5年間のステーブルコインのペッグ失敗：技術と市場現実の出会い

過去5年間、安定したコイン危機の連続が絶えず続き、それぞれが暗号業界の安定性へのアプローチの根本的な脆弱性を明らかにしてきました。2021年のIRON Financeの崩壊から2024年末のxUSD、deUSD、USDXの連鎖的な失敗に至るまで、これらの出来事は、米ドルへの安定したペッグを維持することが、多くのプロトコルが予想していたよりもはるかに複雑であるという厳しい真実を露呈しています。技術的な課題から始まったものが、メカニズム設計の崩壊、信頼の喪失、規制の不確実性という三重の危機へと進化しました。

アルゴリズムと現実の衝突：IRONとLUNAのペッグ崩壊

2021年夏は、安定コイン業界にとって痛みを伴う教育の始まりでした。Polygon上のIRON Financeの崩壊は、アルゴリズムによるペッグメカニズムが本質的に脆弱であることを示しました。IRONの設計は非常にシンプルで、USDCの一部で裏付けられ、残りはガバナンストークンTITANによるアルゴリズム的裁定を通じて支えられるものでした。理論は堅実でしたが、実行は壊滅的でした。

大口保有者がTITANを売り始めると、ペッグメカニズムは機械的に崩壊し始めました。IRONの償還が増えるとTITANの発行が促進され、TITANの価格は急落し、ペッグのアンカーはさらに弱まるという悪循環に陥りました。この「死のスパイラル」は、アルゴリズムは価値を創出できず、リスクの再配分のみを行うことを最初に明確に示した警告でした。マーク・キューバンのような著名な投資家も、その迅速な展開に驚かされました。

しかしIRONはあくまで予行演習に過ぎず、2022年5月にはTerraのUSTが史上最大の安定コイン崩壊を引き起こしました。時価総額$18 十億ドルの3番目に大きな安定コインであったUSTは、アルゴリズムによるペッグの成功例として持ち上げられていましたが、その崩壊の速さはその物語を完全に粉砕しました。

USTがCurveやAnchorでペッグを失い始めた早期の5月、徐々に下方に漂っていたものが一気に銀行引き出しのパニックに発展しました。プロトコルは大量のLUNAを発行してUSTを買い戻し焼却することで対応しましたが、これが両者の崩壊を加速させました。LUNAは数日で$1 からほぼゼロに落ち込み、市場価値は$119 十億ドル蒸発。USTは数セントにまで下落し、テラエコシステム全体は一週間もたたずに消滅しました。市場はついに理解しました：信頼だけに基づくペッグメカニズムは、その信頼が消えた瞬間に壮大に崩壊するのです。

リザーブさえ保証しない安定性：2023年USDCショック

アルゴリズムの失敗が業界に一つの教訓をもたらしたとすれば、それは2023年のシリコンバレー銀行危機がもう一つの教訓をもたらしました：完全なリザーブ backingを持つ中央集権型安定コインさえも、伝統的金融のシステムショックには免れ得ないということです。

CircleがSVBに3.3十億ドルのUSDCリザーブを保有していたことを明らかにしたことで、市場に衝撃が走りました。銀行が破綻すれば、ペッグの約束は無価値となります。USDCは一時$0.87まで下落し、パニック売りが殺到しました。これは、新たなペッグ崩壊のカテゴリーを示しており、機械的なアルゴリズムの崩壊ではなく、伝統的銀行のカウンターパーティリスクから生じる流動性危機です。

重要だったのは、Circleの迅速かつ透明な対応でした。同社は公に、リザーブ不足があれば自己資本で補填すると約束し、連邦準備制度が預金を保証したことでUSDCはペッグを回復しました。この教訓は明白です：ペッグの安定性は、単にリザーブを持つことだけでなく、そのリザーブの流動性とアクセス性に対する信頼を維持することにかかっています。この出来事は、リザーブに基づく安定コインが直面する二重のジレンマを露呈しました。伝統的な金融インフラへの依存から逃れられず、その依存はプロトコルの制御を超えた失敗のベクトルをもたらすのです。

レバレッジの罠：ペッグが脆弱になるとき

2024年までに、業界はこれらの基本的な失敗モードを超えたと信じていました。EthenaのUSDeを先駆けとする新世代の利回り生成型安定コインは、安定性とリターンを両立させることを約束しました。長期スポットポジションとショートパーマネントを組み合わせたデルタニュートラル戦略により、12%の年利を生み出すことも可能でした。

数ヶ月にわたり、USDeは設計通りに機能していました。ユーザーは一貫性と高利回りに奮起し、より高度な戦略を展開し始めました。一部は「リボルビングローン」方式を採用し、USDeを担保に他の安定コインを借り、それをUSDeに交換してレバレッジを重ねるという循環を繰り返しました。これは、市場が穏やかである限りは成立していました。

しかし2024年10月11日、トランプ氏の中国への高関税発表がパニック売りを引き起こし、連鎖的な崩壊が始まりました。USDeを担保としたデリバティブ取引は、ボラティリティの急増により清算の連鎖に巻き込まれました。同時に、貸付プラットフォーム上のリボルビングローン構造も強制的に巻き戻され、取引所の出金遅延がアービトラージの遅れを生み、通常の価格修正メカニズムを妨げました。数時間以内にUSDeのペッグは崩壊し、一時$40 から約$0.60まで下落しました。

このペッグ崩壊の特徴は、根底にあるメカニズムが健全であったことです。Ethenaの担保は十分で、戦略は正常に機能し、資産は消失していませんでした。むしろ、USDeのペッグは、層状レバレッジ、流動性制約、連鎖的な清算の圧力により、設計の欠陥やリザーブの問題ではなく、市場構造の失敗として崩壊したのです。Ethenaの迅速なコミュニケーションと担保比率の調整は状況を安定させましたが、この事件は新たな失敗のベクトルを明らかにしました。それは、ペッグが設計の欠陥やリザーブの問題から崩壊するのではなく、DeFiエコシステム全体が安定コインをレバレッジや担保として武器化することによる崩壊の可能性です。

感染拡大：一つのプロトコルの失敗がセクター全体の清算へ

真の衝撃は2024年11月に訪れました。USDeの混乱の余波がシステム全体の連鎖を引き起こしたのです。

その始まりは、Streamが発行する利回り生成型安定コインxUSDの崩壊でした。11月初旬、Streamの外部ファンドマネージャーが約$1 百万ドルの資産損失を開示し、Streamは即座に出金を停止しました。パニックが拡大する中、xUSDのペッグは崩壊し、数日で$93 から$0.23に下落し、77%の価値を失いました。

しかし、xUSDの崩壊は終点ではなく、伝達メカニズムでした。Elixirという別のプロトコルは、xUSDを担保にして6800万USDCを貸し付けており、これはElixirのdeUSD全体の65%に相当します。xUSDの価値が65%以上下落したとき、Elixirの担保は瞬時に蒸発しました。安定性を約束していたdeUSDは、担保の崩壊とともに大きな流出を経験しました。担保が安定し続けると信じていたペッグメカニズムは、担保自体の崩壊とともに破綻したのです。

感染は拡大し、他の利回り生成型安定コイン、特にUSDXも売り圧力にさらされ、投資家は利回り戦略から撤退しました。1週間も経たないうちに、10億ドルを超える安定コインの時価総額が蒸発しました。

このxUSD-deUSD-USDXの連鎖反応が示したのは、ペッグ崩壊は個別のプロトコルに限定されたリスクではなく、相互に連結したDeFiエコシステムにおいて、安定コインは同時に担保、カウンターパーティ、清算手段として機能しているという恐るべき現実です。ある安定コインのペッグが崩れると、それはすべての保有するプロトコルにとって負の担保イベントとなり、それが清算を引き起こし、その清算が連鎖的に他の資産の売り圧力を生み出し、他の安定コインのペッグも崩壊させるのです。ひとつの安定コインの設計失敗が、セクター全体の清算イベントへと連鎖していくのです。

根本原因：なぜペッグは絶えず失敗するのか

過去5年の危機を振り返ると、パターンが見えてきます。安定コインのペッグ失敗は、三つの相互に関連した脆弱性に起因しています。

メカニズム設計の欠陥は根深く残る。 アルゴリズム安定コインは、裏付けではなくトークン経済学を通じて安定を創出しようとする根本的な欠陥を継承しています。IRONのガバナンストークン買い戻しモデルやTerraのLUNAエコシステムは、市場の信頼が崩壊したときに実際のリザーブに代わるものではないことを証明しました。利回り生成型の安定コインは、外部戦略のリターンやレバレッジ比率に依存し、ストレス下で突然崩壊し得るという別の設計上の欠陥を導入しました。

信頼は流動性の回復よりも速く崩壊する。 USDCの2023年危機やUSDeの2024年の出来事は、ペッグが継続的な信頼に依存していることを示しています。一度その信頼が崩れると—銀行の破綻、ファンドマネージャーの損失、マクロショックなど—ユーザーは即座に退出を試みます。この突然の償還圧力は、通常ペッグを維持するための流動性を圧倒します。問題はリザーブが消えることではなく、退出しようとする群衆にとって扉が狭すぎることにあります。

規制の枠組みは、プロトコルの革新に対して危険なほど遅れている。 EUのMiCAはアルゴリズム安定コインを明確に禁止していますが、これらの設計は世界中に存在し続けています。米国はリザーブ要件や償還保証に焦点を当てた枠組みを提案していますが、施行メカニズムや明確性に欠けており、将来の失敗を防ぐには不十分です。一方、DeFiの国境を越えた性質は、単一の法域の規制だけでは不十分であり、情報開示基準も曖昧で、多くの管轄区域で発行者、保管者、第三者担保管理者の責任も不明確なままです。

危機から制度改革へ

良いニュースは、これらの繰り返されるペッグ危機に対し、業界が構造的な変化を進めていることです。

技術面では、より保守的な担保比率、リアルタイムリスク監視、明示的な清算バッファを導入するプロトコルが増えています。EthenaのUSDe後の調整は、この流れの一例であり、急速な成長モードから堅牢な運用モードへと移行しています。

透明性の面では、オンチェーン決済や監査可能なリザーブが、もはや差別化要素ではなく、標準的な期待となりつつあります。MiCAのような規制イニシアチブは、その厳格さにもかかわらず、安定コインに担保構成や償還メカニズムの開示をこれまで以上に求めており、この透明性は、以前は見えないまま蓄積されたペッグリスクを軽減しています。

最も重要なのは、ユーザーの行動が進化していることです。市場参加者は、安定コインの根底にあるメカニズム、担保構造、相互接続リスクをより詳細に精査するようになっています。ブランドに盲信してきた時代は終わりを告げ、ユーザーは何がペッグを支えているのかを明確に求めるようになっています。

今後の道筋：成長よりもレジリエンスを重視

これら5年間のペッグ危機は、安定コイン設計における厳しい教訓です。最も重要なのは、革新そのものではなく、極端な市場ストレス下でもペッグの約束を維持できる金融商品を構築することです。

業界は徐々に、「どれだけ早く安定コインを拡大できるか？」から、「すべてが崩壊したときに安定コインがペッグを維持できるか？」へと、レジリエンス重視の思考へと移行しています。この変化は、より高い担保比率は利回りを犠牲にし、規制遵守は市場へのスピードを制限し、透明性の要求は独自の優位性を減少させるという難しい選択を迫っています。

しかし、これらの制約はバグではなく特徴です。次の危機を生き延びる安定コインは、これらの制約を早期に受け入れたものです。次のサイクルで最も成功する安定コインは、最も成長速度や高利回りを追求するものではなく、あらゆる市場シナリオ—アルゴリズム攻撃、銀行破綻、レバレッジによる清算、規制ショック—を通じて信頼性を維持できるものです。

過去5年のペッグ失敗から得た教訓を内面化することで、業界はついに、その名にふさわしい安定した金融インフラを築くことができるのです。