執筆：蘇揚編集：徐青陽アメリカ現地時間5月20日、SpaceXは正式に米国証券取引委員会（SEC）にS-1書類を公開提出し、ナスダック上場（IPO）を開始した。株式コードは「SPCX」。同社は今回のIPOで700億ドルから800億ドルの資金調達を計画し、評価額は1.75兆ドルから2兆ドルに達する見込みだ。6月12日にナスダックに上場予定。これは人類史上最大規模のIPOであり、マスクが絶対的支配権を持って公開市場に登場した初のケースでもある。上場後も彼の投票権は85.1%を握り、一般株主にはほとんど発言権がない。早くも今年4月1日、SpaceXは秘密裏にSECにS-1登録声明草案を提出しており、内部コード名は「Project Apex」。これはIPOの最初の正式な法的手続きだ。招股書によると、投資銀行のゴールドマン・サックスが主幹事を務め、モルガン・スタンレーやバンク・オブ・アメリカなど16の引受会社が共同引受人として参加している。今回の提出は、SpaceXが初めて外部に財務の裏側を明かしたものであり、Starlinkはキャッシュカウ、xAIは資金を燃やす黒穴であると示した。マスクは宇宙企業を「AI＋宇宙」のスーパー叙事詩に書き換えたのだ。では、2兆ドルの評価額は何に支えられているのか？01 Starlink 年収114億ドル、AI事業は四半期で64億ドルの赤字SpaceXの財務データは「氷と火」の二面性を示している。SpaceXの主要財務データ2025年通年、SpaceXは連結売上高186.7億ドル、調整後EBITDAは65.84億ドルを達成したが、営業損失は25.89億ドル、純損失は約49.4億ドルにのぼる。損失のほぼすべてはAI事業—xAIが2025年に64億ドルの赤字を出し、Starlinkは同時期に44億ドルの営業利益をもたらしたことによる。空で稼いだ金は、地上の巨大モデルにほとんど吸い取られている。2026年第1四半期、同社の収益は46.94億ドル、調整後EBITDAは11.27億ドル、営業損失は19.43億ドル。事業別に見ると、接続事業のStarlinkが32.6億ドルを稼ぎ、売上の約7割を占めており、絶対的な主力だ。AI事業（xAI）の収入は8.18億ドル。宇宙運用事業（ロケット打ち上げや政府契約を含む）は6.19億ドル。SpaceXのコア事業の財務データバランスシートを見ると、2026年3月31日時点で、SpaceXは現金及び現金同等物が159億ドル、有価証券が78億ドル、総資産は1021億ドル、総負債は605億ドルで、そのうち負債とファイナンスリースは約303億ドル。百億ドルの現金を持ちながらも、毎年200億ドル超の資本支出に直面し、キャッシュフローの圧力は依然として大きい。Starlinkの運用データも驚異的だ。SpaceX宇宙事業のハイライト招股書によると、2026年3月31日時点で、Starlinkのユーザー数は1030万に達し、2025年末の890万から四半期ごとに140万増加した。衛星は約9600機が軌道上で稼働し、Starlinkの調整後EBITDAは72億ドル、EBITDA利益率は63%に達し、2023年の41%から22ポイント上昇した。自由キャッシュフローは約30億ドルで、SpaceX唯一の正のキャッシュフローを生む事業だ。しかし、個人ユーザーの月平均収入は2023年の99ドルから2025年の81ドル、2026年第1四半期には66ドルへと減少し、2年半で3割以上縮小している。これは典型的な価格を下げて規模を拡大する戦略だ。SpaceXは積極的に値下げを行い、ユーザー数を急拡大させているが、規模が大きくなるほど、1ユーザーあたりの支払い能力は低下している。ARPU（平均収益 per ユーザー）が継続的に下落すれば、市場予想の長期収益目標を達成するには、ユーザー規模の成長速度が価格低下の速度を上回る必要がある。SpaceXの2025年の年間資本支出は207億ドルで、当年の総売上を超えた。そのうちAI部門の支出は127億ドルに達し、宇宙・衛星事業の合計を上回る。SpaceXの資本支出とキャッシュフローxAIは月平均約10億ドルを燃やし、年間キャッシュ消耗は約140億ドル。参考までに、OpenAIとAnthropicは2025年にそれぞれ約90億ドルと40億ドルを燃やしており、SpaceXのAI部門はその合計を超える。支出は激しいが、収益規模と成長速度では、xAIは両者に大きく遅れをとっている。さらに注目すべきは評価倍率だ。SpaceXの今回のIPOの目標評価額は1.75兆ドルから2兆ドルであり、EBITDAに対して約266倍に相当する。対照的に、Metaの評価倍率は16倍、Googleの親会社Alphabetは25倍、NVIDIAは36倍、そして高評価で知られるTeslaも119倍にすぎない。SpaceXはTeslaの2倍以上の評価倍率で公開市場に登場し、これは価値発見なのかバブルの叙事詩なのか、上場後の市場が最初に出す課題となる。招股書には明確に記されている：「今後見通しのつく未来において、A株株主への配当は行わない」。これは投資家が株価の上昇だけを賭けることを意味し、これは純粋な成長株であり、落下傘はない。02 85%の投票権：マスクの「一人王朝」SpaceXは複数の株式構造を採用している。同社はA種普通株（1株1票）を一般投資家向けに発行し、B種普通株（1株10票）はマスクや内部関係者が保有している。経営陣と取締役の保有状況招股書によると、マスクはSpaceXの株式の約42.5%を保有しているが、B種の超投票権により、総投票権の約84%から85.1%をコントロールしている。これにより、上場後も、一般投資家がどれだけ株を買おうとも、マスク一人が取締役会の構成や重要な合併・買収、さらには会社定款の改正を決定できる。招股書はまた、マスクがCEO、CTO、会長の三職を続投し、B種取締役の解任や補充も一人で行える権限を持つことを明示している。SpaceXはまた、「支配企業」の免除申請を行い、独立取締役の多数を求めるガバナンス規則に従わなくてもよい。マスク以外に、株式の5%以上を持つ株主はいないとされるが、SpaceXの株主リストには著名な機関も名を連ねている。Googleの親会社Alphabetは早期戦略投資者として約5%を保有。Fidelity Investmentsは約2%。Silicon ValleyのベンチャーキャピタルValor Equity Partners、Founders Fund、Sequoia Capitalなどは合計約10%。また、D1 CapitalやDarsanaといったヘッジファンドや中東の主権資本も名を連ねる。SpaceXはまた、コア技術チームを奨励するために大規模なストックオプションプールも設置している。シリコンバレーでは、多重株式構造はかなり一般的だ。Fenwickが2025年に実施した企業ガバナンス調査によると、シリコンバレーのトップ150企業のうち27.3%が多重株式構造を採用しており、これはS&P 100の10.1%を大きく上回る。ただし、各社の設計は異なる。しかし、SpaceXはこの支配メカニズムをこれまでにないレベルで運用している—投票権の85%を一人に集中させることで、他のテック巨頭と比べて際立っている。視点をマスクが所有するもう一つの上場企業、Teslaに戻すと、状況は全く異なる。Teslaは「一株一票」の原則を採用し、超投票権は持たないため、マスクはしばしば激しい株主の疑念や挑戦に直面している。03 xAI合併：2.5兆円評価の「叙事引擎」テネシー州メンフィスの「COLOSSUS II」施設今年2月、SpaceXはxAIを1250億ドルの評価で買収した。xAIの評価額は2500億ドル。合併前、SpaceXの独立評価は約1兆ドルだったため、AI事業の追加で約2500億ドルのプレミアムがついたことになる。この取引の直接的な効果は二つ。一つは収益の増加で、2026年第1四半期のAI事業は8.18億ドルの収入をもたらした。もう一つは叙事のアップグレード—SpaceXは「宇宙企業」から「AI＋宇宙」の複合体へと変貌を遂げた。ウォール街のSpaceX評価予想も、1.25兆ドルから1.75兆ドル、2兆ドルへと上方修正されている。招股書はさらに、より狂気じみた長期計画も明かしている。SpaceXは今後10年以内に軌道上に最初の人工知能計算舱を展開し、宇宙空間でAI計算能力を運用する計画だ。xAIのハイライトマスクの判断は、宇宙空間でAI計算能力を生産する方が地球上よりも安価だというものだ。同時に、SpaceXは近地小惑星から金属資源を採取する「宇宙採掘」事業にも言及している。これらの計画は現時点では収益を生まず、技術原型も存在しないが、招股書の中で最も魅力的なページを飾るとともに、評価の分岐点ともなっている。04 Terafab、Cursor買収と金融事業：マスクの「エコシステム反転」招股書には、見落とされがちないくつかの戦略も隠されている。その一つが、SpaceXとTeslaが共同で発表したTerafabプロジェクトだ。これは半導体生産の各段階を一体化し、二種類のチップを製造することを目的としている。一つはTeslaの完全自動運転システムやOptimusロボット、Robotaxi車隊向けのエッジ推論処理器。もう一つは耐放射線性の高出力宇宙用チップだ。公開資料によると、総投資額は最大1190億ドルに達し、Intelの14Aプロセスを採用。80%の算力を宇宙軌道のAIデータセンターに投入することを目標としている。さらに、SpaceXはIPO後にA種普通株を対価としてCursorを買収する計画もある。取引の潜在的株式価値は600億ドル。SpaceXは600億ドルの評価でCursorを買収する独占的選択権を獲得済みで、IPO後30日以内に交渉を進められる。逆分割料は最大100億ドルに達する。Cursorのコアエンジニアチームにはすでに複数のメンバーがxAIに参加している。また、支払い、銀行、その他のサービスを含む金融商品も展開予定で、金融サービス分野への進出も視野に入れている。これらの事業はすべて初期段階であり、多額の資金を必要とし、SpaceXの資金調達能力とマスクのストーリーの魅力に依存している。05 市場の見解の相違：投資銀行と疑念の声引受人の顔ぶれに意外な逆転が見られ、これはウォール街の意見の分裂を反映している。長年マスクと緊密に協力してきたモルガン・スタンレーがゴールドマン・サックスに次いで主幹事の座を譲ったことは、市場関係者にとって意外だった。モルガンはこれまで、TeslaのIPOやTwitterの買収資金調達を主導してきた。フロリダ大学の学者、「IPOの父」ジェイ・リッターは明言している。SpaceXの評価額が2兆ドルに達した場合、株式上場後に空売りを選択すると。彼はさらに、インフレ調整後の売上高が1億ドル超、売上倍率が40倍超の新規株は、上場後3年で市場平均を大きく下回ると指摘している。より大きな懸念はAI事業の赤字だ。2025年のxAIは64億ドルの赤字を出し、Starlinkの44億ドルの利益はその穴を埋められない。AIが継続的に資金を燃やし、商業化が期待通りに進まなければ、SpaceXの全体的な収益圧力は急激に高まる。フランスのBNPパリバのアナリスト、ジェームズ・ピカリエロは、「SpaceXの上場は、マスク支持の散在投資家層を分裂させ、Tesla株価に圧力をかけるだろう」と述べている。UBSのアナリスト、ジョセフ・スパークも早期のコメントで、ハードウェアAIへの大規模投資は始まりに過ぎない可能性を示唆した。さらに、マスクはTesla、SpaceX、xAI、Xなど複数の企業を同時に管理しており、その管理の分散も一部の機関投資家の疑念を呼んでいる。06 結語6月12日は、「マスクのプレミアム」を試す国民投票となるだろう。Starlinkは堅実なキャッシュカウを提供し、xAIは魅力的な叙事をもたらし、マスクは絶対的支配権を持つ。良い点は意思決定の迅速さ、悪い点はブレーキがないことだ。ゴールドマン・サックスは今回のIPOを「一世代に一度の機会」と称したが、一部のアナリストはこれを宝くじのようだとも例えている。頭賞は火星、参加賞は地球。クックはAppleをティナスに譲り、ハードウェア出身の後継者に託したが、マスクはSpaceXを誰にも譲るつもりはない。上場は投票権のない乗客を増やすだけで、操縦席には彼一人だけだ。結局のところ、これがマスク流だ。
マスクの「一人王朝」、6月12日に鐘を鳴らす
執筆：蘇揚
編集：徐青陽
アメリカ現地時間5月20日、SpaceXは正式に米国証券取引委員会（SEC）にS-1書類を公開提出し、ナスダック上場（IPO）を開始した。株式コードは「SPCX」。同社は今回のIPOで700億ドルから800億ドルの資金調達を計画し、評価額は1.75兆ドルから2兆ドルに達する見込みだ。6月12日にナスダックに上場予定。
これは人類史上最大規模のIPOであり、マスクが絶対的支配権を持って公開市場に登場した初のケースでもある。上場後も彼の投票権は85.1%を握り、一般株主にはほとんど発言権がない。
早くも今年4月1日、SpaceXは秘密裏にSECにS-1登録声明草案を提出しており、内部コード名は「Project Apex」。これはIPOの最初の正式な法的手続きだ。
招股書によると、投資銀行のゴールドマン・サックスが主幹事を務め、モルガン・スタンレーやバンク・オブ・アメリカなど16の引受会社が共同引受人として参加している。
今回の提出は、SpaceXが初めて外部に財務の裏側を明かしたものであり、Starlinkはキャッシュカウ、xAIは資金を燃やす黒穴であると示した。マスクは宇宙企業を「AI＋宇宙」のスーパー叙事詩に書き換えたのだ。では、2兆ドルの評価額は何に支えられているのか？
01 Starlink 年収114億ドル、AI事業は四半期で64億ドルの赤字
SpaceXの財務データは「氷と火」の二面性を示している。
SpaceXの主要財務データ
2025年通年、SpaceXは連結売上高186.7億ドル、調整後EBITDAは65.84億ドルを達成したが、営業損失は25.89億ドル、純損失は約49.4億ドルにのぼる。損失のほぼすべてはAI事業—xAIが2025年に64億ドルの赤字を出し、Starlinkは同時期に44億ドルの営業利益をもたらしたことによる。空で稼いだ金は、地上の巨大モデルにほとんど吸い取られている。
2026年第1四半期、同社の収益は46.94億ドル、調整後EBITDAは11.27億ドル、営業損失は19.43億ドル。
事業別に見ると、接続事業のStarlinkが32.6億ドルを稼ぎ、売上の約7割を占めており、絶対的な主力だ。AI事業（xAI）の収入は8.18億ドル。宇宙運用事業（ロケット打ち上げや政府契約を含む）は6.19億ドル。
SpaceXのコア事業の財務データ
バランスシートを見ると、2026年3月31日時点で、SpaceXは現金及び現金同等物が159億ドル、有価証券が78億ドル、総資産は1021億ドル、総負債は605億ドルで、そのうち負債とファイナンスリースは約303億ドル。
百億ドルの現金を持ちながらも、毎年200億ドル超の資本支出に直面し、キャッシュフローの圧力は依然として大きい。
Starlinkの運用データも驚異的だ。
SpaceX宇宙事業のハイライト
招股書によると、2026年3月31日時点で、Starlinkのユーザー数は1030万に達し、2025年末の890万から四半期ごとに140万増加した。衛星は約9600機が軌道上で稼働し、Starlinkの調整後EBITDAは72億ドル、EBITDA利益率は63%に達し、2023年の41%から22ポイント上昇した。自由キャッシュフローは約30億ドルで、SpaceX唯一の正のキャッシュフローを生む事業だ。
しかし、個人ユーザーの月平均収入は2023年の99ドルから2025年の81ドル、2026年第1四半期には66ドルへと減少し、2年半で3割以上縮小している。
これは典型的な価格を下げて規模を拡大する戦略だ。SpaceXは積極的に値下げを行い、ユーザー数を急拡大させているが、規模が大きくなるほど、1ユーザーあたりの支払い能力は低下している。ARPU（平均収益 per ユーザー）が継続的に下落すれば、市場予想の長期収益目標を達成するには、ユーザー規模の成長速度が価格低下の速度を上回る必要がある。
SpaceXの2025年の年間資本支出は207億ドルで、当年の総売上を超えた。そのうちAI部門の支出は127億ドルに達し、宇宙・衛星事業の合計を上回る。
SpaceXの資本支出とキャッシュフロー
xAIは月平均約10億ドルを燃やし、年間キャッシュ消耗は約140億ドル。参考までに、OpenAIとAnthropicは2025年にそれぞれ約90億ドルと40億ドルを燃やしており、SpaceXのAI部門はその合計を超える。支出は激しいが、収益規模と成長速度では、xAIは両者に大きく遅れをとっている。
さらに注目すべきは評価倍率だ。
SpaceXの今回のIPOの目標評価額は1.75兆ドルから2兆ドルであり、EBITDAに対して約266倍に相当する。対照的に、Metaの評価倍率は16倍、Googleの親会社Alphabetは25倍、NVIDIAは36倍、そして高評価で知られるTeslaも119倍にすぎない。
SpaceXはTeslaの2倍以上の評価倍率で公開市場に登場し、これは価値発見なのかバブルの叙事詩なのか、上場後の市場が最初に出す課題となる。
招股書には明確に記されている：「今後見通しのつく未来において、A株株主への配当は行わない」。これは投資家が株価の上昇だけを賭けることを意味し、これは純粋な成長株であり、落下傘はない。
02 85%の投票権：マスクの「一人王朝」
SpaceXは複数の株式構造を採用している。同社はA種普通株（1株1票）を一般投資家向けに発行し、B種普通株（1株10票）はマスクや内部関係者が保有している。
経営陣と取締役の保有状況
招股書によると、マスクはSpaceXの株式の約42.5%を保有しているが、B種の超投票権により、総投票権の約84%から85.1%をコントロールしている。これにより、上場後も、一般投資家がどれだけ株を買おうとも、マスク一人が取締役会の構成や重要な合併・買収、さらには会社定款の改正を決定できる。
招股書はまた、マスクがCEO、CTO、会長の三職を続投し、B種取締役の解任や補充も一人で行える権限を持つことを明示している。SpaceXはまた、「支配企業」の免除申請を行い、独立取締役の多数を求めるガバナンス規則に従わなくてもよい。
マスク以外に、株式の5%以上を持つ株主はいないとされるが、SpaceXの株主リストには著名な機関も名を連ねている。Googleの親会社Alphabetは早期戦略投資者として約5%を保有。Fidelity Investmentsは約2%。Silicon ValleyのベンチャーキャピタルValor Equity Partners、Founders Fund、Sequoia Capitalなどは合計約10%。また、D1 CapitalやDarsanaといったヘッジファンドや中東の主権資本も名を連ねる。SpaceXはまた、コア技術チームを奨励するために大規模なストックオプションプールも設置している。
シリコンバレーでは、多重株式構造はかなり一般的だ。Fenwickが2025年に実施した企業ガバナンス調査によると、シリコンバレーのトップ150企業のうち27.3%が多重株式構造を採用しており、これはS&P 100の10.1%を大きく上回る。ただし、各社の設計は異なる。
しかし、SpaceXはこの支配メカニズムをこれまでにないレベルで運用している—投票権の85%を一人に集中させることで、他のテック巨頭と比べて際立っている。
視点をマスクが所有するもう一つの上場企業、Teslaに戻すと、状況は全く異なる。Teslaは「一株一票」の原則を採用し、超投票権は持たないため、マスクはしばしば激しい株主の疑念や挑戦に直面している。
03 xAI合併：2.5兆円評価の「叙事引擎」
テネシー州メンフィスの「COLOSSUS II」施設
今年2月、SpaceXはxAIを1250億ドルの評価で買収した。xAIの評価額は2500億ドル。合併前、SpaceXの独立評価は約1兆ドルだったため、AI事業の追加で約2500億ドルのプレミアムがついたことになる。
この取引の直接的な効果は二つ。一つは収益の増加で、2026年第1四半期のAI事業は8.18億ドルの収入をもたらした。もう一つは叙事のアップグレード—SpaceXは「宇宙企業」から「AI＋宇宙」の複合体へと変貌を遂げた。
ウォール街のSpaceX評価予想も、1.25兆ドルから1.75兆ドル、2兆ドルへと上方修正されている。
招股書はさらに、より狂気じみた長期計画も明かしている。SpaceXは今後10年以内に軌道上に最初の人工知能計算舱を展開し、宇宙空間でAI計算能力を運用する計画だ。
xAIのハイライト
マスクの判断は、宇宙空間でAI計算能力を生産する方が地球上よりも安価だというものだ。
同時に、SpaceXは近地小惑星から金属資源を採取する「宇宙採掘」事業にも言及している。これらの計画は現時点では収益を生まず、技術原型も存在しないが、招股書の中で最も魅力的なページを飾るとともに、評価の分岐点ともなっている。
04 Terafab、Cursor買収と金融事業：マスクの「エコシステム反転」
招股書には、見落とされがちないくつかの戦略も隠されている。
その一つが、SpaceXとTeslaが共同で発表したTerafabプロジェクトだ。これは半導体生産の各段階を一体化し、二種類のチップを製造することを目的としている。一つはTeslaの完全自動運転システムやOptimusロボット、Robotaxi車隊向けのエッジ推論処理器。もう一つは耐放射線性の高出力宇宙用チップだ。
公開資料によると、総投資額は最大1190億ドルに達し、Intelの14Aプロセスを採用。80%の算力を宇宙軌道のAIデータセンターに投入することを目標としている。
さらに、SpaceXはIPO後にA種普通株を対価としてCursorを買収する計画もある。取引の潜在的株式価値は600億ドル。SpaceXは600億ドルの評価でCursorを買収する独占的選択権を獲得済みで、IPO後30日以内に交渉を進められる。逆分割料は最大100億ドルに達する。Cursorのコアエンジニアチームにはすでに複数のメンバーがxAIに参加している。
また、支払い、銀行、その他のサービスを含む金融商品も展開予定で、金融サービス分野への進出も視野に入れている。
これらの事業はすべて初期段階であり、多額の資金を必要とし、SpaceXの資金調達能力とマスクのストーリーの魅力に依存している。
05 市場の見解の相違：投資銀行と疑念の声
引受人の顔ぶれに意外な逆転が見られ、これはウォール街の意見の分裂を反映している。
長年マスクと緊密に協力してきたモルガン・スタンレーがゴールドマン・サックスに次いで主幹事の座を譲ったことは、市場関係者にとって意外だった。モルガンはこれまで、TeslaのIPOやTwitterの買収資金調達を主導してきた。
フロリダ大学の学者、「IPOの父」ジェイ・リッターは明言している。SpaceXの評価額が2兆ドルに達した場合、株式上場後に空売りを選択すると。彼はさらに、インフレ調整後の売上高が1億ドル超、売上倍率が40倍超の新規株は、上場後3年で市場平均を大きく下回ると指摘している。
より大きな懸念はAI事業の赤字だ。2025年のxAIは64億ドルの赤字を出し、Starlinkの44億ドルの利益はその穴を埋められない。AIが継続的に資金を燃やし、商業化が期待通りに進まなければ、SpaceXの全体的な収益圧力は急激に高まる。
フランスのBNPパリバのアナリスト、ジェームズ・ピカリエロは、「SpaceXの上場は、マスク支持の散在投資家層を分裂させ、Tesla株価に圧力をかけるだろう」と述べている。
UBSのアナリスト、ジョセフ・スパークも早期のコメントで、ハードウェアAIへの大規模投資は始まりに過ぎない可能性を示唆した。さらに、マスクはTesla、SpaceX、xAI、Xなど複数の企業を同時に管理しており、その管理の分散も一部の機関投資家の疑念を呼んでいる。
06 結語
6月12日は、「マスクのプレミアム」を試す国民投票となるだろう。
Starlinkは堅実なキャッシュカウを提供し、xAIは魅力的な叙事をもたらし、マスクは絶対的支配権を持つ。良い点は意思決定の迅速さ、悪い点はブレーキがないことだ。
ゴールドマン・サックスは今回のIPOを「一世代に一度の機会」と称したが、一部のアナリストはこれを宝くじのようだとも例えている。頭賞は火星、参加賞は地球。
クックはAppleをティナスに譲り、ハードウェア出身の後継者に託したが、マスクはSpaceXを誰にも譲るつもりはない。上場は投票権のない乗客を増やすだけで、操縦席には彼一人だけだ。
結局のところ、これがマスク流だ。