作者：@agintender
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声明：本文は転載コンテンツです。読者は原文リンクから詳細情報を得ることができます。著者に転載に関する異議がある場合はご連絡ください。著者の要望に従い修正します。転載は情報共有のみを目的とし、投資アドバイスや見解・立場を示すものではありません。
なぜ2025年は「上場即出荷」と言われるのか？ それは天王級プロジェクトのビジネスプランに「技術サービスによる収益」が一切含まれておらず、Tokenの販売が唯一のビジネスモデルだからです。
Token＝製品＝唯一の収入源となるこの業界は、価値創造ではなく、鼓を叩きながら花を渡す資本ゲームにほかならないのです。 2023年から2025年は暗号通貨業界の歴史上、協定の効用と資産評価の根本的な乖離を示す記憶に残る構造転換期です。伝統的な「福建商人」は「労力に見合わない」と叫ぶでしょう（Jia lat）
序論：ウクライナの廃墟と福建人の算盤
ビジネス界では、福建商帮（「闽商」）は鋭い商才で知られています。価差があれば商機があり、混乱があればアービトラージのチャンスがある。ウクライナの戦火の中でも、福建人は富とリスクを求めてチャンスを狙っています。
福建商帮（「闽商」）は一つの真理をよく理解しています：ゴールドラッシュの熱狂の中で最も確実な富の道は、投機的な採掘ではなく、投機者に必要な生産ツール（シャベル）と後方支援を提供することです。
暗号経済の文脈では、「シャベルを売る」ことは、ブロックチェーン基盤インフラ（L1、L2、クロスチェーンブリッジ）を提供することに相当し、その収益はGas料金と取引スループット（「通行料」）から得られるはずです。しかし、2023年から2025年にかけて、EIP-4844などの技術アップグレードやL2/L3インフラの供給過剰により、「シャベルを売る」ビジネスの独立した収益性は崩れ始めています。
したがって、業界は歪んだ「グローバルアービトラージ」モデルにシフトしています。プロジェクト側はもはやインフラサービスをユーザーに販売することに注力せず、インフラの金融化された権益（Token）自体を散戸に販売することに変わっています。この時点で、「シャベル」は流入誘導ツール／マーケティング媒体に成り下がり、その唯一の目的は高評価のトークン発行の合理性を証明することです。
この記事では、この変化のメカニズム——特に「流通量低・FDV高」現象、略奪的なマーケットメイカー構造、エアドロップの工業化——を詳細に解説し、結論付けます：2023-2025年のインフラ周期の主要なビジネス成果は技術的効用ではなく、リスク投資資本による零細流動性へのシステム的退出であると。
第一章：闽商の原型：実用主義とグローバルアービトラージネットワーク
1.1 二次市場の知恵：カリフォルニアから世界へ
「ゴールドラッシュでシャベルを売る」という格言は、一般に1849年のカリフォルニアゴールドラッシュに由来するとされます。当時、Samuel Brannanのような商人は、河床で金を採掘して富を得たのではなく、鉱夫に必要なツールの供給チェーンを独占し巨額の富を築きました。中国のビジネス背景、特に福建商帮にとって、この哲学は単なる需要と供給の関係を超え、複雑な「グローバルアービトラージ」体系へと発展しています。
福建は山が多く土地が少なく、海に面した省です。歴史的に商人階層は海に向かって生きてきました。この地理的環境は、次の二つの核心的な商業DNAを育みました。
一、リスク移転：採掘者は「金を掘れない」リスクを全て負いますが、商人は工具の販売を通じて事前に利益を確保します。採掘者の成功・失敗に関わらず、シャベルの価値は取引の瞬間に実現します。
二、ネットワークアービトラージ：血縁や宗族に基づく緊密なネットワークを利用し、異なる司法管轄区や経済発展レベルの市場間を資本や商品を移動させる。例えば、低コストの中国沿海から商品を仕入れ、より高利益のアフリカや南米市場に販売し、情報の非対称性や規制の隙間を突いて差益を稼ぐ。
この「リスクを冒し、愛拼才会赢（努力すれば勝てる）」精神とルールを利用したアービトラージの精神は、国境のないデジタル海洋である暗号通貨の世界においても、現代の完璧な映像を見出しています。
1.2 暗号世界のパラレルマッピング：Gasからガバナンス権へ
暗号業界の初期（2017-2021年）には、「シャベルを売る」比喩はかなり成立していました。取引所（Binance、Coinbase）、マイニング機器メーカー（Bitmain）、Ethereumマイナーは、散戸の投機熱から巨額のキャッシュフローを得ていました。彼らは商人のモデルに忠実で、取引ごとに手数料（Gas料や取引手数料）を徴収していました。
しかし、2023-2025のサイクルに入ると、市場は根本的に二つに分裂します。
「採掘者」の貧困化：オンチェーンの散戸は資金不足とより賢明になり、高額な通行料を簡単に支払わなくなります。
「シャベル商」のインフレ：インフラプロジェクトは指数関数的に増加。Layer 2、Layer 3、モジュール化ブロックチェーン、クロスチェーンブリッジなどの「シャベル」供給量は、実際の「採掘」（実取引）需要を大きく超えています。
コアサービス（ブロック空間）の利益率圧縮に直面し、インフラプロジェクトは闽商の「期を跨いだアービトラージ」戦略を模倣しますが、金融工学的に改造され、「この岸の商品の代わりにその岸の通貨」（例：ドル・ステーブルコインの流動性）を狙う形に変わっています。
暗号VCやマーケットメイカーは、闽商のアービトラージ概念を工業化しました。
規制アービトラージ：ファウンデーションはケイマン諸島やパナマに登録し、開発チームはシリコンバレーやヨーロッパにいる一方、マーケティングターゲットはアジアや東欧の散戸。
流動性アービトラージ：一次市場で極低評価（シードラウンド）で資金を調達し、二次市場で高評価（高FDV）をマーケットメイカーに売りさばく。
情報アービトラージ：コミュニティガバナンスの公開叙事と「インサイダー解放」の私的条件の巨大な情報格差を利用して利益を得る。
第二章：ビジネスモデルの突変：インフラは「損失誘導品」に
2.1 協定収益の崩壊と技術的逆説
2025年までに、Layer 2の拡張解決策の従来の「シャベル売り」収益モデルは生き残りの危機に直面します。Ethereumの拡張ロードマップの技術的成功、特にEIP-4844（Proto-Danksharding）の実装は、「Blob」データストレージ空間を導入し、L2からL1へのデータ提出コストを大幅に削減しました。
技術的には大きな勝利であり、ユーザの取引コストは90%以上低下しましたが、商業的にはL2の利益率を破壊しています。従来、L2は高価なEthereumブロック空間を転売して差益を得ていましたが、今やデータコストがほぼゼロに近いため、「料金競争」に巻き込まれています。
1kxやToken Terminalのレポートによると、2025年前半の平均日次取引量は2021年比2.7倍に増加したものの、ブロックチェーンネットワークのGas収入は86%減少しています。これは、「シャベル」の価格が工場の評価を支えられないほど安くなったことを意味し、マイナーは運転コストすら賄えなくなっています。
2.2 ZkSync Era：収益幻想の崩壊
ZkSync Eraは、収益の本質に関する最も残酷なケースを示しています。2024年6月のトークン生成イベント（TGE）前、ZkSyncネットワークは毎日巨額のオーダーキュー収入を生み出し、ピーク時には日収74万ドルを超えました。表面上は繁盛する「シャベル店」のようでした。
しかし、これは「エアドロップ期待」による虚偽の繁栄にすぎません。ユーザはGas料金を支払うのはネットワークを使うためではなく、当選の可能性がある宝くじ（エアドロップ）を買うためです。
その後の展開は皆さんご存知の通り、2024年6月の抽選（エアドロップ）後、ZkSyncの日収は一気に約6800ドルに暴落し、99%の減少となりました。
実店舗がクーポン配布を停止した瞬間、客足がゼロになるのと同じです。これは、コア商品に実需が全くないことを示しています。
2.3 Starknet：評価と収益の極端な乖離
Starknetもまた、この評価論理の荒唐無稽さを示しています。ゼロ知識証明技術で先行しているにもかかわらず、その財務データは一次市場の価格を支えられません。
2024年初頭、Starknet ( STRK )の完全希薄化時価総額（FDV）は一時700億ドルを超え、場外先物市場では2000億ドルに達しました。
一方、EIP-4844後の年間プロトコル収入は数千万ドルレベルにとどまります。これは、市販率（Price-to-Sales Ratio）が500倍から700倍に達していることを意味します。対照的に、AI分野の本物の「シャベル売り」NVIDIAの市販率は通常30-40倍です。
投資家はSTRKを買うのは、将来のキャッシュフローの割引（伝統的な株式投資の論理）ではなく、「より信じられる叙事」に乗る博弈論理に基づいています。高値で買い取る買い手を信じているのです。
伝統的な福建商人の「薄利多売・安定したキャッシュフロー」モデルは暗号界ではすでに廃れ、代わりに金融錬金術的なモデルが台頭しています。技術的障壁と叙事を作り出し、過大評価された金融資産を空から創造し、無能な散戸に売りつけるのです。
第三章：金融化のメカニズム：「流通量低・FDV高」罠
実需のない状態で「Tokenを売る」ビジネスモデルを維持するため、2023-2025年に業界は特定の市場構造——「低流通量・高完全希薄化評価（Low Float, High FDV）」——を普及させました。
3.1 Binance研究院の警告
2024年5月、Binance研究院は「低流通と高FDV：どうしてこうなったのか？」と題した重要レポートを発表し、この現象を体系的に批判しました。レポートは、この歪んだ流通トークン構造がインフラトークン発行の業界標準になっていると指摘しています。
（ ）
運用メカニズム：
一次市場の価格設定：リスク投資機関（VC）は5千万ドルから1億ドルの評価でシードラウンドに参加。
人為的希少性：上場時に総供給量の5-10%だけを解放。マーケットメイカーはこの薄い流動性を利用し、少額資金でトークンの単価を吊り上げる。
時価総額の幻想：流通量1億、単価1ドルのトークンは、「流通時価総額」1億ドルに見えますが、総供給量が100億なら、FDVは100億ドルに達します。
体系的売り抜き：その後3-5年で残りの95%のトークンが解禁され続ける。価格を1ドルに維持するには、95億ドルの新資金を吸収する必要があり、市場の在庫ゲームでは数学的にほぼ不可能で、価格は崩壊します。
3.2 散戸の心理的アンカー
この構造は、散戸投資家の認知バイアスを巧みに利用しています。散戸は「単価」（Unit Bias：0.1ドルは100ドルより安いと感じる）や「時価総額」だけに注目し、FDVのインフレ圧力を無視します。
福建商人のように賢いVCやプロジェクト側にとって、これは完璧な期を跨いだアービトラージです： a 彼らは帳簿上の巨額リターン（シードからFDVまで百倍の上昇）をロック。 b 散戸の「低流通」がもたらす短期的な価格上昇を追いかける動き（FOMO）を出口の流動性源とする。 c 数年にわたるリニアな解禁を通じて、売り圧を分散させ、市場の流動性を温水で茹でる青蛙のように収奪。
3.3 データ比較：2025年の評価ギャップ
2025年までに、この評価バブルは極度に歪みます。1kxのレポートによると、Layer 1のブロックチェーンの市販率（P/F Ratio）の中央値は7,300倍に達し、実際のキャッシュフローを生むDeFiプロトコルの市販率はわずか17倍です。
この巨大な評価格差は、市場の明白な真実を明らかにしています——インフラプロジェクトの評価論理は、その「シャベル」としての収益性に基づくのではなく、「金融資産」としての販売能力に基づいているのです。プロジェクト側は実質的に「紙幣印刷工場」を経営しているにすぎず、テクノロジー企業ではありません。
第4章：闽商視点の暗号界変遷：サービス販売から商品販売へ
4.1 伝統的な「シャベル売り」論理（2017-2021）
ICOやDeFiサマーの時代、従来の福建ビジネスの論理に近いものでした： シナリオ：散戸はゴールドラッシュ（取引・投機）を狙う。 シャベル：取引所、パブリックチェーンGas、レンディングプロトコル。 論理：あなたのシャベルで金を掘る、私は手数料（手数料）を取る。 Token：未来の利用権や配当権を表す「プレセールサービス証」や「会員証」のようなもの。
4.2 2023～2025年の歪み：「Tokenは製品」
2025年、インフラ過剰（L2氾濫）により、「通行料収入」はもはや稼げなくなります（Gas料は無視できるレベルに低下）。プロジェクトと資本は、良いシャベルを作って薄利のレンタル収入を得るよりも、「シャベル工場の株」（高FDV Token）を散戸に売る方が儲かると気づきます。 この新モデルでは： 真の製品（Product）：Token。これだけが売上（USDT/USDC）を生む。 マーケティング素材（Marketing）：パブリックチェーン、ゲーム、ツール。これらの唯一の役割は、Tokenに叙事背景を与え、「商品」の信頼性を高めること。 ビジネスモデル：Token販売＝販売収益。
これは非常に悲しい後退です——業界はもはや技術サービスによる収益追求をやめ、金融手段で「空気」に価格をつけて売るだけになったのです。
4.3 製造とパッケージング：高評価の裏付けと「信頼性」ゲーム
Tokenが商品なら、その商品を高値で売る（出荷）ためには、最高のパッケージングが必要です。
機関の裏付け：投資のためではなく、「ブランド貼付」のため
2023-2025サイクルでは、VCの役割は「リスク投資家」から「ブランドフランチャイジー」へと変化しています。
巨額資金調達の真実：Starknetの評価額は$80 億、LayerZeroは$30 億。この天文学的評価額は、将来の手数料収入（Starknetの年間収入はチームの給与すら賄えない）に基づくのではなく、「将来どれだけのコインを散戸に売れるか」の期待に基づいています。
a16zやParadigmなどのトップVCの名前は、福建の靴工場に貼られる「ナイキ」タグのようなものです。彼らの役割は、散戸に「この商品（Token）は正規品で高値で買う価値がある」と伝えることです。
なぜVCがこれほど高い評価を出せるのか？それは散戸が信じているからです。自分の買い値はトップVCと同じか、それ以下だと。実は、評価には最低値はなく、より低い評価しか存在しません。
4.4 KOLの呼びかけ：単なるプロモーションではなく、「分銷業者」
KOLはこのチェーンの中で、価値分析を提供する存在ではなく、むしろ各レベルの分銷業者となっています。
呼びかけて出荷：プロジェクト側やマーケットメイカーは、KOLに低価格のコインや「リベート」を提供します。KOLの役割はFOMO（取り残される恐怖）を煽り、「商品」の熱を維持し、VCのロック解除期に十分な散戸流動性を確保して売り圧を支えることです。
第五章：マーケットメイカーの産業複合体：見えざる中間業者
もしTokenが商品なら、マーケットメイカー（野庄）は分銷業者です。2023-2025年の間に、プロジェクト側とマーケットメイカーの関係はサービス提供から略奪的な共謀へと変化し、福建商帮の血縁ネットワークを使ったチャネルコントロール戦略と類似していますが、その目的は商品流通ではなく、相手の売りを収奪することにあります。
5.1 貸借＋コールオプションモデル（Loan + Call Option）
この時期、プロジェクトとマーケットメイカーの標準契約は「借りコイン＋コールオプション」モデルです。
取引構造：プロジェクトは無利子で数千万枚のトークン（例：流通量の2-5%）をマーケットメイカーに「在庫」として貸し出し、同時にコールオプションを付与します。行使価格は上場初期の価格ややや高めに設定。
インセンティブの歪み： ・価格が行使価格を超えた場合、マーケットメイカーは行使し、低価格でコインを買い、市場で高値で散戸に売り差益を得る。 ・価格が下落した場合、マーケットメイカーは借りたコインを返すだけで、資本損失は負わない。むしろ、上場初期にできるだけ多くのコインを「注ぎ込み」、売り圧を高める。
マーケットメイカーは中立の流動性提供者ではなく、むしろ上昇ボラティリティの投機者に変貌します。激しい価格変動を作り出し、行使価格を超えるまで価格を押し上げて出荷を完了させる動機付けが強いのです。このモデルは数学的に、マーケットメイカーは散戸と敵対せざるを得ないことを示しています。 詳細は：
5.2 コントラクトの空売り：最も効率的な「引き受け役」探し
「コントラクトメカニズムは出荷の媒介」であり、このサイクルで最も過激な操縦手法です。さらには、「上場抑制叙事」「プレマーケット取引による損切り叙事」なども派生しています。 現物を買わない（散戸が引き受けない）場合、どうするか？買わざるを得ない人を作り出す。
具体例： （例示省略）
これは、福建商人が市場で「シャベルの価格を下げる」と先に情報を出し、みんなが空売りしている間に、突然供給を独占して価格を吊り上げ、空売り者に高値買いさせて損させる手法に似ています。
5.3 Movement Labs事件：契約に書かれた「仕手」
2025年に暴露されたMovement Labs ( MOVE )のスキャンダルは、この灰色産業の仮面を完全に剥ぎ取りました。
Coindeskの調査によると、Movement Labsは、Web3Portと関係のあるとされる謎の中間業者Rentechと秘密契約を結び、約10%のトークン（6600万枚）を管理下に置いていました。
契約には驚くべき条項が含まれ、マーケットメイカーにFDVを50億ドルに引き上げるインセンティブを与え、達成すれば利益を分配する仕組みです。
Rentechが市場で大量にトークンを売り始めると、Binanceは異常を察知し、関連マーケットメイカーのアカウントを停止。CoinbaseもMOVEの取引を停止しました。この事件は、「時価総額管理」が多くの場合、契約書に書かれた「引き上げて出荷」の手口であることを証明しています。
これは、福建商人が早期に世界貿易の灰色地帯で行った操作——複雑な中間業者ネットワーク、多層のシェルカンパニーを使った規制回避と価格コントロール——と瓜二つです。ただし、暗号分野では、こうした操作は散戸の資金を直接奪う行為にほかなりません。
結論： もしこれらのプロジェクトが本当に「シャベルビジネス」をしているなら、Gas収入や日次アクティブを最適化しようと必死になるはずです。しかし、彼らは気にせず、ただ空中楼閣を作り続けているだけです。
なぜなら、彼らの真のビジネスモデルは：低コストでTokenを生産→高評価で価格設定→コントラクトとマーケットメイカーを使って二次市場で売り抜け→USDT/USDCに換金（現金化）だからです。
これが、2025年の暗号界がまるでカジノのように見える理由です。なぜなら、誰も本気でビジネスをしておらず、皆がただ取引をしているだけだからです。
第六章：2025年の新たな市場構造：アプリ層の反撃
時間が進み、2025年には「インフラカジノ」モデルへの疲弊感が臨界点に達します。データは、資金と関心が「シャベル売り」インフラ層から、実際に金鉱を掘り当てられる「アプリ層」へと移行していることを示しています。
6.1 パブリックチェーンからDappのキャッシュフローへの移行 リスク投資機関1kxは2025年末に「オンチェーン収入レポート」を発表し、この現象を明らかにしました。
収入の逆転：2025年前半、DeFiやコンシューマアプリ、ウォレット系アプリがオンチェーン総費用の63%を占める一方、Layer 1とLayer 2のインフラの費用は縮小し22%に。
成長比較：アプリ層の収入は前年比126%増加。一方、インフラ層は停滞または後退。
ビジネスロジックの回帰：このデータは、「シャベル商」の独占利益時代の終焉を示しています。インフラが極めて安価（商品化）になると、価値捕捉は直接ユーザに向かい、粘着性とキャッシュフローを生むDApp（例：hyperliquid、pump.fun )）がL2パブリックチェーンに取って代わり、市場の寵児となっています。
6.2 Tokenの顧客獲得コストの再評価
業界は「エアドロップ」の経済学的本質を見直し始めています。2025年、Tokenはもはやガバナンス権・配当権・アイデンティティの象徴ではなく、顧客獲得コスト（CAC）や売り圧のネガティブ材料とみなされるようになっています。
Blockchain広告のデータによると、Web3プロジェクトがトークンインセンティブで実際のユーザを獲得するコストは85-100ドル以上に達し、Web2業界の標準を大きく超えています。これはパス依存の結果です。（ ）
ZkSyncのように数億ドル（Tokenで計算）をかけてインセンティブを行うプロジェクトは、これらのユーザは「雇われ兵」（エンプロイ）であると気づきます。インセンティブが止まれば流動性は撤退。これにより、プロジェクトは粗放な「ばらまき」から、より精緻な「ポイント制」や「実収益共有」へと移行しています。
第七章：結論：商人の祭典は終わった
2023年から2025年の暗号市場は、「技術革新」を装った資本の原始的蓄積の大劇です。福建商人の古き智慧——「ゴールドラッシュでシャベルを売る」——は、極限まで歪められています。
シャベル無料化：流入を増やすために、実際のシャベル（ブロック空間）は価格を下げ続け、コスト以下（Token補助）で供給されることも。
工場の証券化：商人はシャベルを売ることで儲けるのではなく、「シャベル工場の株」（高FDV Token）を、金鉱を独占していると信じる散戸に売ることで儲ける。
アービトラージの制度化：マーケットメイカー、VC、取引所が緊密な利益共同体を形成し、複雑な金融ツール（オプション、借入、契約）を通じて零細資産の移転を完遂。
もし私たちが福建商人の目線で2025年の暗号界を見直すなら、次のような図が見えてきます。
この連中（プロジェクト側＋VC）は、もともとウクライナ（高リスクの新興地域）に家を建てる（Web3エコシステム）と宣言していましたが、実際には住めるかどうかは気にしていません。本当にやっているのは： まず土地に看板を立て、「レンガのチケット」（Token）を大量に発行。 ウォール街の大物（VC）を呼び込み、「このレンガのチケットは将来金に換わる」と宣伝。 村の大喇叭（KOL）を使って、「レンガのチケットは値上がりする」と叫ぶ。
最後に、コントラクトの仕組みを利用して、空売りしたい人を破産させ、手持ちの紙くず（Token）を現金に換える。
これが、「上場＝出荷」の理由です。なぜなら、彼らのビジネスプランには「技術サービスによる収益」が一切なく、Tokenの販売だけが唯一のビジネスモデルだからです。
Token＝製品となったこの業界は、結局は鼓を叩きながら花を渡す資本ゲームに過ぎず、価値創造のビジネスではありません。これが2025年の暗号界最大の悲劇かもしれません。
山寨に牛市はなく、キャッシュフローのない山寨は牛市を迎えられないのです。
最後に一つだけ問いましょう：誰が今日の高FDV・低流通の現状を促進したのか？Tokenを最終的な商品・サービスにしたのは誰か？ 発射台？ミーム？取引所？VC？メディア？トレーダー？アナリスト？プロジェクト側？——それとも私たち全員？
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見解：なぜ2025年が上場＝売却の時期と呼ばれるのか？
作者：@agintender
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声明：本文は転載コンテンツです。読者は原文リンクから詳細情報を得ることができます。著者に転載に関する異議がある場合はご連絡ください。著者の要望に従い修正します。転載は情報共有のみを目的とし、投資アドバイスや見解・立場を示すものではありません。
なぜ2025年は「上場即出荷」と言われるのか？ それは天王級プロジェクトのビジネスプランに「技術サービスによる収益」が一切含まれておらず、Tokenの販売が唯一のビジネスモデルだからです。
Token＝製品＝唯一の収入源となるこの業界は、価値創造ではなく、鼓を叩きながら花を渡す資本ゲームにほかならないのです。 2023年から2025年は暗号通貨業界の歴史上、協定の効用と資産評価の根本的な乖離を示す記憶に残る構造転換期です。伝統的な「福建商人」は「労力に見合わない」と叫ぶでしょう（Jia lat）
序論：ウクライナの廃墟と福建人の算盤
ビジネス界では、福建商帮（「闽商」）は鋭い商才で知られています。価差があれば商機があり、混乱があればアービトラージのチャンスがある。ウクライナの戦火の中でも、福建人は富とリスクを求めてチャンスを狙っています。
福建商帮（「闽商」）は一つの真理をよく理解しています：ゴールドラッシュの熱狂の中で最も確実な富の道は、投機的な採掘ではなく、投機者に必要な生産ツール（シャベル）と後方支援を提供することです。
暗号経済の文脈では、「シャベルを売る」ことは、ブロックチェーン基盤インフラ（L1、L2、クロスチェーンブリッジ）を提供することに相当し、その収益はGas料金と取引スループット（「通行料」）から得られるはずです。しかし、2023年から2025年にかけて、EIP-4844などの技術アップグレードやL2/L3インフラの供給過剰により、「シャベルを売る」ビジネスの独立した収益性は崩れ始めています。
したがって、業界は歪んだ「グローバルアービトラージ」モデルにシフトしています。プロジェクト側はもはやインフラサービスをユーザーに販売することに注力せず、インフラの金融化された権益（Token）自体を散戸に販売することに変わっています。この時点で、「シャベル」は流入誘導ツール／マーケティング媒体に成り下がり、その唯一の目的は高評価のトークン発行の合理性を証明することです。
この記事では、この変化のメカニズム——特に「流通量低・FDV高」現象、略奪的なマーケットメイカー構造、エアドロップの工業化——を詳細に解説し、結論付けます：2023-2025年のインフラ周期の主要なビジネス成果は技術的効用ではなく、リスク投資資本による零細流動性へのシステム的退出であると。
第一章：闽商の原型：実用主義とグローバルアービトラージネットワーク
1.1 二次市場の知恵：カリフォルニアから世界へ
「ゴールドラッシュでシャベルを売る」という格言は、一般に1849年のカリフォルニアゴールドラッシュに由来するとされます。当時、Samuel Brannanのような商人は、河床で金を採掘して富を得たのではなく、鉱夫に必要なツールの供給チェーンを独占し巨額の富を築きました。中国のビジネス背景、特に福建商帮にとって、この哲学は単なる需要と供給の関係を超え、複雑な「グローバルアービトラージ」体系へと発展しています。
福建は山が多く土地が少なく、海に面した省です。歴史的に商人階層は海に向かって生きてきました。この地理的環境は、次の二つの核心的な商業DNAを育みました。
一、リスク移転：採掘者は「金を掘れない」リスクを全て負いますが、商人は工具の販売を通じて事前に利益を確保します。採掘者の成功・失敗に関わらず、シャベルの価値は取引の瞬間に実現します。
二、ネットワークアービトラージ：血縁や宗族に基づく緊密なネットワークを利用し、異なる司法管轄区や経済発展レベルの市場間を資本や商品を移動させる。例えば、低コストの中国沿海から商品を仕入れ、より高利益のアフリカや南米市場に販売し、情報の非対称性や規制の隙間を突いて差益を稼ぐ。
この「リスクを冒し、愛拼才会赢（努力すれば勝てる）」精神とルールを利用したアービトラージの精神は、国境のないデジタル海洋である暗号通貨の世界においても、現代の完璧な映像を見出しています。
1.2 暗号世界のパラレルマッピング：Gasからガバナンス権へ
暗号業界の初期（2017-2021年）には、「シャベルを売る」比喩はかなり成立していました。取引所（Binance、Coinbase）、マイニング機器メーカー（Bitmain）、Ethereumマイナーは、散戸の投機熱から巨額のキャッシュフローを得ていました。彼らは商人のモデルに忠実で、取引ごとに手数料（Gas料や取引手数料）を徴収していました。
しかし、2023-2025のサイクルに入ると、市場は根本的に二つに分裂します。
「採掘者」の貧困化：オンチェーンの散戸は資金不足とより賢明になり、高額な通行料を簡単に支払わなくなります。
「シャベル商」のインフレ：インフラプロジェクトは指数関数的に増加。Layer 2、Layer 3、モジュール化ブロックチェーン、クロスチェーンブリッジなどの「シャベル」供給量は、実際の「採掘」（実取引）需要を大きく超えています。
コアサービス（ブロック空間）の利益率圧縮に直面し、インフラプロジェクトは闽商の「期を跨いだアービトラージ」戦略を模倣しますが、金融工学的に改造され、「この岸の商品の代わりにその岸の通貨」（例：ドル・ステーブルコインの流動性）を狙う形に変わっています。
暗号VCやマーケットメイカーは、闽商のアービトラージ概念を工業化しました。
規制アービトラージ：ファウンデーションはケイマン諸島やパナマに登録し、開発チームはシリコンバレーやヨーロッパにいる一方、マーケティングターゲットはアジアや東欧の散戸。
流動性アービトラージ：一次市場で極低評価（シードラウンド）で資金を調達し、二次市場で高評価（高FDV）をマーケットメイカーに売りさばく。
情報アービトラージ：コミュニティガバナンスの公開叙事と「インサイダー解放」の私的条件の巨大な情報格差を利用して利益を得る。
第二章：ビジネスモデルの突変：インフラは「損失誘導品」に
2.1 協定収益の崩壊と技術的逆説
2025年までに、Layer 2の拡張解決策の従来の「シャベル売り」収益モデルは生き残りの危機に直面します。Ethereumの拡張ロードマップの技術的成功、特にEIP-4844（Proto-Danksharding）の実装は、「Blob」データストレージ空間を導入し、L2からL1へのデータ提出コストを大幅に削減しました。
技術的には大きな勝利であり、ユーザの取引コストは90%以上低下しましたが、商業的にはL2の利益率を破壊しています。従来、L2は高価なEthereumブロック空間を転売して差益を得ていましたが、今やデータコストがほぼゼロに近いため、「料金競争」に巻き込まれています。
1kxやToken Terminalのレポートによると、2025年前半の平均日次取引量は2021年比2.7倍に増加したものの、ブロックチェーンネットワークのGas収入は86%減少しています。これは、「シャベル」の価格が工場の評価を支えられないほど安くなったことを意味し、マイナーは運転コストすら賄えなくなっています。
2.2 ZkSync Era：収益幻想の崩壊
ZkSync Eraは、収益の本質に関する最も残酷なケースを示しています。2024年6月のトークン生成イベント（TGE）前、ZkSyncネットワークは毎日巨額のオーダーキュー収入を生み出し、ピーク時には日収74万ドルを超えました。表面上は繁盛する「シャベル店」のようでした。
しかし、これは「エアドロップ期待」による虚偽の繁栄にすぎません。ユーザはGas料金を支払うのはネットワークを使うためではなく、当選の可能性がある宝くじ（エアドロップ）を買うためです。
その後の展開は皆さんご存知の通り、2024年6月の抽選（エアドロップ）後、ZkSyncの日収は一気に約6800ドルに暴落し、99%の減少となりました。
実店舗がクーポン配布を停止した瞬間、客足がゼロになるのと同じです。これは、コア商品に実需が全くないことを示しています。
2.3 Starknet：評価と収益の極端な乖離
Starknetもまた、この評価論理の荒唐無稽さを示しています。ゼロ知識証明技術で先行しているにもかかわらず、その財務データは一次市場の価格を支えられません。
2024年初頭、Starknet ( STRK )の完全希薄化時価総額（FDV）は一時700億ドルを超え、場外先物市場では2000億ドルに達しました。
一方、EIP-4844後の年間プロトコル収入は数千万ドルレベルにとどまります。これは、市販率（Price-to-Sales Ratio）が500倍から700倍に達していることを意味します。対照的に、AI分野の本物の「シャベル売り」NVIDIAの市販率は通常30-40倍です。
投資家はSTRKを買うのは、将来のキャッシュフローの割引（伝統的な株式投資の論理）ではなく、「より信じられる叙事」に乗る博弈論理に基づいています。高値で買い取る買い手を信じているのです。
伝統的な福建商人の「薄利多売・安定したキャッシュフロー」モデルは暗号界ではすでに廃れ、代わりに金融錬金術的なモデルが台頭しています。技術的障壁と叙事を作り出し、過大評価された金融資産を空から創造し、無能な散戸に売りつけるのです。
第三章：金融化のメカニズム：「流通量低・FDV高」罠
実需のない状態で「Tokenを売る」ビジネスモデルを維持するため、2023-2025年に業界は特定の市場構造——「低流通量・高完全希薄化評価（Low Float, High FDV）」——を普及させました。
3.1 Binance研究院の警告
2024年5月、Binance研究院は「低流通と高FDV：どうしてこうなったのか？」と題した重要レポートを発表し、この現象を体系的に批判しました。レポートは、この歪んだ流通トークン構造がインフラトークン発行の業界標準になっていると指摘しています。
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運用メカニズム：
一次市場の価格設定：リスク投資機関（VC）は5千万ドルから1億ドルの評価でシードラウンドに参加。
人為的希少性：上場時に総供給量の5-10%だけを解放。マーケットメイカーはこの薄い流動性を利用し、少額資金でトークンの単価を吊り上げる。
時価総額の幻想：流通量1億、単価1ドルのトークンは、「流通時価総額」1億ドルに見えますが、総供給量が100億なら、FDVは100億ドルに達します。
体系的売り抜き：その後3-5年で残りの95%のトークンが解禁され続ける。価格を1ドルに維持するには、95億ドルの新資金を吸収する必要があり、市場の在庫ゲームでは数学的にほぼ不可能で、価格は崩壊します。
3.2 散戸の心理的アンカー
この構造は、散戸投資家の認知バイアスを巧みに利用しています。散戸は「単価」（Unit Bias：0.1ドルは100ドルより安いと感じる）や「時価総額」だけに注目し、FDVのインフレ圧力を無視します。
福建商人のように賢いVCやプロジェクト側にとって、これは完璧な期を跨いだアービトラージです： a 彼らは帳簿上の巨額リターン（シードからFDVまで百倍の上昇）をロック。 b 散戸の「低流通」がもたらす短期的な価格上昇を追いかける動き（FOMO）を出口の流動性源とする。 c 数年にわたるリニアな解禁を通じて、売り圧を分散させ、市場の流動性を温水で茹でる青蛙のように収奪。
3.3 データ比較：2025年の評価ギャップ
2025年までに、この評価バブルは極度に歪みます。1kxのレポートによると、Layer 1のブロックチェーンの市販率（P/F Ratio）の中央値は7,300倍に達し、実際のキャッシュフローを生むDeFiプロトコルの市販率はわずか17倍です。
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この巨大な評価格差は、市場の明白な真実を明らかにしています——インフラプロジェクトの評価論理は、その「シャベル」としての収益性に基づくのではなく、「金融資産」としての販売能力に基づいているのです。プロジェクト側は実質的に「紙幣印刷工場」を経営しているにすぎず、テクノロジー企業ではありません。
第4章：闽商視点の暗号界変遷：サービス販売から商品販売へ
4.1 伝統的な「シャベル売り」論理（2017-2021）
ICOやDeFiサマーの時代、従来の福建ビジネスの論理に近いものでした： シナリオ：散戸はゴールドラッシュ（取引・投機）を狙う。 シャベル：取引所、パブリックチェーンGas、レンディングプロトコル。 論理：あなたのシャベルで金を掘る、私は手数料（手数料）を取る。 Token：未来の利用権や配当権を表す「プレセールサービス証」や「会員証」のようなもの。
4.2 2023～2025年の歪み：「Tokenは製品」
2025年、インフラ過剰（L2氾濫）により、「通行料収入」はもはや稼げなくなります（Gas料は無視できるレベルに低下）。プロジェクトと資本は、良いシャベルを作って薄利のレンタル収入を得るよりも、「シャベル工場の株」（高FDV Token）を散戸に売る方が儲かると気づきます。 この新モデルでは： 真の製品（Product）：Token。これだけが売上（USDT/USDC）を生む。 マーケティング素材（Marketing）：パブリックチェーン、ゲーム、ツール。これらの唯一の役割は、Tokenに叙事背景を与え、「商品」の信頼性を高めること。 ビジネスモデル：Token販売＝販売収益。
これは非常に悲しい後退です——業界はもはや技術サービスによる収益追求をやめ、金融手段で「空気」に価格をつけて売るだけになったのです。
4.3 製造とパッケージング：高評価の裏付けと「信頼性」ゲーム
Tokenが商品なら、その商品を高値で売る（出荷）ためには、最高のパッケージングが必要です。
機関の裏付け：投資のためではなく、「ブランド貼付」のため
2023-2025サイクルでは、VCの役割は「リスク投資家」から「ブランドフランチャイジー」へと変化しています。
巨額資金調達の真実：Starknetの評価額は$80 億、LayerZeroは$30 億。この天文学的評価額は、将来の手数料収入（Starknetの年間収入はチームの給与すら賄えない）に基づくのではなく、「将来どれだけのコインを散戸に売れるか」の期待に基づいています。
a16zやParadigmなどのトップVCの名前は、福建の靴工場に貼られる「ナイキ」タグのようなものです。彼らの役割は、散戸に「この商品（Token）は正規品で高値で買う価値がある」と伝えることです。
なぜVCがこれほど高い評価を出せるのか？それは散戸が信じているからです。自分の買い値はトップVCと同じか、それ以下だと。実は、評価には最低値はなく、より低い評価しか存在しません。
4.4 KOLの呼びかけ：単なるプロモーションではなく、「分銷業者」
KOLはこのチェーンの中で、価値分析を提供する存在ではなく、むしろ各レベルの分銷業者となっています。
呼びかけて出荷：プロジェクト側やマーケットメイカーは、KOLに低価格のコインや「リベート」を提供します。KOLの役割はFOMO（取り残される恐怖）を煽り、「商品」の熱を維持し、VCのロック解除期に十分な散戸流動性を確保して売り圧を支えることです。
第五章：マーケットメイカーの産業複合体：見えざる中間業者
もしTokenが商品なら、マーケットメイカー（野庄）は分銷業者です。2023-2025年の間に、プロジェクト側とマーケットメイカーの関係はサービス提供から略奪的な共謀へと変化し、福建商帮の血縁ネットワークを使ったチャネルコントロール戦略と類似していますが、その目的は商品流通ではなく、相手の売りを収奪することにあります。
5.1 貸借＋コールオプションモデル（Loan + Call Option）
この時期、プロジェクトとマーケットメイカーの標準契約は「借りコイン＋コールオプション」モデルです。
取引構造：プロジェクトは無利子で数千万枚のトークン（例：流通量の2-5%）をマーケットメイカーに「在庫」として貸し出し、同時にコールオプションを付与します。行使価格は上場初期の価格ややや高めに設定。
インセンティブの歪み： ・価格が行使価格を超えた場合、マーケットメイカーは行使し、低価格でコインを買い、市場で高値で散戸に売り差益を得る。 ・価格が下落した場合、マーケットメイカーは借りたコインを返すだけで、資本損失は負わない。むしろ、上場初期にできるだけ多くのコインを「注ぎ込み」、売り圧を高める。
マーケットメイカーは中立の流動性提供者ではなく、むしろ上昇ボラティリティの投機者に変貌します。激しい価格変動を作り出し、行使価格を超えるまで価格を押し上げて出荷を完了させる動機付けが強いのです。このモデルは数学的に、マーケットメイカーは散戸と敵対せざるを得ないことを示しています。 詳細は：
5.2 コントラクトの空売り：最も効率的な「引き受け役」探し
「コントラクトメカニズムは出荷の媒介」であり、このサイクルで最も過激な操縦手法です。さらには、「上場抑制叙事」「プレマーケット取引による損切り叙事」なども派生しています。 現物を買わない（散戸が引き受けない）場合、どうするか？買わざるを得ない人を作り出す。
具体例： （例示省略）
これは、福建商人が市場で「シャベルの価格を下げる」と先に情報を出し、みんなが空売りしている間に、突然供給を独占して価格を吊り上げ、空売り者に高値買いさせて損させる手法に似ています。
5.3 Movement Labs事件：契約に書かれた「仕手」
2025年に暴露されたMovement Labs ( MOVE )のスキャンダルは、この灰色産業の仮面を完全に剥ぎ取りました。
Coindeskの調査によると、Movement Labsは、Web3Portと関係のあるとされる謎の中間業者Rentechと秘密契約を結び、約10%のトークン（6600万枚）を管理下に置いていました。
契約には驚くべき条項が含まれ、マーケットメイカーにFDVを50億ドルに引き上げるインセンティブを与え、達成すれば利益を分配する仕組みです。
Rentechが市場で大量にトークンを売り始めると、Binanceは異常を察知し、関連マーケットメイカーのアカウントを停止。CoinbaseもMOVEの取引を停止しました。この事件は、「時価総額管理」が多くの場合、契約書に書かれた「引き上げて出荷」の手口であることを証明しています。
これは、福建商人が早期に世界貿易の灰色地帯で行った操作——複雑な中間業者ネットワーク、多層のシェルカンパニーを使った規制回避と価格コントロール——と瓜二つです。ただし、暗号分野では、こうした操作は散戸の資金を直接奪う行為にほかなりません。
結論： もしこれらのプロジェクトが本当に「シャベルビジネス」をしているなら、Gas収入や日次アクティブを最適化しようと必死になるはずです。しかし、彼らは気にせず、ただ空中楼閣を作り続けているだけです。
なぜなら、彼らの真のビジネスモデルは：低コストでTokenを生産→高評価で価格設定→コントラクトとマーケットメイカーを使って二次市場で売り抜け→USDT/USDCに換金（現金化）だからです。
これが、2025年の暗号界がまるでカジノのように見える理由です。なぜなら、誰も本気でビジネスをしておらず、皆がただ取引をしているだけだからです。
第六章：2025年の新たな市場構造：アプリ層の反撃
時間が進み、2025年には「インフラカジノ」モデルへの疲弊感が臨界点に達します。データは、資金と関心が「シャベル売り」インフラ層から、実際に金鉱を掘り当てられる「アプリ層」へと移行していることを示しています。
6.1 パブリックチェーンからDappのキャッシュフローへの移行 リスク投資機関1kxは2025年末に「オンチェーン収入レポート」を発表し、この現象を明らかにしました。
収入の逆転：2025年前半、DeFiやコンシューマアプリ、ウォレット系アプリがオンチェーン総費用の63%を占める一方、Layer 1とLayer 2のインフラの費用は縮小し22%に。
成長比較：アプリ層の収入は前年比126%増加。一方、インフラ層は停滞または後退。
ビジネスロジックの回帰：このデータは、「シャベル商」の独占利益時代の終焉を示しています。インフラが極めて安価（商品化）になると、価値捕捉は直接ユーザに向かい、粘着性とキャッシュフローを生むDApp（例：hyperliquid、pump.fun )）がL2パブリックチェーンに取って代わり、市場の寵児となっています。
6.2 Tokenの顧客獲得コストの再評価
業界は「エアドロップ」の経済学的本質を見直し始めています。2025年、Tokenはもはやガバナンス権・配当権・アイデンティティの象徴ではなく、顧客獲得コスト（CAC）や売り圧のネガティブ材料とみなされるようになっています。
Blockchain広告のデータによると、Web3プロジェクトがトークンインセンティブで実際のユーザを獲得するコストは85-100ドル以上に達し、Web2業界の標準を大きく超えています。これはパス依存の結果です。（ ）
ZkSyncのように数億ドル（Tokenで計算）をかけてインセンティブを行うプロジェクトは、これらのユーザは「雇われ兵」（エンプロイ）であると気づきます。インセンティブが止まれば流動性は撤退。これにより、プロジェクトは粗放な「ばらまき」から、より精緻な「ポイント制」や「実収益共有」へと移行しています。
第七章：結論：商人の祭典は終わった
2023年から2025年の暗号市場は、「技術革新」を装った資本の原始的蓄積の大劇です。福建商人の古き智慧——「ゴールドラッシュでシャベルを売る」——は、極限まで歪められています。
シャベル無料化：流入を増やすために、実際のシャベル（ブロック空間）は価格を下げ続け、コスト以下（Token補助）で供給されることも。
工場の証券化：商人はシャベルを売ることで儲けるのではなく、「シャベル工場の株」（高FDV Token）を、金鉱を独占していると信じる散戸に売ることで儲ける。
アービトラージの制度化：マーケットメイカー、VC、取引所が緊密な利益共同体を形成し、複雑な金融ツール（オプション、借入、契約）を通じて零細資産の移転を完遂。
もし私たちが福建商人の目線で2025年の暗号界を見直すなら、次のような図が見えてきます。
この連中（プロジェクト側＋VC）は、もともとウクライナ（高リスクの新興地域）に家を建てる（Web3エコシステム）と宣言していましたが、実際には住めるかどうかは気にしていません。本当にやっているのは： まず土地に看板を立て、「レンガのチケット」（Token）を大量に発行。 ウォール街の大物（VC）を呼び込み、「このレンガのチケットは将来金に換わる」と宣伝。 村の大喇叭（KOL）を使って、「レンガのチケットは値上がりする」と叫ぶ。
最後に、コントラクトの仕組みを利用して、空売りしたい人を破産させ、手持ちの紙くず（Token）を現金に換える。
これが、「上場＝出荷」の理由です。なぜなら、彼らのビジネスプランには「技術サービスによる収益」が一切なく、Tokenの販売だけが唯一のビジネスモデルだからです。
Token＝製品となったこの業界は、結局は鼓を叩きながら花を渡す資本ゲームに過ぎず、価値創造のビジネスではありません。これが2025年の暗号界最大の悲劇かもしれません。
山寨に牛市はなく、キャッシュフローのない山寨は牛市を迎えられないのです。
最後に一つだけ問いましょう：誰が今日の高FDV・低流通の現状を促進したのか？Tokenを最終的な商品・サービスにしたのは誰か？ 発射台？ミーム？取引所？VC？メディア？トレーダー？アナリスト？プロジェクト側？——それとも私たち全員？