イーサリアムがDeFiを構築し、今やビットコインがそれをさらに発展させている

過去5年間で、DeFiはニッチな概念から、依然としてボラティリティが高いものの、伝統的金融の一部に代わる機能的な選択肢へと成長しました。2025年11月時点で、DeFiの総ロックバリュー（TVL）は100～$120 億ドルの範囲にあり、これは活動が継続していることを示すには十分ですが、もはや大きな変革を意味するほどではありません。

要約

• DeFiのTVLは2021年のピークから減少しています。なぜなら、初期の多くの「利回り」は実体経済活動によるものではなく、トークン発行によって生み出された合成的なものだったためで、資金流入が鈍化すれば崩壊は避けられませんでした。
• 市場のリセットにより、実際の生産に基づく「リアル・イールド」への関心が高まっています。ビットコインマイニングのような本物の生産に紐づいた利回りです。トークン化されたハッシュレートは、物理的なエネルギーに裏打ちされた計算資源とオンチェーン金融を結びつけています。
• 今後を見据えると、PoW（プルーフ・オブ・ワーク）型の生産駆動モデルがDeFiの次のサイクルではより強靭である一方、イーサリアムのPoS（プルーフ・オブ・ステーク）利回りは基盤レイヤーが保守的になるにつれ停滞リスクがあります。

また、このTVLの数字は2021年および2022年初頭のDeFiのピーク時の半分以下です。当時、TVLは$250 億ドルを超え、これは「トークンを発行し、それを報酬と呼び、持続可能な利回りとして演出する」という単純なメカニズムが完全に機能していた結果です。当時はこのモデルが有望に見えました。トークン価格は上昇し、早期参入者は先行者利益を得て、TVLも成長し続けました。つまり、ほとんどのプロトコルが手軽なリターンを提供し、ユーザーはその機会を求めて殺到したのです。

しかし、何が問題だったのでしょうか？なぜ現在のTVLは以前の約半分なのでしょうか？その答えは、その利回りの本質、すなわち経済的には「本物」ではなかったことにあります。

DeFiの合成フェーズは崩壊し、リアル・イールドが台頭

全盛期のDeFiは止められないように見えました。しかし、その成長の多くは合成利回り、つまり本当の経済活動ではなくトークンインセンティブによるリターンに依存していました。実際、発行主導型のシステムは構造的に脆弱です。なぜなら、トークン報酬の価値は新たな資本流入が続く時のみ成立するからです。流入が鈍化すれば、トークン価値は下落し、利回りは崩壊し、ユーザーは離脱し始めます。

まさにそれが起こりました。投機的な資産は人気を失い、一発屋プロジェクトは消え、流動性は収縮し、全体の活動も暗号資産市場全体の低迷とともに減少しました。こうして市場は自浄作用により構造的リセットを迎えたのです。

同時に、別種の利回り＝「リアル・イールド」が現れました。合成リターンとは異なり、リアル・イールドは実際の需要に依存します。これは、トークン報酬ではなく、取引手数料やプロトコル収益、生産的な計算処理といった直接的な参加を反映します。

当然ながら、これはビットコイン(BTC)とそのネットワークに話が及びます。これは、利回りが実際の生産に結びついている数少ないネットワークの一つです。マイニングはエネルギーを検証可能な計算作業へと変換し、このプロセスこそがネットワークの経済的アウトプットを定義しています。しかし、ユーザーが自らマイニング設備を持たずしてこの生産レイヤーにアクセスしたい場合、どうすれば良いのでしょうか？そこで登場するのが「ハッシュレートのトークン化」です。

トークン化されたハッシュレートが物理エネルギーとデジタル資本を結ぶ

本質的に、ハッシュレートのトークン化とは、計算資源を取引可能なデジタル資産に変換することです。インフラを構築したり電力契約を結んだり機器を管理したりする代わりに、ユーザーはトークンを保有することで施設が実際に行った作業のシェアを得ることができます。その結果、ユーザーは自身でマイニングせずともビットコインの産業レイヤーにアクセスできるようになります。

ビットコインマイニングの規模の大きさこそが、今このモデルが重要である理由です。テキサス州だけでも、2023年には暗号資産マイニング施設の登録電力容量が2,000メガワットを超え、1年で約3,600メガワットまで増加しました。これらの数字は産業レベルのエネルギー需要を示しており、マイニングがかつての「副業」的な存在を超えたことを証明しています。

この段階では、マイニングは利回りを生み出す産業セクターとして機能しています。資本集約的でエネルギー消費が大きく、ビットコイン経済の基盤です。そして、まさにここでトークン化されたハッシュレートが構造的に重要となります。今まで断絶していた「物理的生産」と「デジタル金融」という二つのレイヤーを橋渡しするのです。

しかし、リアルな生産だけでは、たとえ急速に発展していても安定が保証されるわけではありません。もし基盤ネットワークの設計がこの利回りを持続できなければ、エコシステムは前回の低迷を招いた拡大と崩壊のサイクルに再び陥るリスクがあります。

競合する利回りアーキテクチャとしてのPoWとPoS

利回りの持続性は結局アーキテクチャに帰着します。ビットコインの場合、その基盤はプルーフ・オブ・ワーク（PoW）です。PoWはエネルギー消費と計算作業によってネットワークを守り、利回りを現実世界のインプットに結びつけます。だからこそ生産型モデルに不可欠なのです。エネルギーが作業に転換され、その作業が計測可能な結果を生み出す。しかしビットコインだけでは議論が片手落ちになります。

イーサリアム(ETH)もまた長期にわたりプロトコルネイティブなリターンを提供してきたことから注目に値します。PoS（プルーフ・オブ・ステーク）への移行後、ETH保有者は資産をロックしネットワーク検証に参加することで利回りを得られるようになりました。このモデルは資本効率が高く、リソース消費も少なく、物理的インフラも必要ありません。しかし、まさにこの効率性がその限界を露呈させます。

ネットワークが成熟し、低リスクな検証メカニズムに依存し始めると、顕著なイノベーションの余地は狭まります。これが今イーサリアムで見られる現象です。ヴィタリック・ブテリン自身も、イーサリアムのベースレイヤーはより保守的になるべきだと述べており、これは発展がより遅く漸進的なフェーズに入ることを意味します。そしてアーキテクチャの進化が止まると、それが支える利回りも停滞しがちです。

PoWは対照的に逆方向に進んでいます。価値創造が実際の生産に依存するため、セクターが拡大するほど、そのアウトプットはより可視化され、検証可能になります。だからこそ、トークン化されたハッシュレートや他のPoW連動型インストゥルメントは、次のサイクルにおいてはるかに有利なポジションにあると私は考えます。そのリターンは実際に遂行された作業に根ざしており、はるかに強靭なのです。

DeFiサイクルの次は何か

現時点で、レバレッジに頼った合成利回りで築かれた前回のサイクルが何をもたらすかは明らかになりました。その崩壊が生産に基づくモデルへの道を開き、トークン化されたハッシュレートはその最も具体的な成果です。私は、DeFiの未来はアウトプットとインフラに裏打ちされたリアル・イールドにあると考えています。

一方、イーサリアムのシステムは平坦化しつつあります。依然として効率的ではあるものの、ベースレイヤーのイノベーションが鈍化すれば、そのリターンは静的、あるいは最悪の場合脆弱になるリスクがあります。利回りがリアルな価値から乖離した時に何が起こるか、私たちは既に目の当たりにしています。だからこそ、DeFiは同じ過ちを二度と犯せません。

ハンター・ロジャース

ハンター・ロジャースは、グローバルなビットコイン利回りプロトコル「TeraHash」の共同創設者です。TeraHashでは、ロジャースはエコシステムパートナーシップ、機関投資家向けエンゲージメント、コミュニティ成長施策をリードしています。TeraHash参画前は、世界最大級のブロックチェーンネットワークであるTRON DAOにて、シニアエコシステム開発・投資リードを務めました。在任中に数百万ドル規模の機関投資案件を複数成約し、TRONのグローバル開発者・ユーザーコミュニティを数百万人規模に拡大する上で重要な役割を果たしました。彼の注力分野は、TeraHashをビットコインネイティブな利回りの機関投資家向け標準として確立し、物理的ハッシュレートを透明性・流動性・組み合わせ可能な金融商品へと変革し、機関投資家および個人参加者双方がアクセスできるようにすることです。