2025年初を振り返って面白いことに気づいたんだが、全市場がほぼ叫んでいたのは、日銀が金利を動かさざるを得ないということだった。もし当時の債券市場に注意を払っていたなら、そのシグナルは見逃せなかった。

それで何が起こったかというと、日銀はずっとマイナス金利を維持していたよね？ しかし2025年初めになると、トレーダーたちは本格的に利上げを織り込み始めた—シティの分析によると、4月の会合で70％の確率と見ていた。これは、数ヶ月前まで支配的だった「金利は無期限にマイナスのまま」という見方からの大きな変化だった。

本当の兆候は国債市場で起きた。あの10年物の日本国債（JGB）利回り？ それが2.4％に上昇し、1999年以来の高水準に達したんだ。これはちょっとした動きじゃない—25年以上続いた壁を突破したことを意味している。債券利回りが急騰するのは、市場がすべてを再評価している証拠だ。投資家たちは「さて、無料マネー時代は終わる」とほぼ宣言していた。

なぜこうなったのか？ 日本のインフレは実際に持続していたからだ。何年も日銀は物価上昇は一時的だと言い続けていたが、その後の賃上げ交渉では過去30年で最大の賃金引き上げが見られた。賃金が持続的に上昇し始めると、インフレは単なる一時的なものではなく、構造的なものへと変わる。そうなると、インフレの性質も変わる。

世界的な背景も重要だった。米連邦準備制度理事会（Fed）はすでに引き締めに入っていたし、欧州中央銀行（ECB）も引き締めを続けていた。ところが日本だけは超緩和政策を続けていて、国内のインフレ率は2％超えのままだった。この矛盾はもはや無視できないレベルになっていた。

これが日本以上に重要だったのは何か？ 円は基本的にグローバルなキャリートレードの資金通貨だからだ。日銀がついに金利を引き上げれば、円高が進み、世界中の安い円資金を使ったポジションの巻き戻しが起きる。さらに、日本の投資家は大量の外国債券を保有している。国内金利が魅力的になれば、米国や欧州の債券市場から資本を取り戻す動きが加速する。これは実際の資本流出の影響をもたらす。

債券利回りの状況は、市場が日本のインフレの軌道と日銀の政策路線を根本的に見直した最も明確なシグナルだった。10年物の利回りを1％程度に抑えるイールドカーブコントロールの枠組みは、債券利回りが2.4％に向かって押し上げられているときには成立し得なかった。市場の力はあまりにも強力だった。

今振り返ると、その債券利回りの再評価は、市場が足で投票したようなものだ—極端な金融緩和の時代が本当に終わりを迎えつつあることを示していた。日銀も最終的には、すでに債券市場が織り込んでいたことを認めざるを得なかった。