香港証券取引委員会の新しい通函が前向きな兆候を示す：取引所は上場リストの共有が可能となり、市場の深さが向上する可能性

撰文：Fintax

1. 引言

2025 年 11 月 3 日、香港金融科技周の開催に合わせて、香港証券先物委員会（以下 SFC）は、画期的な二つの規制通函を同時発表した——《暗号資産取引所の流動性共有に関する通函》と《暗号資産取引所の製品・サービス拡張に関する通函》。通函は、規制要件を満たし、事前に書面による承認を得た上で、ライセンスを持つ暗号資産取引所が海外の適合プラットフォームと掛け持ちの注文簿を共有し流動性を統合できると指摘し、またプラットフォームの製品とサービス範囲を拡大し、短期の仮想資産を専門投資家に提供することも含む。この政策の発表は、世界中から数万人のフィンテックエリートが集まる盛会の最中に行われ、その戦略的意図は明白だ：香港はかつてない決意をもって、暗号資産を国際金融センターの地位を強化する重要な切り札と位置付けている。本稿では、SFCのASPIReロードマップに基づく道筋を背景に、新通函の発表が暗号経済の規制・ガバナンスにおいてどのような意義を持つかを探り、将来的にプラットフォーム、投資家、市場構造などに与える潜在的影響について議論する。

2. 通函内容の解読

2.1 《暗号資産取引所の流動性共有に関する通函》

《暗号資産取引所の流動性共有に関する通函》は、規制遵守の前提のもと、市場流動性の向上を目的としている。主に、ライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VATP）が海外の関連プラットフォームと掛け持ちの注文簿を共有し、より大きく、深みのあるグローバルな流動性プールを形成し、価格発見を改善し、取引効率を高め、地域間の価格差を縮小することを許可している。

この通函は、厳格な決済リスク管理を強調し、DVP（Delivery versus Payment、貨銀対付）メカニズムの採用、日次決済、補償メカニズムの設置、顧客の暗号資産の安全な托管を求めている。また、プラットフォームは法的効力を持つ共有注文簿ルールを策定し、国境を越えた協力のための市場監視メカニズムを構築し、顧客（特に小口投資家）に対して関連リスクを十分に開示し、参加の明確な選択を得る必要がある。

さらに、プラットフォームは事前に証券監督管理委員会（証監会）の承認を申請し、ライセンスに相応の条項と条件を追加しなければならない。この通函の核心は、ライセンスを持つ仮想資産取引所の運営者と資格を持つ海外プラットフォームの運営者が掛け持ちの注文簿を統合し、流動性共有プールを形成することを認める点にある。これにより、クロスプラットフォームの注文と取引執行が可能となる。この仕組みは、DVP決済方式の採用、日内決済と未決済取引上限の監視を義務付け、香港において上限規模の準備金や保険・補償制度を整備し、決済資産リスクをカバーすることを求めている。市場監視は一元化され、取引や顧客データを即時に証監会に提供できる体制とし、散在する投資家向けにはリスクの十分な開示と参加の確認を取得する必要がある。

2.2 《暗号資産取引所の製品・サービス拡張に関する通函》

《暗号資産取引所の製品・サービス拡張に関する通函》は、プラットフォームが提供できる製品とサービスの範囲拡大に焦点を当てている。ここでは、「デジタル資産」が暗号資産、ステーブルコイン、トークン化証券を包括することを明示し、資産の取り込み条件を緩和している。例えば、専門投資家（PI）向けの暗号資産の12か月の実績要件を撤廃し、すでに規制当局からライセンスを受けたステーブルコインは散在投資家に直接発行できるとした。

この通函はまた、プラットフォームのライセンス付与条件の改訂も意図しており、VATPがデジタル資産関連投資商品やトークン化証券の販売に参加できるようにし、未上場のデジタル資産（トークン化証券を含む）の托管サービスも提供可能とする。ただし、技術、安全性、監視、マネーロンダリング対策の要件を満たす必要がある。この通函は、製品の多様化を狙い、専門投資家向けに販売される暗号資産（ステーブルコインを含む）についても12か月の実績要件を撤廃し、ライセンス取得済みのステーブルコイン発行者が発行するステーブルコインは散在投資家に販売できるようにしている。さらに、現行法規に適合した範囲内で、デジタル資産やトークン化証券関連の投資商品を分銷し、関連企業を通じて未上場のデジタル資産を顧客に托管することも可能とした。

3. 通函発行の背景：戦略の継続と市場の反応

3.1 ASPIRe路線の戦略継続

二つの通函の発表は孤立した政策措置ではなく、2025年2月19日に香港証券監督管理委員会が発表した「ASPIRe」ロードマップの制度面での具体的履行とみなせる。 このロードマップは、「アクセス（市場参入）」「安全保障」「製品開発」「インフラ」「関係性」の五つの柱を枠組みに、香港の暗号資産市場の長期的な規制方針を明示している。

具体的には、《暗号資産取引所の流動性共有に関する通函》は、ASPIReロードマップの中の「アクセス」柱に対応し、香港と海外の流動性を連結し、市場効率を高め、香港の投資家により深く広範な世界的流動性を提供することを目的としている。一方、《暗号資産取引所の製品・サービス拡張に関する通函》は、同ロードマップの「製品」柱に応え、多様な投資者ニーズに対応しつつリスク管理と投資者保護を両立させる内容となっている。

証監会の行政総裁梁凤儀は、金融科技週間のフォーラムで、「香港は最初、投資者保護を重視し、ライセンスを持つ暗号資産取引所を中心に閉鎖的なエコシステムを築いていたが、今や『地域の市場とグローバル流動性をつなぐ重要な段階』へと進化している」と述べた。この取り組みは、ライセンスを持つプラットフォームと関連海外プラットフォームが一つの掛け持ち注文簿を共有し、香港の投資者がグローバルな流動性を利用できるとともに、これらの流動性を香港の仮想資産市場に誘致することを可能にしている。

ASPIReロードマップの示す図（出典：香港証券監督管理委員会）

3.2 市場の流動性難局への対応

SFCが二つの通函を発表した第二の理由は、香港暗号市場の流動性難局に応えるためである。

香港国際新経済研究院の執行理事である付饶氏は、香港の暗号資産市場は長らく二つの現実的な問題に直面していると指摘する。一つは、国内プラットフォームの取引量が乏しく、注文が薄いため、多くのトークンの価格は見えるが取引が成立しないこと。もう一つは、国内外で価格差が時折生じ、同一資産が香港と海外の大規模プラットフォーム間で明らかな価格差やスリッページを伴うことだ。これにより投資者の体験が損なわれるだけでなく、香港が価格決定のハブとしての信用も揺らぐ。通函の流動性共有メカニズムは、こうした課題に対する制度的な対応策だ——海外の適合流動性を選択的に「呼び込み」、規制の枠組みを用いて流動性不足と価格差の二大問題に対処しようとしている。香港市場にとって、価格発見は従来のローカルな小規模プールにとどまらず、規制された仕組みの下でグローバルな流動性プールに接続され、価格差は縮小し、取引もグローバルな実態に近づくことが期待される。

より深く考えると、今回の二つの通函の発表は、香港の暗号資産規制が「守る」段階から「促す」段階へとシフトしつつあることの象徴だ。新規則は単なる制限ではなく、機関投資家の暗号資産活動への参入を規制の枠内で促進し、リスクを封じるだけでなく、イノベーションを促進し、グレーゾーンを規制の枠組みに取り込もうとしている。付饶氏は、「香港の規制は、リスクをコントロールできる範囲内で条件付きで扉を開くことが常である」と述べる。共有注文簿の設計には、以下のような明確なガイドラインが見て取れる：許可されるのはライセンス保有の機関だけ、監督可能な枠組み内でデータを共有、そしてコアとなる「貨銀両付」（Delivery-versus-Payment、DvP）の決済論理の下で資産を同期させる……これらは、越境協力がもたらす法的・技術的・対抗リスクを、検証可能で追跡可能な規制の閉環に封じ込める設計だ。

4. 香港の暗号市場への影響

4.1 デジタル資産ハブとしての信頼再構築

規制の観点から見て、二つの通函の発表は、「同じ業務、同じリスク、同じルール」という香港の規制原則の体現である。証監会の仲介機関部門の執行董事葉志衡博士は、新しいロードマップは、投資者保護、持続可能な流動性、柔軟な規制というコア原則を堅持し、新興の暗号資産市場の課題に的確に対応していると強調した。

また、証監会は、二つの通函を通じて市場の発展を促す一方、リスク管理の徹底も重視している。共有流動性メカニズムは、海外の関連プラットフォームがFATF（金融活動作業部会）やIOSCO（国際証券監督機構）の暗号資産政策提言に沿った規制体制を確立し、現地規制当局の継続的な監督を受けることを求めている。決済メカニズムにおいては、全額前払い、貨銀両付、日内決済などを義務付けている。投資者保護の観点では、顧客の補償準備基金や保険制度の設置も求めている。

一方、証監会はマネーロンダリング対策も強化している。2025年11月17日に発出された重要な通函は、ライセンスを持つ法人や暗号資産取引所に対し、階層化された取引活動を示す疑わしい資金移動に対して警戒を促し、マネーロンダリングを未然に防ぐことを目的としている。さらに警察と連携し、「24/7の停止・支払い」メカニズムも構築し、仮想資産犯罪の検出と予防能力を向上させている。

4.2 投資環境の機会と課題の両立

プラットフォームや関係者にとって、二つの通函による最大の恩恵は、事業拡大の可能性の大幅な拡大だ。製品拡張通函により、新興のトークンやステーブルコインの迅速な導入、トークン化証券やデジタル資産関連商品の販売、托管サービスの展開が可能となる。流動性共有通函は、取引の深みと効率を向上させ、ユーザー体験の改善にも寄与する。

一方、規制コストの増加も無視できない課題だ。流動性共有に参加するには、複雑な越境決済システムや統一された市場監視体制、準備金制度などを整備する必要があり、プラットフォームの技術能力や資金力、規制対応能力に対して高いハードルとなる。

産業エコシステムの観点では、2025年の香港の暗号資産業界は明確に融合志向を示している。伝統的金融機関は積極的に暗号事業を取り込み、証券会社40社超、ファンド会社35社超、大手銀行10行超が暗号資産事業に関与している。Crypto Native文化、インターネット金融文化と伝統金融文化の融合と衝突が、香港の暗号産業の独自エコシステムを形成しつつある。

5. まとめと展望

証監会の二つの通函の発表は、香港の暗号資産規制が新たな段階に入ったことを示す。これは、国内市場の流動性難局への制度的対応であるとともに、香港が世界的なデジタル資産競争の中で制度的優位を確立しようとする戦略的措置だ。

一方、証監会と金融管理局（HKMA）は、伝統金融とブロックチェーン技術の深層融合を推進している。金融管理局が公表した「金融科技2030」ビジョンは、資産のトークン化を促進し、資産のトークン化のデモンストレーションを牽引している。e-HKD先導計画も引き続き進行中で、トークン化資産の決済、プログラマブルペイメント、オフライン決済の三つのシナリオに焦点を当てている。さらに、グローバルな視点から見ると、香港・シンガポール・アラブ首長国連邦（UAE）などの規制枠組みはますます類似しつつあり、EUのMiCA、ドバイのVARA制度、香港のVASPライセンス制度は、投資者保護、マネーロンダリング対策、市場の公正性といったコア原則を共有している。香港は国際規格に沿うことで、世界的なデジタル資産規制調整において重要な橋渡し役を果たす可能性を高めている。

今後、製品とサービスの拡大、ステーブルコインエコシステムの加速、伝統金融とWeb3の深い融合とともに、香港は真のグローバルデジタル資産ハブとしての地位を築いていく見込みだ。証監会の葉志衡博士は、「香港は、かつては小さな漁村だったが、今や世界をリードする金融センターに成長した。私たちは仮想資産市場でも同じ成功を収める能力がある」と述べている。