## はじめに：「トークン化」という言葉の落とし穴最近、アメリカのDTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）が証券インフラのトークン化を開始するというニュースが市場を沸かせました。約99兆ドルの資産を管理する巨大機関による動きだけに、金融業界は大きな変革が来ると期待しました。しかし、実際のところ「トークン化」という同じ言葉で呼ばれているものの中身は、全く異なる二つの道筋が存在しています。これを理解せずに論じると、期待と現実のギャップから混乱が生じるのです。重要な区別は以下の通りです：**DTCCがトークン化するのは「権利主張」であり、もう一つのモデルがトークン化するのは「株式そのもの」である**。この違いが、その後のほぼすべての問題の性質を決定します。## 現在の証券所有の仕組み：多層構造の現実アメリカの公開市場で、投資家が株式を「所有する」とはどういう意味でしょうか。実は、投資家は上場企業と直接株式を保有していません。構造は次のようになっています：**最下層**には、企業の株主名簿があります。移転代理人が管理するこの名簿には、ほぼすべての上場株式において、たった一つの名前だけが記録されています：**Cede & Co.**。これはDTCCが指定した名義保有者です。企業は数百万の個人株主の記録を維持する負担を回避するため、この仕組みが採用されています。**中間層**にはDTCC自体があります。DTCCは集中管理の方法でこれらの株式の実体流通を「凍結」しています。DTCCが記録するのは「各参加機関がどれだけの株式を取得する権利があるか」という権利主張に過ぎません。**最上層**に投資家がいます。投資家は具体的で区別可能な株式を保有しているのではなく、**法律的に保護された証券権利（security entitlements）**を保有しているのです。これはブローカーに対して持つ権利の主張であり、間接的な所有構造です。つまり、現在のシステムでは、実際の株式はCede & Co.名義のままで、投資家は権利主張を通じて間接的にそれを「所有」しているに過ぎません。## DTCCモデル：既存システムの現代化を目指す道DTCCが進めるトークン化とは、この権利主張の記録形式を変えることです。元々は専有台帳に存在していた「権利」が、承認されたブロックチェーン上に「デジタルツイン」トークンとして存在するようになります。**重要な点**は、基盤となる証券は依然として集中管理状態にあり、Cede & Co.名義のままということです。何が変わるかといえば：- 権利移転が7×24時間で可能になる- 対帳コストが削減される- 担保流動性がより迅速になり、ワークフローが自動化されるこのモデルの強みは**多国間ネット決済の効率性を保持する**ことです。数兆ドル規模の総取引活動を数百億ドルの最終決済額に圧縮する仕組みは、現在の市場構造の核心を形成しており、このDTCCモデルではそれが維持されます。しかし同時に、重要な制限もあります。これらのトークンは：- 保有者を直接企業の株主にしない- 許可制で、取り消し可能な権利主張のままである- DeFiで自由にコンポーズ可能な担保にはならない- 発行者の株主名簿を変更しない簡潔に言えば、DTCCモデルは**既存システムを最適化しつつ、既存の仲介構造とそのもたらす効率的な利点を完全に保持する**アプローチです。## 直接所有権モデル：所有権そのものの再構築第二のモデルは、DTCCモデルが触れられない領域から始まります。**株式そのものをトークン化する**というアプローチです。このモデルでは：- 所有権は発行者の株主名簿に**直接記録される**- トークンが移転されると、名簿上の株主も同時に変わる- Cede & Co.は所有権のチェーンから外れるこれにより、DTCCモデルの下では構造的に実現不可能な一連の能力が解放されます：**自己保管**：投資家がプライベートキーを保有して資産を管理**直接的な関係**：投資家と企業の間に仲介者を介さない関係**ピアツーピア譲渡**：許可不要での取引**プログラム可能性とコンポーザビリティ**：担保、貸付、未だ発明されていない新しい金融構造との組み合わせこのモデルは理論ではなく、既に実装が進んでいます。**Galaxy Digitalの株主はSuperstateを通じてその株式をトークン化**し、ブロックチェーン上で保有し、発行者の株式構造表に直接反映されています。2026年初頭までに、Securitizeも同様の能力を提供し、コンプライアンスのある証券会社のサポートの下で7×24時間取引を導入する予定です。もちろん、このモデルにも代償があります：- 流動性が断片化する可能性- 多国間ネット決済の効率が失われる- 保証金やブローカーサービスの再設計が必要- 運営リスクが保有者自身に移転するしかし、このモデルが投資家に与える最大の利点は**能動性**です。投資家は能動的に選択肢を評価し、直接所有権がもたらす自由とDTCCシステムの安定性のどちらを優先するかを判断する能力を得るのです。## なぜこの二つのモデルは競合しないのかこの二つのトークン化の道筋は、**相互に競合するルートではなく、それぞれ異なる問題を解決する**ものです。**DTCCモデルが解決する課題**：- 既存システムの効率化- スケール化された運用の確保- 決済の確実性と規制の連続性- 機関参加者のニーズ対応**直接所有権モデルが解決する課題**：- 自己保管と資産管理の自由- プログラム可能な資産の実現- チェーン上のコンポーザビリティ- 新しい金融構造の可能性重要なのは、この変化は**必然的に数年にわたるプロセス**であるということです。技術、規制、流動性の移行などの面で同時に進める必要があります。清算ルール、企業行動のルール、参加者の準備状況、グローバルな相互運用性の進展速度は、技術そのものより遅れているのです。したがって、より現実的な展望は**共存**です。一方はインフラの現代化アップグレード、もう一方は所有権レベルでの革新。両者は補完関係にあり、一方が他方の使命を完全に果たすことはできません。## 市場参加者への影響：誰が変わるのか### 小売投資家小売ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほぼ感じられません。小売ブローカーはすでにユーザーの摩擦（端株、即時購入、週末取引など）をブローカー側で吸収しており、体験はブローカーに依存しているからです。真に変化をもたらすのは**直接所有権モデル**です。自己保管、ピアツーピアの移転、即時決済、そして株式をチェーン上の担保として使用する能力。現在、この試験的な実装が一部のプラットフォームやウォレットで登場し始めていますが、将来的には名簿上の実際の株式になる可能性があります。### 機関投資家機関はDTCCのトークン化の最大の受益者となるでしょう。その運営は担保流通、証券貸付、ETF資金流、多者間の対帳に高度に依存しており、これらの分野でトークン化された権利は運営コストを大幅に削減し、速度を向上させます。直接所有権は、特にプログラム可能な担保や決済の利点を追求する機会型取引機関にとって魅力的です。ただし、流動性の断片化により、より広範な採用は市場の周辺から徐々に展開されるでしょう。### ブローカーと清算機関ブローカーは変革の中心に位置しています。DTCCモデルの下では、その役割はさらに強化されます。トークン化された権利を最初に採用する清算ブローカーは差別化を形成し、垂直統合された機関は新しい製品を直接構築できます。直接所有権モデルでは、ブローカーは「排除」されるのではなく、**再構築**されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、一連のネイティブなオンチェーン仲介が登場し、競争します。## 結論：能動性こそが真の価値トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝つことではなく、**二つのモデルが並行して進化し、相互に接続される**ことにあります。権利のトークン化は公開市場の核心を現代化し続け、直接所有権はプログラム可能性と自己保管を重視する領域で成長する。両者の間の切り替えはますますスムーズになり、最終的には**より広範な市場インターフェース**が形成されるでしょう。既存のトラックはより速く、より安価になり、同時に既存のシステムがサポートできない新しい行動のための新しいトラックも登場します。最終的な勝者は、特定のモデルではなく、**投資家自身**です。なぜなら、直接所有権という道筋が存在する限り、投資家は能動的に異なるモデルの間で自由に選択する権利を持つようになるからです。競争の中でより良いインフラを手に入れ、自らのニーズに応じて最適なシステムを選択する能動性こそが、この金融革命の真の意義なのです。
证券トークン化の二つの未来：DTCCモデルか直接所有権か、投資家の能動性が分岐点
はじめに：「トークン化」という言葉の落とし穴
最近、アメリカのDTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）が証券インフラのトークン化を開始するというニュースが市場を沸かせました。約99兆ドルの資産を管理する巨大機関による動きだけに、金融業界は大きな変革が来ると期待しました。
しかし、実際のところ「トークン化」という同じ言葉で呼ばれているものの中身は、全く異なる二つの道筋が存在しています。これを理解せずに論じると、期待と現実のギャップから混乱が生じるのです。
重要な区別は以下の通りです：DTCCがトークン化するのは「権利主張」であり、もう一つのモデルがトークン化するのは「株式そのもの」である。この違いが、その後のほぼすべての問題の性質を決定します。
現在の証券所有の仕組み：多層構造の現実
アメリカの公開市場で、投資家が株式を「所有する」とはどういう意味でしょうか。実は、投資家は上場企業と直接株式を保有していません。
構造は次のようになっています：
最下層には、企業の株主名簿があります。移転代理人が管理するこの名簿には、ほぼすべての上場株式において、たった一つの名前だけが記録されています：Cede & Co.。これはDTCCが指定した名義保有者です。企業は数百万の個人株主の記録を維持する負担を回避するため、この仕組みが採用されています。
中間層にはDTCC自体があります。DTCCは集中管理の方法でこれらの株式の実体流通を「凍結」しています。DTCCが記録するのは「各参加機関がどれだけの株式を取得する権利があるか」という権利主張に過ぎません。
最上層に投資家がいます。投資家は具体的で区別可能な株式を保有しているのではなく、**法律的に保護された証券権利（security entitlements）**を保有しているのです。これはブローカーに対して持つ権利の主張であり、間接的な所有構造です。
つまり、現在のシステムでは、実際の株式はCede & Co.名義のままで、投資家は権利主張を通じて間接的にそれを「所有」しているに過ぎません。
DTCCモデル：既存システムの現代化を目指す道
DTCCが進めるトークン化とは、この権利主張の記録形式を変えることです。元々は専有台帳に存在していた「権利」が、承認されたブロックチェーン上に「デジタルツイン」トークンとして存在するようになります。
重要な点は、基盤となる証券は依然として集中管理状態にあり、Cede & Co.名義のままということです。何が変わるかといえば：
このモデルの強みは多国間ネット決済の効率性を保持することです。数兆ドル規模の総取引活動を数百億ドルの最終決済額に圧縮する仕組みは、現在の市場構造の核心を形成しており、このDTCCモデルではそれが維持されます。
しかし同時に、重要な制限もあります。これらのトークンは：
簡潔に言えば、DTCCモデルは既存システムを最適化しつつ、既存の仲介構造とそのもたらす効率的な利点を完全に保持するアプローチです。
直接所有権モデル：所有権そのものの再構築
第二のモデルは、DTCCモデルが触れられない領域から始まります。株式そのものをトークン化するというアプローチです。
このモデルでは：
これにより、DTCCモデルの下では構造的に実現不可能な一連の能力が解放されます：
自己保管：投資家がプライベートキーを保有して資産を管理 直接的な関係：投資家と企業の間に仲介者を介さない関係 ピアツーピア譲渡：許可不要での取引 プログラム可能性とコンポーザビリティ：担保、貸付、未だ発明されていない新しい金融構造との組み合わせ
このモデルは理論ではなく、既に実装が進んでいます。Galaxy Digitalの株主はSuperstateを通じてその株式をトークン化し、ブロックチェーン上で保有し、発行者の株式構造表に直接反映されています。2026年初頭までに、Securitizeも同様の能力を提供し、コンプライアンスのある証券会社のサポートの下で7×24時間取引を導入する予定です。
もちろん、このモデルにも代償があります：
しかし、このモデルが投資家に与える最大の利点は能動性です。投資家は能動的に選択肢を評価し、直接所有権がもたらす自由とDTCCシステムの安定性のどちらを優先するかを判断する能力を得るのです。
なぜこの二つのモデルは競合しないのか
この二つのトークン化の道筋は、相互に競合するルートではなく、それぞれ異なる問題を解決するものです。
DTCCモデルが解決する課題：
直接所有権モデルが解決する課題：
重要なのは、この変化は必然的に数年にわたるプロセスであるということです。技術、規制、流動性の移行などの面で同時に進める必要があります。清算ルール、企業行動のルール、参加者の準備状況、グローバルな相互運用性の進展速度は、技術そのものより遅れているのです。
したがって、より現実的な展望は共存です。一方はインフラの現代化アップグレード、もう一方は所有権レベルでの革新。両者は補完関係にあり、一方が他方の使命を完全に果たすことはできません。
市場参加者への影響：誰が変わるのか
小売投資家
小売ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほぼ感じられません。小売ブローカーはすでにユーザーの摩擦（端株、即時購入、週末取引など）をブローカー側で吸収しており、体験はブローカーに依存しているからです。
真に変化をもたらすのは直接所有権モデルです。自己保管、ピアツーピアの移転、即時決済、そして株式をチェーン上の担保として使用する能力。現在、この試験的な実装が一部のプラットフォームやウォレットで登場し始めていますが、将来的には名簿上の実際の株式になる可能性があります。
機関投資家
機関はDTCCのトークン化の最大の受益者となるでしょう。その運営は担保流通、証券貸付、ETF資金流、多者間の対帳に高度に依存しており、これらの分野でトークン化された権利は運営コストを大幅に削減し、速度を向上させます。
直接所有権は、特にプログラム可能な担保や決済の利点を追求する機会型取引機関にとって魅力的です。ただし、流動性の断片化により、より広範な採用は市場の周辺から徐々に展開されるでしょう。
ブローカーと清算機関
ブローカーは変革の中心に位置しています。DTCCモデルの下では、その役割はさらに強化されます。トークン化された権利を最初に採用する清算ブローカーは差別化を形成し、垂直統合された機関は新しい製品を直接構築できます。
直接所有権モデルでは、ブローカーは「排除」されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、一連のネイティブなオンチェーン仲介が登場し、競争します。
結論：能動性こそが真の価値
トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝つことではなく、二つのモデルが並行して進化し、相互に接続されることにあります。
権利のトークン化は公開市場の核心を現代化し続け、直接所有権はプログラム可能性と自己保管を重視する領域で成長する。両者の間の切り替えはますますスムーズになり、最終的にはより広範な市場インターフェースが形成されるでしょう。
既存のトラックはより速く、より安価になり、同時に既存のシステムがサポートできない新しい行動のための新しいトラックも登場します。
最終的な勝者は、特定のモデルではなく、投資家自身です。なぜなら、直接所有権という道筋が存在する限り、投資家は能動的に異なるモデルの間で自由に選択する権利を持つようになるからです。競争の中でより良いインフラを手に入れ、自らのニーズに応じて最適なシステムを選択する能動性こそが、この金融革命の真の意義なのです。