クームズとバフェットはよく土曜日の午後にバフェットの家のリビングルームで交流を行います。あるとき、彼らは次のような質問を提起しました。評価手法として：企業を見るとき、あなたはどれだけの確信を持ってその企業の5年後の状況を予測できますか？企業全体を買収するには、さまざまな要素を異なる程度で検討する必要があります。例えば、資本需要水準、経営スタイルと効率。これらは財務モデルの公式だけでは評価できません。クームズはまた覚えています、チャーリー・マンガーが最初に彼に尋ねた質問は：5年後、S&P500の企業のうちいくつが良くなるだろうか？クームズは5%未満と考えました、しかしマンガーは2%未満だと答えました。しかしこれがマンガー、バフェット、クームズが考えるテーマであり、またこの文章の文脈でもあります：投資判断を下すには、しかし世界の複雑さも深く理解している。彼は文章中で繰り返し強調しています、核心的な判断基準は：単純化を学ぶこと、しかしその単純化は本質を洞察した上で行うべきだと。この文章は、長期的に考える者の自己メモのようなもので、彼がマスターカードIPOに関わった経験、企業の防御壁を解体した経験、またCEOとして管理チーム、資本支出、価格設定能力について再認識した内容も含まれています。繁雑さを簡素化する能力トッド・クームズは冒頭で、よく知られているが過小評価されがちな事実を述べています。株式投資は一見簡単に見える、しかし実際にうまくやるのは非常に難しい。多くの原則、例えば高値で買わない、経営陣を見極める、投機を避ける、忍耐を持つ、財務諸表の正確性を確保する、市場は投票機であって秤量機ではない、企業の質と量の両面を考慮するなど、誰もが言うことですが、実際の運用では容易に行きにくい。彼は考えています、優れたアナリストと普通のアナリストの最大の違いは：複雑さを突き抜けて、本質を掴めるかどうか。この繁雑さを簡素化する能力は、表面的な圧縮ではなく、深い理解を通じて、層を剥ぎ取った後に、最も影響力のある変数を抽出することです。彼は自身の若い頃にマスターカード（Mastercard）を分析した経験を例に示しています。2002年、トッド・クームズは新進気鋭のアナリストとして決済業界の会議に参加しました。当時未上場だったマスターカードに注目し、この会社はウォール街の関心を集めていませんでしたが、彼は4年間追跡し続け、2006年のIPOまで見守りました。当時、市場はその価格決定権と銀行の統合圧力を懸念していましたが、クームズは業界構造から、銀行とマスターカードは実際には「利益の一致」にあると見抜き、企業の相互扶助化後のインセンティブメカニズムはより明確になり、成長の道筋もより鮮明になったと理解しました……いくつかの重要な定性的要素は見逃せません。繁雑さを簡素化しようとする過程自体がかなり複雑なため、クームズは自身の分析を3つの要素に分けました：優良企業の発掘、優れた経営チームの探索、そして「合理的」な価格の設定。注目すべきは、これら3つは加算ではなく、乗算であることです。一つでもゼロがあれば、投資判断全体の意味は失われます。簡素化の原則の一つ：優良企業の発掘 投資過程で、トッド・クームズはよく質問されます：どのような企業が良い企業と呼べるのか？クームズの見解では、重要なのは、その企業が競争優位性を持っているかどうかです。バフェットはかつて「防御壁（護城河）」という比喩を用いました。この防御壁が広いほど良い。この防御壁に加え、彼はさらに一連の優良企業が持つべき構造的特徴をまとめました：低資本集約性、価格支配権、安定した継続収入、持続的な市場地位と長期成長の潜在力など。これらの基準は一見普通に見えますが、クームズの分析は特に穿透性に重きを置いています。つまり、財務と経営の根底にある論理から、これらの特性が実際に存在するかどうかを検証します。「想像してみてください、一ドルの収入が企業に流入し、キャッシュフロー計算書を経て、次に貸借対照表を通り、最終的に損益計算書に反映される。」これが彼の「正しい研究順序」の説明です。彼の見解では、損益計算書から始めるのは誤りです、なぜならそれはあくまで当期のスナップショットであり、人為的に修正されやすいからです。それに比べて、貸借対照表とキャッシュフロー計算書は、企業の運営の本質をより明らかにします。個人的にはこの点に非常に共感します。特に、情報が密集し、ストーリーが氾濫している現代において、多くの企業は物語を語るのが得意ですが、いくら上手に語っても、キャッシュフローが実態と乖離していたり、資産構造が不安定だったりすれば、すべては演出の結果に過ぎません。クームズは述べています、長期的な視点を持つことに慣れており、過去10年のデータを遡り、留保利益、負債、資本集約度と収益成長の比較を観察し、デュポン分析を用いてROEを分解し、企業の真の収益ドライバーを見極めます。例えば、表面上は多くの利益を稼いでいる企業でも、負債が大幅に増加している場合、これは内部蓄積による成長ではなく、レバレッジをかけて成長ストーリーを支えている可能性があります。また、彼は特に注意喚起しています、企業の資金調達構造に。短期変動金利の借入をしている企業は、利益が一時的な金利差に依存している可能性があり、環境変化により問題が露呈しやすい。会計実務の面では、クームズは一連の「グレーゾーン」を列挙しています：費用化と資本化の選択、資産売却時の即時収益認識、買収の計上方法……これらの操作は違法ではありませんが、利益を大きく変動させる可能性があります。彼は言います、利益は実は経営層の多くの仮定と選択の産物です。この言葉は私たちに警告しています、表面の数字に騙されず、これらの利益の背後に過度な楽観や先食いが隠されていないかを見極める必要があると。クームズはまた、より具体的な切り口として、単店経済学に言及しています。彼は、単一店舗の建設コスト、成熟までの期間とリターンを推計できれば、合併財務諸表を見るよりも、企業の収益性を理解しやすいと考えています。例えば、コストコ（Costco）の例を挙げると、単店モデルは、全体の財務諸表よりもビジネスの本質を明らかにします。公開データから、新店舗の設置コストや収支分岐点までの期間、投資回収率（ROI）を概算できます。もちろん、このモデルも歪むことがあります。一つは、経営陣が可変コストだけを考慮し、維持管理の資本支出を見落とすと、リターンが過大に見積もられること。もう一つは、会計処理が投入から成熟までの全サイクルを正確に反映しきれないこと。こうしたケースは通信、「剃刀-剃刀刃」ビジネス、一部の小売やソフトウェア企業でも見られます。例えば、アメリカン・タワー（American Tower）は、各タワーに2つのテナントが入るとちょうど収支トントンになりますが、3つ目のテナントが入ると、単位あたりのリターンが一気に上昇し、全体のROIも向上します。ウォルマートの初期歴史も典型例です。上場前の10年間はほとんど利益がなかったものの、店舗ごとの経済性を研究すれば、非常に堅実なビジネスモデルであることがわかります。これらはすべて、クームズの投資の信条の一つ、「ビジネスを深く研究し、企業の所有者の視点で考えること、経営陣のプレゼンやアナリストの推奨に頼らないこと」の具体例です。このレベルまで深く理解すれば、投資家はすべての財務、経営、戦略の詳細をつなぎ合わせ、企業の本当の運営メカニズムを理解できるのです。簡素化の原則その二：優れた経営チームを見つける 競争優位性が「この会社が成長できるかどうか」の判断基準だとすれば、トッド・クームズがこの部分で提案するのは、より現実的な問いです：この会社は誰の手に渡るのか、信頼できるのか？彼はグレアムとドッドの言葉を引用し、警鐘を鳴らしています：もし企業の経営陣が不誠実なら、その株は徹底的に避けるべきだと。なぜなら、経営者の決定は財務結果に影響を与えるだけでなく、組織文化や長期的な方向性にも潜在的に作用するからです。優れた経営陣を見極めるにあたり、クームズは一般的な「経営者のスピーチを聞く」「メディア報道を見る」方法は採用しません。彼は、常に3つの側面からアプローチします：インセンティブの仕組みを検証、時間の使い方を観察、そして深い市場調査によるクロスチェック。彼の考えでは、優秀な管理者は、今の業績で輝いている必要はなく、一見優秀に見えるチームも、実は3、4年前の成果を引き継いでいるだけかもしれません。なぜなら、実際の企業運営では、多くの重要な決定の影響は数年遅れて現れるからです。クームズは警告します、順調な環境は判断力を覆い隠し、良い状況が続くと、資本配分能力の優劣も見えなくなると。例えば、アウトソーシングは長年利益率を向上させることができますが、それが企業のコア能力を破壊し、コントロールを弱めると、副作用は突然爆発します。「資本配分」もまた、クームズが管理層の能力を測る試金石です。たとえ事業が安定し、CEOの経験も豊富でも、重要なタイミングで資源の配分を誤れば、例えば高評価時の株式買い戻し、価値破壊的な買収の推進、外部環境に応じた資源配分の遅れなど、長期的に大きな損失をもたらす可能性があります。クームズは、管理者の動機を理解する最も直接的な方法は、彼らがどのようにインセンティブを受けているかを見ることだと考えています。彼は通常、企業の委任状声明から始め、報酬制度の年次変動を分析します。特に、長期的なパフォーマンスに基づくインセンティブか、短期的な株価に過度に依存しているかに注目します。彼は、これらのポイントに特に注意します：経営陣の報酬は実質的な資本リターンに基づいているか？ストックオプションは真の業績に連動しているか？CEOは頻繁に個人株式を売却しているか？リスクの非対称性を伴うインセンティブ構造は設定されているか？これらの詳細は、経営層の本音を明らかにします。また、クームズは、給与総額だけを見るのではなく、その背後にある行動指向に注目すべきだと警告しています。高給の仕組みが不合理に見えても、実は長期的な成果を評価している場合もあります。逆に、表面的に「合理的」に見える制度は、管理層に短期的な株価追求を促すことも。投資の観点から、こうしたインセンティブは、管理層がプレッシャーにどう対応するか、保守的に経営するか、それとも評価を狙って積極的に動くか、を左右します。もう一つ、クームズが重視するのは、CEOの時間配分です。彼は、自分は一度も、管理者が一年の間に頻繁に出張し、会社を売り込み、メディアに出て、それでも事業の詳細を深く理解し続けることができるのを見たことがないと述べています。彼は、「もしこれがあなたの家族の事業だったら、あなたはCEOに全力投球してほしいと思いませんか？私は、実質的な仕事に集中し、見せかけだけの華やかさを追わないCEOを支持します。」と述べています。さらに、彼が提案する「横断的検証」手法も非常に示唆に富んでいます。クームズは、過去にCEOと共に働いた人々と積極的に交流し、その管理スタイルや企業文化が従業員に与える実際の影響を理解しようとします。彼は、これらの管理者の性格を深く理解し、より広範な背景情報を得たいと考えています。例えば、効率性を追求し、高生産性を重視する管理者は、一時的に利益を増やすことはできても、組織内のフィードバックやコミュニケーションを抑圧し、変化に対して脆弱になる可能性もあります。「管理チームにおいて、知識の誠実さを保つことも非常に重要です。」と彼は書いています。簡素化の原則その三：適正な価格を見極める企業の優秀さを判断するのと比べて、「適正な価格」をつけることはより難しい。トッド・クームズは記事中で、評価式や一般的な倍率を列挙せず、一つのポイントを強調しています：価格設定は、企業の本質的な理解から離れてはならない。彼はフィリップ・A・フィッシャーの言葉を引用しています。「株が安いか高いかを判断するのは、現在の価格と過去の価格の比較ではなく、企業のファンダメンタルズが市場の期待を上回っているかどうかだ。」つまり、私たちが理解すべきは、企業のビジネスの質であり、株価の動きではありません。クームズは気づいています、多くの投資家は、「噂話」や「口コミ」に頼る傾向があることを。友人の話を聞き、電話会議に参加し、分析レポートを読む、研究ノートを閲覧する……。情報を多く得るほど、一見、完璧な判断に見えることもありますが、それはあくまで情報の移し替えの幻覚です。彼の研究手法は全く異なります。10-K、10-Q、年次報告書、企業の年次レター、SECの資料などから始め、さらに過去10年分の業界雑誌やニュースリリースを遡り、企業の自己申告と事実資料に基づく基盤を構築します。この基盤ができたら、次に電話会議の記録やチャネル調査結果を調べ、調査記者のように真実に近づきます。このアプローチは、「認知汚染」に対抗するのに非常に有効です。特に、市場の情報が氾濫している環境では、自分のファンダメンタル判断がなければ、得られる情報はすべて波乱の種となります。価格の妥当性を分析する際のもう一つの重要なポイントは、この企業の防御壁は本当に深いのか？持続可能か？です。クームズは、長年高い投資収益率を維持している企業だからといって、堅固な防御壁があると安易に考えてはいけないと警告します。資本主義の歴史上、こうした企業は多く存在しました。一時は輝かしい成功を収めましたが、技術革新や競争激化により、最終的には退場した例も少なくありません。したがって、彼は再びフィッシャーの「おしゃべり調査法」を提案します。財務データだけでなく、顧客、サプライヤー、従業員といったチャネルを通じて、一線の情報に触れ、企業の現在の競争地位を判断すべきだと。例えば、企業は本当に価格支配権を持っているのか、それを十分に発揮しているのか、システムに穴はないか、未発見の成長余地はあるか。彼は特に、防御壁は一律に存在するものではなく、多様な特徴を持つと強調しています。ブランド、低コスト、利便性、ネットワーク効果……。これらは、真の多様な防御壁を構成する要素です。クームズは、投資家が研究後に答えるべき、非常に実用的な判断質問をいくつも挙げています。あなたは本当にこの企業を理解していますか？この企業には持続可能な、さらには拡張可能な防御壁がありますか？今後5年で最も脆弱な部分はどこか？依存しているパスは何か？企業は価格支配権を持っているか？どう行使するか？次の景気後退に備え、脆弱なのか、それとも「逆境に強い（反脆弱）」のか？この企業をコピーするには何が必要か？5年後、この企業はより有利な立場にあり、より広い防御壁を持っているか？彼はこう書いています。「これらの質問に自信を持って答えられるなら、本当に重要な事柄について明確な理解を持ち、その内在価値を正確に評価できる。」これこそが、賢明な判断を下すための出発点です。私は「逆境に強い（反脆弱）」という概念が非常に好きです。クームズはナシーム・タレブの言葉を借りて、逆境の中で衰退せず、むしろ外部の揺らぎを吸収し、自身を強化する企業を表現しています。例えば、経済の低迷時に最良の顧客や従業員を惹きつけ、競合が問題を抱えるときに市場シェアを拡大する……。こうした企業の防御壁は縮小どころか、むしろ「長さと幅を増す」ことがあります。クームズはまた、研究の目的は「ギャンブル」ではなく、市場の変動時に慌てず、盲目的に動かないことだと警告します。十分な時間をかけて企業を理解し、チャネルを追跡し、防御壁を解体すれば、株価の変動に対しても自信を持てるようになります。本当の「適正価格」については、クームズは、企業の内在価値に基づくべきだと考えています。企業の価値は、本質的に将来のキャッシュフローの割引総和です。この一見シンプルなモデルの背後には、いくつかの重要な変数があります：割引率、成長の質、そして成長を実現するための資本投入。彼は特に明確な評価例を示しています（割引率を一定の10%と仮定）：-もし企業の年間成長率が15%で、追加の資本支出が不要なら、その評価額は現在の収益の26倍に達します。-すべての利益を成長維持のために投入する必要があれば、評価額は16倍に下がります。-成長率が5%の場合、前述の二つのケースの評価額はそれぞれ14倍と7倍です。-30年の複利時間軸では、15%の成長は87倍の価値増をもたらし、5%の成長は4.5倍にとどまります。このモデルは、資本需要が低く、長期的に成長できる企業を見つける重要性を示しています。絶えず成長しながらも資金を大量に使い、資本回収率が資本コストを下回る企業は、「見た目は良いが罠」の可能性があります。彼は私たちに警告します、たとえ優良企業でも、高値で買えば、将来のリターンは大きく削がれる可能性があると。評価は無関係な「エンド」ではなく、投資の最も重要なステップの一つです。さらに、彼は二つの見落としがちな次元も強調しています。一つは、「株主のリターン」、つまり維持的資本支出を差し引いたフリーキャッシュフローに注目すべきで、表面上のEBITDAではない。二つ目は、企業の資本構造を検討すること。負債比率が高いほど、株式の価値の変動性は大きくなります。なぜなら、借金は返済義務があり、株主のリターンは条件付きだからです。最後に、クームズが文章中で繰り返す言葉を再度紹介します。「できるだけシンプルに。投資の世界では、複雑さは追加のリターンをもたらさない。」これはちょっとチャーリー・マンガーの「魂の言葉」のような感じですね（笑）。なぜならマンガーはよく言います、「私たちは常に物事をシンプルに保つことに熱中している。」ちなみに、トッド・クームズは最初にマンガーと出会い、何度も深く語り合った後に、バフェットに推薦された縁があります。覚えておいてください、すべてのシンプルさの背後には、決して簡略化はなく、本質を見抜くことに基づいているのです。
投資における3つの簡素化原則 - 暗号デジタル通貨取引所プラットフォーム
クームズとバフェットはよく土曜日の午後にバフェットの家のリビングルームで交流を行います。
あるとき、彼らは次のような質問を提起しました。
評価手法として：企業を見るとき、
あなたはどれだけの確信を持ってその企業の5年後の状況を予測できますか？
企業全体を買収するには、さまざまな要素を異なる程度で検討する必要があります。
例えば、
資本需要水準、
経営スタイルと効率。
これらは財務モデルの公式だけでは評価できません。
クームズはまた覚えています、
チャーリー・マンガーが最初に彼に尋ねた質問は：5年後、
S&P500の企業のうちいくつが良くなるだろうか？
クームズは5%未満と考えました、
しかしマンガーは2%未満だと答えました。
しかしこれがマンガー、
バフェット、クームズが考えるテーマであり、
またこの文章の文脈でもあります：投資判断を下すには、
しかし世界の複雑さも深く理解している。
彼は文章中で繰り返し強調しています、
核心的な判断基準は：単純化を学ぶこと、
しかしその単純化は本質を洞察した上で行うべきだと。
この文章は、長期的に考える者の自己メモのようなもので、
彼がマスターカードIPOに関わった経験、
企業の防御壁を解体した経験、
またCEOとして管理チーム、
資本支出、価格設定能力について再認識した内容も含まれています。
繁雑さを簡素化する能力
トッド・クームズは冒頭で、よく知られているが過小評価されがちな事実を述べています。
株式投資は一見簡単に見える、
しかし実際にうまくやるのは非常に難しい。
多くの原則、
例えば高値で買わない、
経営陣を見極める、
投機を避ける、
忍耐を持つ、
財務諸表の正確性を確保する、
市場は投票機であって秤量機ではない、
企業の質と量の両面を考慮するなど、
誰もが言うことですが、
実際の運用では容易に行きにくい。
彼は考えています、
優れたアナリストと普通のアナリストの最大の違いは：複雑さを突き抜けて、
本質を掴めるかどうか。
この繁雑さを簡素化する能力は、
表面的な圧縮ではなく、
深い理解を通じて、
層を剥ぎ取った後に、
最も影響力のある変数を抽出することです。
彼は自身の若い頃にマスターカード（Mastercard）を分析した経験を例に示しています。
2002年、
トッド・クームズは新進気鋭のアナリストとして決済業界の会議に参加しました。
当時未上場だったマスターカードに注目し、
この会社はウォール街の関心を集めていませんでしたが、
彼は4年間追跡し続け、
2006年のIPOまで見守りました。
当時、市場はその価格決定権と銀行の統合圧力を懸念していましたが、
クームズは業界構造から、
銀行とマスターカードは実際には「利益の一致」にあると見抜き、
企業の相互扶助化後のインセンティブメカニズムはより明確になり、
成長の道筋もより鮮明になったと理解しました……いくつかの重要な定性的要素は見逃せません。
繁雑さを簡素化しようとする過程自体がかなり複雑なため、
クームズは自身の分析を3つの要素に分けました：優良企業の発掘、
優れた経営チームの探索、
そして「合理的」な価格の設定。
注目すべきは、
これら3つは加算ではなく、
乗算であることです。
一つでもゼロがあれば、
投資判断全体の意味は失われます。
簡素化の原則の一つ：優良企業の発掘 投資過程で、
トッド・クームズはよく質問されます：どのような企業が良い企業と呼べるのか？
クームズの見解では、
重要なのは、その企業が競争優位性を持っているかどうかです。
バフェットはかつて「防御壁（護城河）」という比喩を用いました。
この防御壁が広いほど良い。
この防御壁に加え、
彼はさらに一連の優良企業が持つべき構造的特徴をまとめました：低資本集約性、
価格支配権、
安定した継続収入、
持続的な市場地位と長期成長の潜在力など。
これらの基準は一見普通に見えますが、
クームズの分析は特に穿透性に重きを置いています。
つまり、財務と経営の根底にある論理から、
これらの特性が実際に存在するかどうかを検証します。
「想像してみてください、一ドルの収入が企業に流入し、
キャッシュフロー計算書を経て、
次に貸借対照表を通り、
最終的に損益計算書に反映される。
」これが彼の「正しい研究順序」の説明です。
彼の見解では、
損益計算書から始めるのは誤りです、
なぜならそれはあくまで当期のスナップショットであり、
人為的に修正されやすいからです。
それに比べて、
貸借対照表とキャッシュフロー計算書は、
企業の運営の本質をより明らかにします。
個人的にはこの点に非常に共感します。
特に、情報が密集し、
ストーリーが氾濫している現代において、
多くの企業は物語を語るのが得意ですが、
いくら上手に語っても、
キャッシュフローが実態と乖離していたり、
資産構造が不安定だったりすれば、
すべては演出の結果に過ぎません。
クームズは述べています、
長期的な視点を持つことに慣れており、
過去10年のデータを遡り、
留保利益、
負債、
資本集約度と収益成長の比較を観察し、
デュポン分析を用いてROEを分解し、
企業の真の収益ドライバーを見極めます。
例えば、
表面上は多くの利益を稼いでいる企業でも、
負債が大幅に増加している場合、
これは内部蓄積による成長ではなく、
レバレッジをかけて成長ストーリーを支えている可能性があります。
また、彼は特に注意喚起しています、
企業の資金調達構造に。
短期変動金利の借入をしている企業は、
利益が一時的な金利差に依存している可能性があり、
環境変化により問題が露呈しやすい。
会計実務の面では、
クームズは一連の「グレーゾーン」を列挙しています：費用化と資本化の選択、
資産売却時の即時収益認識、
買収の計上方法……これらの操作は違法ではありませんが、
利益を大きく変動させる可能性があります。
彼は言います、
利益は実は経営層の多くの仮定と選択の産物です。
この言葉は私たちに警告しています、
表面の数字に騙されず、
これらの利益の背後に過度な楽観や先食いが隠されていないかを見極める必要があると。
クームズはまた、より具体的な切り口として、
単店経済学に言及しています。
彼は、
単一店舗の建設コスト、
成熟までの期間とリターンを推計できれば、
合併財務諸表を見るよりも、
企業の収益性を理解しやすいと考えています。
例えば、コストコ（Costco）の例を挙げると、
単店モデルは、全体の財務諸表よりもビジネスの本質を明らかにします。
公開データから、
新店舗の設置コストや収支分岐点までの期間、
投資回収率（ROI）を概算できます。
もちろん、
このモデルも歪むことがあります。
一つは、
経営陣が可変コストだけを考慮し、
維持管理の資本支出を見落とすと、
リターンが過大に見積もられること。
もう一つは、
会計処理が投入から成熟までの全サイクルを正確に反映しきれないこと。
こうしたケースは通信、
「剃刀-剃刀刃」ビジネス、
一部の小売やソフトウェア企業でも見られます。
例えば、アメリカン・タワー（American Tower）は、
各タワーに2つのテナントが入るとちょうど収支トントンになりますが、
3つ目のテナントが入ると、
単位あたりのリターンが一気に上昇し、
全体のROIも向上します。
ウォルマートの初期歴史も典型例です。
上場前の10年間はほとんど利益がなかったものの、
店舗ごとの経済性を研究すれば、
非常に堅実なビジネスモデルであることがわかります。
これらはすべて、クームズの投資の信条の一つ、
「ビジネスを深く研究し、
企業の所有者の視点で考えること、
経営陣のプレゼンやアナリストの推奨に頼らないこと」の具体例です。
このレベルまで深く理解すれば、
投資家はすべての財務、
経営、
戦略の詳細をつなぎ合わせ、
企業の本当の運営メカニズムを理解できるのです。
簡素化の原則その二：優れた経営チームを見つける 競争優位性が「この会社が成長できるかどうか」の判断基準だとすれば、
トッド・クームズがこの部分で提案するのは、
より現実的な問いです：この会社は誰の手に渡るのか、
信頼できるのか？
彼はグレアムとドッドの言葉を引用し、
警鐘を鳴らしています：もし企業の経営陣が不誠実なら、
その株は徹底的に避けるべきだと。
なぜなら、経営者の決定は財務結果に影響を与えるだけでなく、
組織文化や長期的な方向性にも潜在的に作用するからです。
優れた経営陣を見極めるにあたり、
クームズは一般的な「経営者のスピーチを聞く」「メディア報道を見る」方法は採用しません。
彼は、
常に3つの側面からアプローチします：インセンティブの仕組みを検証、
時間の使い方を観察、
そして深い市場調査によるクロスチェック。
彼の考えでは、
優秀な管理者は、
今の業績で輝いている必要はなく、
一見優秀に見えるチームも、
実は3、4年前の成果を引き継いでいるだけかもしれません。
なぜなら、実際の企業運営では、
多くの重要な決定の影響は数年遅れて現れるからです。
クームズは警告します、
順調な環境は判断力を覆い隠し、
良い状況が続くと、
資本配分能力の優劣も見えなくなると。
例えば、
アウトソーシングは長年利益率を向上させることができますが、
それが企業のコア能力を破壊し、
コントロールを弱めると、
副作用は突然爆発します。
「資本配分」もまた、クームズが管理層の能力を測る試金石です。
たとえ事業が安定し、
CEOの経験も豊富でも、
重要なタイミングで資源の配分を誤れば、
例えば高評価時の株式買い戻し、
価値破壊的な買収の推進、
外部環境に応じた資源配分の遅れなど、
長期的に大きな損失をもたらす可能性があります。
クームズは、
管理者の動機を理解する最も直接的な方法は、
彼らがどのようにインセンティブを受けているかを見ることだと考えています。
彼は通常、
企業の委任状声明から始め、
報酬制度の年次変動を分析します。
特に、
長期的なパフォーマンスに基づくインセンティブか、
短期的な株価に過度に依存しているかに注目します。
彼は、
これらのポイントに特に注意します：経営陣の報酬は実質的な資本リターンに基づいているか？ストックオプションは真の業績に連動しているか？CEOは頻繁に個人株式を売却しているか？リスクの非対称性を伴うインセンティブ構造は設定されているか？
これらの詳細は、経営層の本音を明らかにします。
また、クームズは、
給与総額だけを見るのではなく、
その背後にある行動指向に注目すべきだと警告しています。
高給の仕組みが不合理に見えても、
実は長期的な成果を評価している場合もあります。
逆に、
表面的に「合理的」に見える制度は、
管理層に短期的な株価追求を促すことも。
投資の観点から、
こうしたインセンティブは、
管理層がプレッシャーにどう対応するか、
保守的に経営するか、
それとも評価を狙って積極的に動くか、
を左右します。
もう一つ、クームズが重視するのは、
CEOの時間配分です。
彼は、
自分は一度も、
管理者が一年の間に頻繁に出張し、
会社を売り込み、
メディアに出て、
それでも事業の詳細を深く理解し続けることができるのを見たことがないと述べています。
彼は、
「もしこれがあなたの家族の事業だったら、
あなたはCEOに全力投球してほしいと思いませんか？私は、
実質的な仕事に集中し、
見せかけだけの華やかさを追わないCEOを支持します。」
と述べています。
さらに、彼が提案する「横断的検証」手法も非常に示唆に富んでいます。
クームズは、
過去にCEOと共に働いた人々と積極的に交流し、
その管理スタイルや企業文化が従業員に与える実際の影響を理解しようとします。
彼は、
これらの管理者の性格を深く理解し、
より広範な背景情報を得たいと考えています。
例えば、
効率性を追求し、
高生産性を重視する管理者は、
一時的に利益を増やすことはできても、
組織内のフィードバックやコミュニケーションを抑圧し、
変化に対して脆弱になる可能性もあります。
「管理チームにおいて、
知識の誠実さを保つことも非常に重要です。」
と彼は書いています。
簡素化の原則その三：適正な価格を見極める
企業の優秀さを判断するのと比べて、
「適正な価格」をつけることはより難しい。
トッド・クームズは記事中で、
評価式や一般的な倍率を列挙せず、
一つのポイントを強調しています：価格設定は、
企業の本質的な理解から離れてはならない。
彼はフィリップ・A・フィッシャーの言葉を引用しています。
「株が安いか高いかを判断するのは、
現在の価格と過去の価格の比較ではなく、
企業のファンダメンタルズが市場の期待を上回っているかどうかだ。」
つまり、
私たちが理解すべきは、
企業のビジネスの質であり、
株価の動きではありません。
クームズは気づいています、
多くの投資家は、
「噂話」や「口コミ」に頼る傾向があることを。
友人の話を聞き、
電話会議に参加し、
分析レポートを読む、
研究ノートを閲覧する……。
情報を多く得るほど、
一見、完璧な判断に見えることもありますが、
それはあくまで情報の移し替えの幻覚です。
彼の研究手法は全く異なります。
10-K、
10-Q、
年次報告書、
企業の年次レター、
SECの資料などから始め、
さらに過去10年分の業界雑誌やニュースリリースを遡り、
企業の自己申告と事実資料に基づく基盤を構築します。
この基盤ができたら、
次に電話会議の記録やチャネル調査結果を調べ、
調査記者のように真実に近づきます。
このアプローチは、
「認知汚染」に対抗するのに非常に有効です。
特に、市場の情報が氾濫している環境では、
自分のファンダメンタル判断がなければ、
得られる情報はすべて波乱の種となります。
価格の妥当性を分析する際のもう一つの重要なポイントは、
この企業の防御壁は本当に深いのか？持続可能か？
です。
クームズは、
長年高い投資収益率を維持している企業だからといって、
堅固な防御壁があると安易に考えてはいけないと警告します。
資本主義の歴史上、
こうした企業は多く存在しました。
一時は輝かしい成功を収めましたが、
技術革新や競争激化により、
最終的には退場した例も少なくありません。
したがって、
彼は再びフィッシャーの「おしゃべり調査法」を提案します。
財務データだけでなく、
顧客、
サプライヤー、
従業員といったチャネルを通じて、
一線の情報に触れ、
企業の現在の競争地位を判断すべきだと。
例えば、
企業は本当に価格支配権を持っているのか、
それを十分に発揮しているのか、
システムに穴はないか、
未発見の成長余地はあるか。
彼は特に、
防御壁は一律に存在するものではなく、
多様な特徴を持つと強調しています。
ブランド、
低コスト、
利便性、
ネットワーク効果……。
これらは、真の多様な防御壁を構成する要素です。
クームズは、
投資家が研究後に答えるべき、
非常に実用的な判断質問をいくつも挙げています。
あなたは本当にこの企業を理解していますか？
この企業には持続可能な、
さらには拡張可能な防御壁がありますか？
今後5年で最も脆弱な部分はどこか？依存しているパスは何か？
企業は価格支配権を持っているか？どう行使するか？
次の景気後退に備え、
脆弱なのか、
それとも「逆境に強い（反脆弱）」のか？
この企業をコピーするには何が必要か？
5年後、
この企業はより有利な立場にあり、
より広い防御壁を持っているか？
彼はこう書いています。
「これらの質問に自信を持って答えられるなら、
本当に重要な事柄について明確な理解を持ち、
その内在価値を正確に評価できる。
」これこそが、賢明な判断を下すための出発点です。
私は「逆境に強い（反脆弱）」という概念が非常に好きです。
クームズはナシーム・タレブの言葉を借りて、
逆境の中で衰退せず、
むしろ外部の揺らぎを吸収し、
自身を強化する企業を表現しています。
例えば、経済の低迷時に最良の顧客や従業員を惹きつけ、
競合が問題を抱えるときに市場シェアを拡大する……。
こうした企業の防御壁は縮小どころか、
むしろ「長さと幅を増す」ことがあります。
クームズはまた、
研究の目的は「ギャンブル」ではなく、
市場の変動時に慌てず、
盲目的に動かないことだと警告します。
十分な時間をかけて企業を理解し、
チャネルを追跡し、
防御壁を解体すれば、
株価の変動に対しても自信を持てるようになります。
本当の「適正価格」については、
クームズは、
企業の内在価値に基づくべきだと考えています。
企業の価値は、
本質的に将来のキャッシュフローの割引総和です。
この一見シンプルなモデルの背後には、
いくつかの重要な変数があります：割引率、
成長の質、
そして成長を実現するための資本投入。
彼は特に明確な評価例を示しています（割引率を一定の10%と仮定）：
-もし企業の年間成長率が15%で、
追加の資本支出が不要なら、
その評価額は現在の収益の26倍に達します。
-すべての利益を成長維持のために投入する必要があれば、
評価額は16倍に下がります。
-成長率が5%の場合、
前述の二つのケースの評価額はそれぞれ14倍と7倍です。
-30年の複利時間軸では、
15%の成長は87倍の価値増をもたらし、
5%の成長は4.5倍にとどまります。
このモデルは、
資本需要が低く、長期的に成長できる企業を見つける重要性を示しています。
絶えず成長しながらも資金を大量に使い、
資本回収率が資本コストを下回る企業は、
「見た目は良いが罠」の可能性があります。
彼は私たちに警告します、
たとえ優良企業でも、
高値で買えば、
将来のリターンは大きく削がれる可能性があると。
評価は無関係な「エンド」ではなく、
投資の最も重要なステップの一つです。
さらに、
彼は二つの見落としがちな次元も強調しています。
一つは、「株主のリターン」、
つまり維持的資本支出を差し引いたフリーキャッシュフローに注目すべきで、
表面上のEBITDAではない。
二つ目は、
企業の資本構造を検討すること。
負債比率が高いほど、
株式の価値の変動性は大きくなります。
なぜなら、借金は返済義務があり、
株主のリターンは条件付きだからです。
最後に、
クームズが文章中で繰り返す言葉を再度紹介します。
「できるだけシンプルに。
投資の世界では、
複雑さは追加のリターンをもたらさない。」
これはちょっとチャーリー・マンガーの「魂の言葉」のような感じですね（笑）。
なぜならマンガーはよく言います、
「私たちは常に物事をシンプルに保つことに熱中している。」
ちなみに、
トッド・クームズは最初にマンガーと出会い、
何度も深く語り合った後に、
バフェットに推薦された縁があります。
覚えておいてください、
すべてのシンプルさの背後には、
決して簡略化はなく、
本質を見抜くことに基づいているのです。