両端を共同で内製化できるため、これはCircleがこれまで手を出していない分野です。

もしArcが成功すれば、Circleは顧客の預金や証券を保有する負担を負うことなく、すべてのオンチェーンのドルの流れから手数料を獲得できるようになります。また、低利回りの国債にユーザー資金を預けるだけでなく、DeFiエコシステム内で流動性を提供することで収益を上げることにより、資本を最適化します。

私の最も保守的な推定でさえ、例えば年間1兆ドルの決済量の5ベーシスポイントで、5億ドルの収入を生み出すことができ、これはサークルが第3四半期に連邦準備金利が1ポイント削減されたことによって失った収入の4倍に相当します。

しかし、Arcはまだメインネットがなく、最終的なバリデーター設計もなく、明確なトークンモデルもありません。トークンエコノミクスをうまく活用できる必要があり、そうしないとパートナーにとって経済的に意味がありません。

Circleはどのようにそのパートナーに価値を追加するのか？答えはArcのネイティブトークン。

トークンフォーク

Circleの経営陣は、ネットワーク参加者を奨励するためにArc上でネイティブトークンを発行する可能性を探っています。これにより、マネタイズのいくつかの道が開かれました。

それは、ネットワークの参加者のインセンティブメカニズムを統一して実行、構築、配布することができます。ArcとCPNがスケールできなければ、それらは無用です。銀行の巨頭、RWAトークン化の先駆者、フィンテック企業、そしてスタック全体の他のコラボレーターを含む多くのパートナーがスケーラビリティを実現します。しかし、彼らは採用を促進する機関や開発者に報酬を与えるための経済層が必要です。

トークンは、この目的を達成することができ、ステークホルダーにネットワークへの投資の理由を提供します。

Circleのトークンエコノミクスはさまざまな形を取ることができます。トークン保有者に利益やArc使用時の手数料割引を提供することができます。また、CPNメンバーに取引量をルーティングし流動性を提供することを奨励するために、報酬を与えることができます。さらに、Arcインフラストラクチャを運営する人がネットワークを保護し報酬を得るためにトークンをステーキングすることを許可することもできます。

これにより、ArcとCPNはCircleが運営するシステムではなく、共有経済ネットワークになります。

このことは、Circleにとって最大の利点です。彼らは基盤となる通貨を変更する必要がありません。経済的利益は依然としてUSDCを通じて流れ、手数料はUSDCで支払われ、プラットフォームの収入は依然として法定通貨で計算されます。トークンはその上に調整層として機能し、採用を加速し、金利駆動の準備金収入への依存を減少させます。

もちろん、まだ多くのリスクがあります。

発生する可能性のある問題

CPNとArcはまだ完全には運営されていません。各大陸の国々の間に銀行レベルの通路を構築することは高価で時間がかかります。この拡張に対する資金のニーズは、Circleが2025会計年度の調整後の運営支出ガイダンスを4億7500万ドルから4億9000万ドルに引き上げ、4億9500万ドルから5億1000万ドルにした理由の一部を説明しているかもしれません。

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@Circle

これがCircleが厄介な領域に足を踏み入れる場所です。

ネイティブトークンの性質は、公開市場のいくつかの不満を引き起こすでしょう。なぜ市場はArcとCPNが生み出す価値を捉えるネイティブトークンを承認または重視し、Circleの損益計算書に流れ戻ることを許可しないのでしょうか？なぜCircleの余剰が、株主にリターンを期待しないコストセンターの資金調達に使用されるのでしょうか？

現在の株主はこれを受け入れないでしょう。

オープンマーケットの投資家がCRCLを購入するのは、その準備金収入、プラットフォーム料金の潜在能力、そして改善され続けるRLDCの利益率のためです。彼らは、新しい資産が彼らが資金提供したインフラから得られる上昇の余地を吸収することを望まない可能性が高いです。もしトークンがすべての価値を捕らえた場合、株式は希薄化されます。

Circleがこの問題を巧妙に解決する方法は、市場がトークンをCRCLの利益を促進するための調整ツールとして見るのか、ArcとCPNが創造する価値の並行資産として見るのかを決定します。より広範な市場は、株式と競合するトークンに価値を与えない可能性があります。

地域を超えた規制の遺留問題が存在する可能性があり、Circleとそのパートナー間の円滑な協力を妨げる。

CPNの成長に伴い、新しいパートナーは自らのインセンティブを要求するでしょう。Circleが取引量を還元しなければならない場合、「Circle上」でのシェアの増加は、必ずしもより高いRLDCを保証するものではありません。

Coinbaseへの依存を減らすことは望ましいが、実現するのは容易ではない。なぜなら、それは依然としてアメリカ最大の規制された暗号取引所の一つだからだ。重要なパートナーとして、CircleはCoinbaseの「すべての取引所（The Everything Exchange）」のビジョンから得られる利益を逃すリスクを冒しているかもしれない。

もし連邦準備制度がCPNやArcの貨幣化速度よりも早く金利を引き下げれば、新しいトラックがCircleにもたらす利益の前に利益のギャップが再び現れる可能性があります。しかし、Circleのキャッシュ残高はこのプロジェクトを資金提供するのに十分な余地を提供するはずです。

Circleは、トークン発行に精通した羨ましい任務に直面しています。歴史は、暗号業界が新しいトークンの発行を注意深く審査し、投資家の信頼が信頼できるガバナンスに依存することを示しています。

取引所では、Circleが予想を上回る利益を報告したにもかかわらず、CRCLの株は引き続き売り圧力に直面しています。この株は水曜日に12％以上下落し、1株86.3ドルで取引を終えました。これは、NASDAQ上場初日の終値83.23ドル以来の最低点です。

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@TradingView

投資家は今後の2四半期でCircleの進展を注意深く見守り、ArcとCPNが経営陣が約束した高品質なインフラチャネルに構築できるかどうかを観察するべきです。

注目すべき主要指標は次のとおりです：

• 実際に開通した決済チャネルの数
• CPNネットワークの取引処理能力
• Circleエコシステム内で流通するUSDCの割合

もしArcのメインネットが成功裏に立ち上げられれば、「その他の収入」（準備金収益以外）の項目は上昇傾向を示すはずです。

今回の配置は重大な意味を持つ。もしCircleが目標を達成できなければ、最大のステーブルコイン発行者であるTetherにチャンスを与えることになる——彼らが計画している米国規制版ステーブルコインの登場により、さらなる優位性を拡大することができる。

私たちは楽しみにしています。