2025年、イーサリアムは、見る角度によってまったく異なる二つの物語を語る一年を迎えました。一方では、開発者たちは技術的成功を祝福しました：2つのマイルストーンアップデート(PectraとFusaka)、爆発的に成長するLayer 2エコシステム、そしてBlackRockのBUIDLファンドが$2 十億ドル規模でイーサリアムを実世界資産のインフラとして確固たるものにしました。もう一方では、投資家たちは激しい暴落を目の当たりにしました：8月の史上最高値$4,950から、年末までに約$2,900に下落し、ピークから40%、年率では13.92%の下落となりました。2026年1月の最新データによると、ETHは$3.28Kで取引され、ボラティリティは141%です。この技術的活力と市場の無関心の乖離は、重要な問いを投げかけます：裏側で実際に何が起きていたのか？## デフレーション物語への決定打2024年3月13日のDencunアップデートは、「ウルトラサウンドマネー」のビジョンを粉砕した転換点でした。EIP-4844の導入は、ほぼ完璧な技術革新をもたらしました—ArbitrumやOptimismの取引コストは90%以上も急落し、ユーザー体験を大きく改善しました。しかし、予期せぬ経済的問題も生まれました。Dencun以前、イーサリアムはネットワークの混雑時に毎日何千ものトークンを燃焼させ、デフレーション的な物語を維持していました。しかし、Blobスペースの供給増加により、手数料はゼロに近づきました。すべてを物語るデータはこれです：ultrasound.moneyによると、イーサリアムの年間インフレ率は、2024年にマイナス(デフレ的)からプラスに転じました。1ブロックあたり約1,800 ETHの毎日の発行量に対し、燃焼される量はもはやそれを補えず、総供給量は縮小せずに増加しています。この前提に基づいて投資した者にとっては、深い失望となりました。長期保有者は次のように要約します：「ETHは時間とともに減少すると考えて買ったのに、その論理は消えた。なぜ持ち続ける必要があるのか？」## L2は本当に寄生虫か？議論が激化2025年、どのLayerがエコシステムに真に貢献しているのかについての議論はピークに達しました。数字は決定的に見えます：CoinbaseのBaseは年間収益$75 百万ドル超を生み出し、L2セグメントの利益のほぼ60%を占めています。一方、イーサリアムL1は収益が大きく減少し、8月のピーク時にはわずか$39.2百万にまで落ち込みました。もしイーサリアムが企業であれば、価値分析者は「過大評価だ！」と叫ぶでしょう—時価総額は堅調に(現在3962.5億ドル)維持していますが、収益は縮小しています。この観点から見ると、L2は実質的にメインネットからリソースを吸い上げているとも言えます。しかし、現実はもっと曖昧です。Arbitrum、Base、その他のL2上のすべての取引はETHで行われています。これらのエコシステムが繁栄すれば、ETHの「基準通貨」としての需要は増加します—ユーザーはガス代をETHで支払い、DeFiプロトコルの担保もETH建てです。イーサリアムは根本的な移行を遂げつつあります：単なる「ユーザーに直接サービスを提供するプラットフォーム」から、「他のネットワークにサービスを提供するインフラ」へと。L2からL1へのBlob手数料は、実質的にL2がイーサリアムのセキュリティとデータの可用性を「購入」していることを意味します。今日これらの手数料は控えめですが、B2Bモデルは従来のB2Cモデルよりも持続可能性が高い可能性があります—後者はリテールトレーダーに依存していました。イーサリアムはもはや小売店ではなく、卸売業者になりつつあります—取引マージンは低くなるものの、取引量は圧倒的に大きくなる可能性があります。問題は、市場がこのパラダイムシフトをまだ理解していないことです。## 複数のフロントで高まる圧力Electric Capitalの2025年年次報告によると、イーサリアムは31,869人のアクティブ開発者を擁し、他のエコシステムが追随できないリーダーの座を維持しています。しかし、新規人材獲得競争では遅れをとっています。Solanaは17,708人のアクティブ開発者を抱え、前年比83%の成長を見せており、初心者の間で人気を集めています。さらに重要なのは、セクターごとの差別化です。支払い分野では(PayPal USDが繁栄)している一方、Solanaはその高速性と低コストによりリーダーシップを築いています。DePIN（分散型物理インフラ）分野では、EthereumはRender Network、Helium、HivemapperといったプロジェクトがSolanaを選び、L1とL2の断絶やEthereumのガス手数料の変動にフラストレーションを感じています。しかし、Ethereumが完全に敗北したわけではありません。リアルワールドアセットや機関投資の世界では、依然として圧倒的な支配を維持しています。BlackRockのBUIDLファンドは、他のチェーンに拡大しつつも、依然としてEthereumを主要な柱とみなしています。ステーブルコイン市場では、ETHはすべてのユーティリティトークンの54%を占め、価値は(十億ドル規模)に達しています—まさに「インターネットドル」とも呼ばれるものです。Ethereumは、複雑なDeFiインフラを構築するための最も洗練された研究者とアーキテクトを擁しています。一方、競合はWeb2からの開発者を引き込み、消費者向けアプリに特化しています。二つのエコシステム、二つの戦略、二つの異なる未来が存在します。## なぜウォール街はイーサリアムに冷淡なのか？The Blockのデータは驚くべきギャップを示しています：2025年のイーサリアム関連ETFの純流入は約98億ドルであるのに対し、ビットコインのETFは218億ドルの流入を記録しています。なぜ機関投資家はETHにこれほど関心を示さないのか？主な理由は規制の制約にあります。2025年に承認されたスポットETFは、その担保機能を失いました—これが、ETHを機関投資の魅力的な資産たらしめていた重要な要素です。イーサリアムは、ステーキングを通じて3-4%のネイティブリターンを提供し、米国債に対する主要な競争優位性を持っています。しかし、BlackRockやFidelityの顧客にとって、「高リスク、ゼロリターンの資産」$170 ETHを担保なしのETFで保有することは、米国債や高配当株に比べて格段に魅力が低下しています。これが、機関投資の流れに「クリスタル・ティント」の壁を作っています。より深刻な問題は、ポジショニングの曖昧さです。2021年のサイクルでは、機関投資家はETHを暗号市場の「テック指数」と見なしていました—高β資産であり、市場が上昇すればビットコインを上回ると考えられていました。しかし、2025年にはこの論理は崩壊しています。安定性を求める投資家はビットコインを選び、高リスク・高リターンを求める者は高性能なチェーンやAI関連トークンに向かいます。ETHのアロファはもはや明確で説得力のあるものではなくなっています。それでも、機関投資家は完全にイーサリアムを見限ったわけではありません。BlackRockが数十億ドルをイーサリアムに集中させている事実は、明確なメッセージを送っています：何百万ドルもの決済を管理する際、伝統的な金融巨人はEthereumの堅牢性と法的確実性だけを信頼しているのです。機関投資家の態度は妥協の産物です：「戦略的な認識はあるが、戦術的には観察している」。## 逆転の可能性を秘めた五つのシナリオイーサリアムがこの厳しい状況を逆転させるにはどうすればよいのか？いくつかの道筋が見えてきました。**第一：ETFでのステーキングが現実になる。** 現在のETFは「未完成品」にすぎません。ステーキング機能を持つETFが承認されれば、ETHは瞬時にUSD建ての資産に変わり、年利3-4%のリターンを得られるようになります。世界の年金基金やソブリンファンドにとって、技術的な成長(価値上昇)と固定収入$2 ステーキング報酬(の組み合わせは、ポートフォリオ配分の標準となるでしょう。**第二：リアルワールドアセット（RWA）の現象が加速。** イーサリアムはウォール街の新たなインフラとなりつつあります。2026年には、国債、不動産、プライベートエクイティファンドがトークン化され、イーサリアムは兆ドル規模の資産を支えることになるでしょう。これらの取引は必ずしも高い取引手数料を生まないかもしれませんが、大量のETHが流動性や担保としてロックされ、流通供給を減少させることになります。**第三：Blobスペースのバランスが取れる。** デフレーションの危機は、供給と需要の一時的な不均衡に過ぎません。現在、Blobスペースは20-30%しか利用されていません。Web3ゲームやSocialFiといった「ヒット作」がL2上で台頭すれば、スペースは埋まっていきます。市場が飽和に達すると、Blob手数料は指数関数的に上昇します。Liquid Capitalの予測では、L2の取引量増加に伴い、Blob手数料は2026年までに燃焼されるETHの30-50%を占める可能性があり、ETHのデフレーション路線を再び推進します。**第四：L2の相互運用性が飛躍的に向上。** さまざまなL2間の断絶と流動性の断片化は、大衆採用の最大の障壁です。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、L1の共有ソーター技術に基づく統一された流動性レイヤーを構築しています。ユーザーがBase、Arbitrum、Optimism間をWeChatのミニアプリのようにシームレスに行き来できるようになれば、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は爆発的に拡大し、L1も価値を取り戻すでしょう—ソーターがETHをステークしているからです。**第五：2026年の技術ロードマップが進行中。** Glamsterdam)2026年前半(は、実行層の最適化を行い、スマートコントラクトの効率と安全性を大幅に向上させ、機関投資レベルの複雑なDeFiアプリケーションの道を開きます。HegotaとMerkle Verkle Treeは後半の鍵となる技術です。これらの木構造により、ステートレスクライアントが動作可能となり、ユーザーはスマホやブラウザからEthereumを検証できるようになります—何テラバイトものデータをダウンロードする必要はありません。これは、すべての競合に比べて大きな分散化の勝利です。## 結論：痛みを伴う変革、失敗ではない2025年のイーサリアムの「ネガティブ」なパフォーマンスは、失敗の物語ではなく、痛みを伴う変革の物語です。イーサリアムは短期的なL1収益を犠牲にしてでも、L2で無制限のスケーラビリティを追求しています。即時の投機的上昇を犠牲にしてでも、規制適合性と機関投資向けのセキュリティの堀を築いています。これはパラダイムシフトです：投機的なリテールプラットフォームから、グローバルな金融インフラへ、B2CからB2Bへ、取引層から決済層へと変貌を遂げつつあります。今日の投資家にとって、イーサリアムは2010年代半ばのMicrosoftのような存在です—クラウドサービスへの移行期に価格は低迷し、競合に圧迫されているものの、ネットワーク効果と堀は静かに蓄積され、次の爆発を待っています。本当の問いは、イーサリアムがいつその真の価値を市場が理解し始めるかということです。
イーサリアムのパラドックス：インフラが進む一方で価格が下落する
2025年、イーサリアムは、見る角度によってまったく異なる二つの物語を語る一年を迎えました。一方では、開発者たちは技術的成功を祝福しました：2つのマイルストーンアップデート(PectraとFusaka)、爆発的に成長するLayer 2エコシステム、そしてBlackRockのBUIDLファンドが$2 十億ドル規模でイーサリアムを実世界資産のインフラとして確固たるものにしました。もう一方では、投資家たちは激しい暴落を目の当たりにしました：8月の史上最高値$4,950から、年末までに約$2,900に下落し、ピークから40%、年率では13.92%の下落となりました。2026年1月の最新データによると、ETHは$3.28Kで取引され、ボラティリティは141%です。
この技術的活力と市場の無関心の乖離は、重要な問いを投げかけます：裏側で実際に何が起きていたのか？
デフレーション物語への決定打
2024年3月13日のDencunアップデートは、「ウルトラサウンドマネー」のビジョンを粉砕した転換点でした。EIP-4844の導入は、ほぼ完璧な技術革新をもたらしました—ArbitrumやOptimismの取引コストは90%以上も急落し、ユーザー体験を大きく改善しました。しかし、予期せぬ経済的問題も生まれました。
Dencun以前、イーサリアムはネットワークの混雑時に毎日何千ものトークンを燃焼させ、デフレーション的な物語を維持していました。しかし、Blobスペースの供給増加により、手数料はゼロに近づきました。すべてを物語るデータはこれです：ultrasound.moneyによると、イーサリアムの年間インフレ率は、2024年にマイナス(デフレ的)からプラスに転じました。1ブロックあたり約1,800 ETHの毎日の発行量に対し、燃焼される量はもはやそれを補えず、総供給量は縮小せずに増加しています。
この前提に基づいて投資した者にとっては、深い失望となりました。長期保有者は次のように要約します：「ETHは時間とともに減少すると考えて買ったのに、その論理は消えた。なぜ持ち続ける必要があるのか？」
L2は本当に寄生虫か？議論が激化
2025年、どのLayerがエコシステムに真に貢献しているのかについての議論はピークに達しました。数字は決定的に見えます：CoinbaseのBaseは年間収益$75 百万ドル超を生み出し、L2セグメントの利益のほぼ60%を占めています。一方、イーサリアムL1は収益が大きく減少し、8月のピーク時にはわずか$39.2百万にまで落ち込みました。
もしイーサリアムが企業であれば、価値分析者は「過大評価だ！」と叫ぶでしょう—時価総額は堅調に(現在3962.5億ドル)維持していますが、収益は縮小しています。この観点から見ると、L2は実質的にメインネットからリソースを吸い上げているとも言えます。
しかし、現実はもっと曖昧です。Arbitrum、Base、その他のL2上のすべての取引はETHで行われています。これらのエコシステムが繁栄すれば、ETHの「基準通貨」としての需要は増加します—ユーザーはガス代をETHで支払い、DeFiプロトコルの担保もETH建てです。イーサリアムは根本的な移行を遂げつつあります：単なる「ユーザーに直接サービスを提供するプラットフォーム」から、「他のネットワークにサービスを提供するインフラ」へと。
L2からL1へのBlob手数料は、実質的にL2がイーサリアムのセキュリティとデータの可用性を「購入」していることを意味します。今日これらの手数料は控えめですが、B2Bモデルは従来のB2Cモデルよりも持続可能性が高い可能性があります—後者はリテールトレーダーに依存していました。イーサリアムはもはや小売店ではなく、卸売業者になりつつあります—取引マージンは低くなるものの、取引量は圧倒的に大きくなる可能性があります。
問題は、市場がこのパラダイムシフトをまだ理解していないことです。
複数のフロントで高まる圧力
Electric Capitalの2025年年次報告によると、イーサリアムは31,869人のアクティブ開発者を擁し、他のエコシステムが追随できないリーダーの座を維持しています。しかし、新規人材獲得競争では遅れをとっています。Solanaは17,708人のアクティブ開発者を抱え、前年比83%の成長を見せており、初心者の間で人気を集めています。
さらに重要なのは、セクターごとの差別化です。支払い分野では(PayPal USDが繁栄)している一方、Solanaはその高速性と低コストによりリーダーシップを築いています。DePIN（分散型物理インフラ）分野では、EthereumはRender Network、Helium、HivemapperといったプロジェクトがSolanaを選び、L1とL2の断絶やEthereumのガス手数料の変動にフラストレーションを感じています。
しかし、Ethereumが完全に敗北したわけではありません。リアルワールドアセットや機関投資の世界では、依然として圧倒的な支配を維持しています。BlackRockのBUIDLファンドは、他のチェーンに拡大しつつも、依然としてEthereumを主要な柱とみなしています。ステーブルコイン市場では、ETHはすべてのユーティリティトークンの54%を占め、価値は(十億ドル規模)に達しています—まさに「インターネットドル」とも呼ばれるものです。Ethereumは、複雑なDeFiインフラを構築するための最も洗練された研究者とアーキテクトを擁しています。一方、競合はWeb2からの開発者を引き込み、消費者向けアプリに特化しています。二つのエコシステム、二つの戦略、二つの異なる未来が存在します。
なぜウォール街はイーサリアムに冷淡なのか？
The Blockのデータは驚くべきギャップを示しています：2025年のイーサリアム関連ETFの純流入は約98億ドルであるのに対し、ビットコインのETFは218億ドルの流入を記録しています。なぜ機関投資家はETHにこれほど関心を示さないのか？
主な理由は規制の制約にあります。2025年に承認されたスポットETFは、その担保機能を失いました—これが、ETHを機関投資の魅力的な資産たらしめていた重要な要素です。イーサリアムは、ステーキングを通じて3-4%のネイティブリターンを提供し、米国債に対する主要な競争優位性を持っています。しかし、BlackRockやFidelityの顧客にとって、「高リスク、ゼロリターンの資産」$170 ETHを担保なしのETFで保有することは、米国債や高配当株に比べて格段に魅力が低下しています。これが、機関投資の流れに「クリスタル・ティント」の壁を作っています。
より深刻な問題は、ポジショニングの曖昧さです。2021年のサイクルでは、機関投資家はETHを暗号市場の「テック指数」と見なしていました—高β資産であり、市場が上昇すればビットコインを上回ると考えられていました。しかし、2025年にはこの論理は崩壊しています。安定性を求める投資家はビットコインを選び、高リスク・高リターンを求める者は高性能なチェーンやAI関連トークンに向かいます。ETHのアロファはもはや明確で説得力のあるものではなくなっています。
それでも、機関投資家は完全にイーサリアムを見限ったわけではありません。BlackRockが数十億ドルをイーサリアムに集中させている事実は、明確なメッセージを送っています：何百万ドルもの決済を管理する際、伝統的な金融巨人はEthereumの堅牢性と法的確実性だけを信頼しているのです。機関投資家の態度は妥協の産物です：「戦略的な認識はあるが、戦術的には観察している」。
逆転の可能性を秘めた五つのシナリオ
イーサリアムがこの厳しい状況を逆転させるにはどうすればよいのか？いくつかの道筋が見えてきました。
第一：ETFでのステーキングが現実になる。 現在のETFは「未完成品」にすぎません。ステーキング機能を持つETFが承認されれば、ETHは瞬時にUSD建ての資産に変わり、年利3-4%のリターンを得られるようになります。世界の年金基金やソブリンファンドにとって、技術的な成長(価値上昇)と固定収入$2 ステーキング報酬(の組み合わせは、ポートフォリオ配分の標準となるでしょう。
第二：リアルワールドアセット（RWA）の現象が加速。 イーサリアムはウォール街の新たなインフラとなりつつあります。2026年には、国債、不動産、プライベートエクイティファンドがトークン化され、イーサリアムは兆ドル規模の資産を支えることになるでしょう。これらの取引は必ずしも高い取引手数料を生まないかもしれませんが、大量のETHが流動性や担保としてロックされ、流通供給を減少させることになります。
第三：Blobスペースのバランスが取れる。 デフレーションの危機は、供給と需要の一時的な不均衡に過ぎません。現在、Blobスペースは20-30%しか利用されていません。Web3ゲームやSocialFiといった「ヒット作」がL2上で台頭すれば、スペースは埋まっていきます。市場が飽和に達すると、Blob手数料は指数関数的に上昇します。Liquid Capitalの予測では、L2の取引量増加に伴い、Blob手数料は2026年までに燃焼されるETHの30-50%を占める可能性があり、ETHのデフレーション路線を再び推進します。
第四：L2の相互運用性が飛躍的に向上。 さまざまなL2間の断絶と流動性の断片化は、大衆採用の最大の障壁です。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、L1の共有ソーター技術に基づく統一された流動性レイヤーを構築しています。ユーザーがBase、Arbitrum、Optimism間をWeChatのミニアプリのようにシームレスに行き来できるようになれば、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は爆発的に拡大し、L1も価値を取り戻すでしょう—ソーターがETHをステークしているからです。
第五：2026年の技術ロードマップが進行中。 Glamsterdam)2026年前半(は、実行層の最適化を行い、スマートコントラクトの効率と安全性を大幅に向上させ、機関投資レベルの複雑なDeFiアプリケーションの道を開きます。HegotaとMerkle Verkle Treeは後半の鍵となる技術です。これらの木構造により、ステートレスクライアントが動作可能となり、ユーザーはスマホやブラウザからEthereumを検証できるようになります—何テラバイトものデータをダウンロードする必要はありません。これは、すべての競合に比べて大きな分散化の勝利です。
結論：痛みを伴う変革、失敗ではない
2025年のイーサリアムの「ネガティブ」なパフォーマンスは、失敗の物語ではなく、痛みを伴う変革の物語です。イーサリアムは短期的なL1収益を犠牲にしてでも、L2で無制限のスケーラビリティを追求しています。即時の投機的上昇を犠牲にしてでも、規制適合性と機関投資向けのセキュリティの堀を築いています。これはパラダイムシフトです：投機的なリテールプラットフォームから、グローバルな金融インフラへ、B2CからB2Bへ、取引層から決済層へと変貌を遂げつつあります。
今日の投資家にとって、イーサリアムは2010年代半ばのMicrosoftのような存在です—クラウドサービスへの移行期に価格は低迷し、競合に圧迫されているものの、ネットワーク効果と堀は静かに蓄積され、次の爆発を待っています。本当の問いは、イーサリアムがいつその真の価値を市場が理解し始めるかということです。