我們在參與各種大型會議並與開發者互動時，發現早期團隊對於鏈上流動性管理的指導資源極為匱乏。以流動性提供者（LP）和鏈上做市商的角色來看，我們多次發現同樣的疏忽反覆出現，最終演變為重大的損失。而絕大多數中心化交易所（CEX）做市商，對於鏈上流動性管理的實務建議也十分有限。

Heavendex AMM 的流動性池將所有交易手續費用於回購項目代幣。平台原生代幣 $LIGHT 也直接參與回購機制。

摘要：稀缺不等於受歡迎

代幣回購會減少市場流通供給。一般認為，供給量下降將刺激需求提升、價格隨之上漲。然而，在現實中，多數加密貨幣並未具備穩健的基本需求，其實際需求主要依賴於市場熱度與用戶心智佔領，因此，許多項目著重於話題營造與吸引目光。

隨著產業逐漸成熟，基本面愈佳的項目，其回購能更持久地提升代幣價值。我們已見部分項目嘗試「飛輪效應」（協議層回購模式），直接以協議基礎收入支撐代幣價值。這類嘗試目前仍待驗證。在過渡階段，回購常被視為緩解市場悲觀或短線拉抬的「止痛藥」，但成效多半有限。

代幣回購的實質效益為何？

探討加密產業案例前，不妨先參考 Web2 企業的模式。

在公開市場中，回購主要具備以下效用：

• 提升股價
• 形塑稀缺預期
• 回饋股東
• 消化閒置資金

蘋果公司即為典範——自 2012 年起，累積回購金額超過 6,500 億美元，流通股數減少近 40%，原因是蘋果長期穩健獲利。相較之下，GE、IBM 和部分大型石油企業，即使進行回購，仍難阻止股價下跌，主因在於基本面薄弱。

2010 年至 2019 年間，蘋果多次大規模回購，使流通股份減少超過一半；同期股價由每股 11 美元漲至 40 美元，漲幅高達 300%。

為什麼股票回購的訊號比代幣回購更強？

加密產業未來會引入每股盈餘（EPS）作為代幣估值依據嗎？

• 流通股減少會立即提升每股盈餘（EPS），投資者極度關注 EPS 與估值分數。
• 加密產業並無 EPS 類指標，價格更多受注意力、流動性及敘事影響，財務指標非主流。
• 加密領域的規劃型回購仍受收入牛熊週期波動挑戰。

創辦人回購自我檢查表

• 您的協議是否具備持續性收入？（還是消耗儲備金？）
• 金庫儲備能否在不影響成長下持續支撐回購？
• 回購有無與基本面（產品、合作、用戶增長）同步推進？
• 您的目標是守住價格底線還是只求表面成效？

若答案偏向「表面成效」，那麼您很可能只是在推升短線套利行情。

代幣回購模式分類

不同回購模式對應不同場景需求。

回購前、中、後會經歷哪些變化？

• 回購公告：市場時常在消息公布前已提前反映（俗稱「預期反映」）。
• 執行回購：部分情況下，回購反而引發拋壓——形成持有者等待賣出的流動性出口。
• 計畫性回購：業界稱讚度高，但收入週期波動時效果易遭扭曲。例如 Raydium 雖已累計銷毀超過 1,750 萬美元 RAY，但其價格仍高度受市場熱度牽動。
• 高位回購：若在高估值時回購，金庫消耗將劇增。採用算法定價或成交量加權能部分分散風險。

案例分析

• Hyperliquid（$HYPE）：97% DEX 收入用於每日約 300 萬美元回購，年營收預估為 6,500 萬美元。強勁收入配合高強度回購，讓 HYPE 成為業界最受矚目的回購案例之一。（下一步則關注基金會是否拋售或何時拋售。）

HYPE 回購與 Web2 回購相較，其市值/FDV 與回購比高達 82 倍，規模接近微軟。年度回購量與流通供給的比例極高。

• Pumpfun（$PUMP）：鏈上回購並銷毀 118,351 枚 SOL，一度帶來 20% 價格飆升，但隔日即回落。稀缺性不等同於吸引力——競爭對手 BONK 市場熱度持續升溫。（目前 Pump 已重返領先地位，$PUMP 截至 2025 年 8 月 22 日暫無明顯反應。）
• Raydium（$RAY）：持續性回購加上單邊 SOL 流動性牆實驗，透過市場深度穩定價格，並非短線炒作，被認為較健康理性。

2.89 美元單邊流動性牆，成功實現大規模的被動回購。

• BNB 銷毀機制：加密產業最大、最具持續性的回購/銷毀模式（累計銷毀金額達 350 億美元 BNB，皆來自 CEX 收入）。Binance 以高額手續費確保回購安全持續。
• MakerDAO 盈餘競拍與銷毀：協議收入用於購買並銷毀 MKR。

行情下跌時，回購易陷入虧損。必須搭配嚴謹金庫管理與收益（ROI）評估機制。

投資人觀點：資金來源才是關鍵

「聰明資金」關注的不只是表面，而是訊號背後的資金流向。訊號強度可分為：

• 協議穩定收入支撐 → 極強
• 規劃型，手續費連動 → 較強
• 機會型，依賴金庫儲量 → 較弱
• 一次性銷毀、耗損儲備 → 極弱/偏空

若回購由協議收入支撐，則為積極訊號；反之，若消耗項目儲備金，則為顯著風險訊號。

某個 FDV 達 500 萬美元的 Solana 項目採用手動回購（每條橙線代表回購總供給的 0.5%）。自啟動回購策略後，項目總資產價值提升 4 倍，團隊現以此作為主動流動性管理工具。

高效代幣回購三大原則

• 必須具備永續收入支撐（不可只為燒金庫）。
• 必須配合強健基本面（產品上線、拓展合作、用戶成長）。
• 必須透明且可預期，賦予持有者長期信心，而非僅流於短線套利。

總結：股票回購能強化企業基本面，而加密市場的回購僅能創造稀缺。稀缺≠吸引力，唯有協議具備持續性收入、真實需求場景，回購才會產生正向驅動。結合強健基本面，回購功能方能彰顯價值，否則充其量只會成為他人套利的機會。

如您有規劃程序化回購，或對金庫管理有任何疑問，歡迎私訊交流！

其他案例：

$RAY 回購與價格趨勢（2022 年 7 月至 2025 年 7 月）

$PUMP 回購與價格變化（7 月 17 日至 8 月 4 日）

PUMP 團隊非規劃型回購與價格走勢比較。

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