Telegram 刚披露的 2025 年上半年財務報告は、極めて病的で効率的な成長モデルそのものである。

全職従業員は100人未満で、10億人のユーザーを支えている。従来のインターネットの論理では、このような極めて低い人員比率はほぼ実現不可能だ。これはTelegramの運営がすでに高度に自動化されているか、あるいは意識的に従来の大手企業のような肥大化したコンプライアンスと管理構造を拒否していることを示している。

有料購読の収益は2.23億ドル。前年比88%増であり、これは最も健全なキャッシュフローであり、ユーザーがプライバシーと機能に対して支払うようになり始めていることを証明している。

広告の収益は1.25億ドル。広告収入のパフォーマンスはあまり良くなく、TelegramはMetaのような侵入型の広告システムを構築したくないという意向を示している。

暗号関連の収益は3億ドルで、全収益の3分の1を占めており、Toncoinとの排他契約から得られている。

非常に異常なのは財務の裂け目だ。運営利益は約4億ドルに近いが、純損失は2.22億ドルを記録している。この帳簿上の損失は、$TON の価値下落による資産の再評価によるものだ。

Telegramの運命はTONと完全にロックされている。もはや純粋なソーシャルソフトウェア企業ではなく、巨大な暗号通貨資産を保有するヘッジファンドのような存在だ。

このモデルの論理的な欠陥は、リスクが非常に集中している点にある。

100人のチームは技術的には神話だが、法的コンプライアンスの面では災害だ。フランスや世界的な規制の圧力に直面し、彼らのようなスリムなチームには法的な駆け引きに対応する十分な冗長性が全くない。

今日発表されたIPOの延期は、根本的にこの個人ヒーロー主義的な管理モデルに対する市場の不信感を示している。

2025年の収益目標は20億ドルだと仮定すると、Telegramがこの数字を達成するには、分散型のストーリーを維持しつつ、現実の法的枠組みとの衝突を解決しなければならない。

もしIPOによる資本の退出ができない場合、このトークンプロトコルに依存した収益構造は、次の暗号市場の変動時に、会社の資産負債表を制御不能にする可能性がある。