Huobi Growth Academy｜Laporan Penelitian Kedalaman stablecoin: Aset jangkar untuk revolusi keuangan berikutnya

I. Pendahuluan: Peran sistemik stablecoin sedang membentuk kembali logika keuangan global

Dalam lima tahun terakhir, stablecoin telah berevolusi dari alat pendukung perdagangan kripto menjadi aset inti dalam keuangan on-chain, dan secara bertahap terintegrasi ke dalam sistem keuangan global. Dalam konteks akhir siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve, guncangan terhadap hegemoni dolar, dan pencarian reformasi efisiensi dalam sistem pembayaran lintas batas, peran stablecoin sebagai "dolar on-chain" semakin diterima secara luas. Dari disahkannya Undang-Undang GENIUS di Amerika Serikat pada Juli 2025, hingga pengakuan stablecoin oleh beberapa negara G7 sebagai "pengganti dolar digital", serta inklusi stablecoin dalam kebijakan valuta asing di pasar berkembang, sebuah kompetisi keuangan seputar "aset penyangga" telah dimulai. Stablecoin tidak hanya merupakan mesin likuiditas dalam DeFi, tetapi juga jembatan kunci antara Web3 dan ekonomi nyata. Artikel ini akan melakukan penelitian sistematis seputar jenis-jenis stablecoin, tren perkembangan, pola regulasi, permainan kekuasaan kedaulatan, dan peluang investasi.

Kedua, kondisi pasar: volume triliun, diferensiasi struktur, ledakan skenario penggunaan

Saat ini, total nilai pasar stablecoin telah melampaui 250 miliar USD dan menunjukkan pola yang sangat terpusat, di mana USDT yang diterbitkan oleh Tether mendominasi dengan nilai pasar mencapai 150,335 juta USD, dengan porsi mencapai 61,27%, hampir sepenuhnya menopang separuh dari seluruh sektor. Diikuti oleh USDC yang diterbitkan oleh Circle, dengan nilai pasar sebesar 60,822 juta USD, yang memiliki porsi 24,79%. Kedua stablecoin ini bersama-sama menguasai sekitar 86,06% dari total pasar stablecoin, membentuk pola monopoli "duopoli" yang khas. Pola ini telah terbenam dalam infrastruktur pasar keuangan kripto, di mana USDT dan USDC masing-masing telah membangun jaringan penggunaan dan basis kepercayaan yang kuat di berbagai wilayah dan ekosistem.

USDT adalah stablecoin yang paling banyak digunakan saat ini, dengan keunggulan tidak hanya dalam hal kapitalisasi pasar dan skala peredaran, tetapi juga dalam tata letak global dan berbagai skenario penggunaan yang luas. Ia tersebar luas di beberapa blockchain utama seperti TRON, Ethereum, BNB Chain, dan Solana, terutama aplikasi di jaringan TRON yang paling aktif, mencakup lebih dari setengah dari total pasokan. Biaya transaksi TRON yang relatif rendah membuat USDT menjadi pilihan utama untuk penyelesaian OTC dan CEX di kawasan Asia, Amerika Latin, dan Timur Tengah. Sementara itu, USDT memiliki peran yang tak tergantikan dalam remitansi lintas batas, penyimpanan nilai yang stabil, dan penyediaan likuiditas DeFi di pasar yang sedang berkembang. Sebagai contoh, di negara-negara dengan inflasi tinggi seperti Venezuela, Turki, dan Nigeria, USDT telah menjadi 'pengganti dolar' yang digunakan secara nyata oleh masyarakat, bahkan menjadi alat penyelesaian dalam sistem keuangan abu-abu. Peran 'dolar di blockchain' ini telah mengubahnya secara bertahap dari alat transaksi menjadi mata uang dasar, mengambil alih sebagian fungsi sebagai 'aset stabil'.

Lebih penting lagi, model keuntungan di balik Tether juga mencerminkan kemampuan keuangan dan pengaruh pasar modal yang kuat. Pada paruh pertama tahun 2025, Tether mencatatkan laba bersih lebih dari 5,7 miliar USD, menjadikannya salah satu perusahaan dengan profitabilitas tertinggi di seluruh industri kripto. Sebagian besar pendapatan tersebut berasal dari sejumlah besar obligasi pemerintah AS jangka pendek yang dimilikinya, yang tidak hanya mendukung cadangan stablecoin-nya, tetapi juga memberinya pengaruh nyata di pasar suku bunga jangka pendek. Penelitian menunjukkan bahwa setiap kali Tether menguasai 1% pangsa pasar obligasi pemerintah AS, hal itu dapat memengaruhi suku bunga jangka pendek sebesar 3,8–6,3 basis poin, dan penetrasi strukturalnya di pasar obligasi pemerintah AS bahkan melampaui jumlah utang yang dimiliki oleh beberapa negara berdaulat kecil dan menengah. Dalam konteks ini, USDT tidak lagi sekadar alat koin di blockchain, tetapi secara bertahap berkembang menjadi "institusi keuangan stablecoin," dan pengaruh sistemiknya terhadap pasar keuangan global semakin meningkat.

Sebagai perbandingan, jalur pengembangan USDC lebih terfokus pada "kepatuhan" dan ramah institusi. Ini memiliki tingkat kepercayaan dan integrasi yang lebih tinggi di pasar domestik Amerika, sistem layanan keuangan, dan sisi pembayaran perusahaan Web3. Circle terus bekerja sama dengan regulator, dan mendorong audit yang transparan, cadangan hukum, distribusi suku bunga stabil, dan arah lainnya, berusaha membangun "paradigma standar" di bidang stablecoin. Namun, jalur pengembangan yang berhati-hati ini juga membuat USDC terlihat relatif konservatif saat menghadapi pasar perdagangan cepat seperti Asia. Ini lebih berperan sebagai "stablecoin kepercayaan" yang aman dan dapat diaudit dalam DeFi, disukai oleh institusi yang menggabungkan TradFi dan CeFi, tetapi dalam hal sirkulasi akar rumput dan frekuensi perdagangan masih kalah dibandingkan USDT.

Meskipun pola oligopoli ganda antara USDT dan USDC sulit untuk dipecahkan dalam jangka pendek, namun dalam beberapa tahun terakhir terdapat proyek stabilcoin baru yang muncul dengan kuat, menjadi variabel baru yang patut diperhatikan dalam struktur pasar. Salah satu yang paling representatif adalah USDe yang diluncurkan oleh Ethena, sebuah "stabilcoin sintetik" yang didukung oleh posisi kontrak berkelanjutan ETH dan protokol penghasilan. Sejak diluncurkan pada awal 2024, nilai pasar USDe melonjak dari 146 juta USD menjadi 4,889 juta USD, dengan kenaikan lebih dari 334 kali, menjadikannya salah satu proyek stabilcoin dengan pertumbuhan tercepat dalam dua tahun terakhir. Pertumbuhannya, di satu sisi, didukung oleh narasi "pendapatan tetap DeFi" yang sedang tren, dan di sisi lain, juga membuktikan adanya permintaan nyata di pasar untuk aset stabil yang tidak terkelola dan didorong oleh kontrak. Selain itu, USD1, USD0, dan lainnya juga mendapatkan perhatian dari modal dalam berbagai narasi dan secara bertahap memasuki kebutuhan penggunaan stabilcoin di skenario tertentu. Namun, dari segi ukuran nilai pasar dan basis pengguna, stabilcoin baru ini belum memiliki kemampuan untuk menggoyahkan pola utama, dan perkembangan mereka masih perlu diperkuat dalam hal pengendalian risiko, penyesuaian pasar, dan pembangunan likuiditas.

Secara keseluruhan, pasar stablecoin saat ini telah memasuki fase di mana konsentrasi sangat tinggi dan pola dominasi yang jelas. USDT telah menjadi salah satu aset yang paling sistemik penting dalam ekonomi kripto melalui skala yang ekstrem, kemampuan sirkulasi on-chain yang kuat, dan penetrasi terhadap alat keuangan makro; sementara USDC mewakili arah pengembangan stablecoin yang sesuai dan transparan, dengan nilai kepercayaan institusional yang lebih kuat. Stablecoin yang baru muncul menawarkan pilihan yang eksperimental dan beragam, menyuntikkan vitalitas ke pasar. Seiring dengan kebijakan regulasi kripto global yang perlahan-lahan diterapkan, pasar stablecoin di masa depan akan menghadapi tantangan penyaringan kepatuhan, serta menikmati keuntungan dari gelombang desentralisasi keuangan. Apakah USDT dapat terus mempertahankan posisinya yang dominan, apakah USDC dapat memperluas batas pengaruhnya, dan apakah stablecoin baru dapat menembus, akan tetap menjadi sorotan inti dari evolusi pasar selama beberapa tahun mendatang.

Tiga, Pertarungan Regulasi: Stablecoin adalah variabel baru untuk stabilitas keuangan

Perkembangan cepat stablecoin sedang mendorong kategori aset yang dulunya merupakan "alat tepi kripto" menuju pusat diskusi kebijakan dan regulasi keuangan makro. Seiring dengan semakin besarnya ukuran dan semakin luasnya penggunaan, stablecoin tidak lagi sekadar inovasi teknologi atau eksperimen desentralisasi, melainkan menjadi variabel kunci yang dapat mempengaruhi kebijakan moneter, aliran modal, bahkan risiko keuangan sistemik di dunia nyata. Regulator global di hadapan tren ini sedang mengalami permainan rekonstruksi kekuasaan yang halus dan mendalam: di satu sisi, mereka berusaha menetapkan aturan dan batasan untuk aset baru ini, menjaga stabilitas sistem keuangan tradisional; di sisi lain, mereka juga harus mengakui bahwa stablecoin sedang mengisi kekosongan dalam sistem keuangan yang ada, terutama dalam aspek pembayaran lintas batas, pengganti dolar, dan keterlibatan keuangan yang semakin penting.

Saat ini, jalur regulasi stablecoin di negara-negara ekonomi utama tidak menunjukkan keselarasan, melainkan menunjukkan perbedaan strategi yang jelas. Misalnya, di Amerika Serikat, lembaga regulasi terjebak dalam perdebatan kebijakan jangka panjang terkait stablecoin. Di satu sisi, Departemen Keuangan AS, Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC), serta Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC) mengajukan penafsiran yang berbeda mengenai sifat stablecoin, dan belum ada konsensus mengenai masalah inti seperti "apakah stablecoin merupakan sekuritas", "apakah termasuk dalam sistem pembayaran", dan "apakah harus diterbitkan oleh bank". Di sisi lain, tatanan keuangan internasional yang didominasi dolar membuat Amerika Serikat sulit untuk mengabaikan dampak potensial stablecoin terhadap mekanisme transmisi kebijakan moneter dan posisi keuangan internasionalnya. Ratusan miliar dolar dalam bentuk obligasi jangka pendek yang dimiliki Tether telah memberikan pengaruh yang terukur terhadap suku bunga pasar uang, sehingga stablecoin bukan lagi isu "kripto" yang dapat diabaikan, melainkan menjadi variabel keuangan yang nyata. Baru-baru ini, Kongres AS secara bertahap mendorong "Undang-Undang Stabilitas Pembayaran Koin" (Clarity for Payment Stablecoins Act), dan memperkuat kerangka regulasi "izin penerbit, audit cadangan, dan kustodian bank", berusaha memberikan ekspektasi yang jelas bagi pasar, tetapi dalam pertempuran politik dan teknologi, proses ini pasti tidak akan selesai dengan cepat.

Namun di kawasan Uni Eropa, situasinya sedikit berbeda. Uni Eropa telah meluncurkan kerangka regulasi aset kripto yang komprehensif, MiCA (Regulasi Pasar dalam Aset Kripto), yang secara khusus menetapkan dua kategori regulasi untuk stablecoin, yaitu "token mata uang elektronik (EMT)" dan "token referensi aset (ART)", serta menetapkan persyaratan yang cukup ketat terkait transparansi, cadangan, modal, dan batas penerbitan. Meskipun MiCA secara luas dianggap sebagai salah satu undang-undang aset kripto yang "paling ketat di dunia", peluncurannya juga mengirimkan sinyal yang jelas: regulator tidak lagi berusaha mengekang kripto, tetapi bermaksud untuk memasukkannya ke dalam sistem untuk pembatasan yang bersifat institusional. Bagi penerbit stablecoin, memasuki pasar Eropa akan memerlukan izin lokal dan memenuhi persyaratan regulasi setara bank sentral, yang tentunya meningkatkan ambang batas akses pasar, dan mungkin mendorong penerbit stablecoin besar untuk bertransformasi menjadi patuh.

Sementara itu, pola regulasi di kawasan Asia menunjukkan kondisi pragmatis dan kompetitif. Misalnya, Singapura, Jepang, dan Hong Kong memiliki kerangka regulasi stabilcoin yang relatif fleksibel, menekankan keseimbangan antara manajemen risiko, perlindungan pengguna, dan inovasi keuangan. Otoritas Moneter Hong Kong baru-baru ini secara jelas mendukung pengembangan stabilcoin yang dipatok pada mata uang fiat, bahkan mengusulkan kemungkinan untuk mendorong "stabilcoin lokal yang dipatok pada dolar Hong Kong", menunjukkan sikap terbuka dari kebijakan terhadap prospek "mata uang on-chain regional". Sedangkan negara-negara Teluk di Timur Tengah, seperti UEA dan Arab Saudi, juga aktif memperkenalkan mekanisme penyelesaian stabilcoin, mendorong coexistensi mata uang digital bank sentral (CBDC) dan stabilcoin, bertujuan untuk membangun jaringan pembayaran lintas batas generasi berikutnya. Jelas terlihat, di bawah ketidakpastian regulasi di AS dan UE, semakin banyak pasar berkembang yang mencoba menggunakan stabilcoin sebagai alat untuk merebut hak suara dalam perumusan aturan teknologi keuangan.

Inti dari permainan regulasi stablecoin sebenarnya juga mencerminkan masalah yang lebih mendasar: ketidakcocokan antara kedaulatan mata uang, stabilitas keuangan, dan inovasi teknologi. Dalam beberapa dekade terakhir, hak penerbitan mata uang dan sistem penyelesaian pembayaran sebagian besar dikuasai oleh bank sentral dan sistem perbankan komersial, sementara stablecoin sebagai "mata uang digital yang dipimpin oleh swasta", dengan cepat telah terintegrasi ke dalam pembayaran global, perdagangan, pembiayaan, dan penyimpanan nilai dalam waktu singkat, menghindari jalur penciptaan mata uang tradisional. Ciri desentralisasi ini menantang logika inti dari tatanan keuangan tradisional, dan juga menimbulkan ancaman tersembunyi terhadap peran "pemberi pinjaman terakhir" bank sentral. Terutama ketika krisis sistemik atau peristiwa black swan terjadi, jika pengguna stablecoin melakukan penarikan secara kolektif tanpa dukungan resmi, hal ini pasti akan memberikan risiko likuiditas yang besar bagi seluruh ekosistem keuangan on-chain dan lembaga penerbit stablecoin, yang pada gilirannya dapat berdampak pada pasar TradFi, memicu efek limpahan risiko yang lebih luas.

Oleh karena itu, kita melihat bahwa bank sentral dan lembaga pengatur di berbagai negara di seluruh dunia belum mencapai konsensus yang seragam tentang "bagaimana mendefinisikan stablecoin". Itu bukan mata uang elektronik dalam arti tradisional, dan juga bukan kewajiban bank yang sepenuhnya memenuhi syarat. Itu lebih mirip dengan "mata uang ketiga" yang melayang antara keuangan tradisional dan jaringan kripto, yang belum dapat sepenuhnya dimasukkan ke dalam kerangka hukum yang ada. Pertarungan regulasi di sekitar zona ambigu ini akan terus berlanjut dalam beberapa tahun ke depan. Sementara itu, beberapa bank sentral juga mencoba untuk secara proaktif mendorong CBDC, untuk bersaing dengan stablecoin dalam menguasai posisi dominan di bidang pembayaran dan penyimpanan nilai. Misalnya, yuan digital China, euro digital dari Bank Sentral Eropa, dan rupee elektronik India, semua telah memasuki tahap pengujian nyata dan sirkulasi skala kecil. Di balik tren ini, sebenarnya adalah munculnya hubungan kompetitif-strategis antara sistem mata uang resmi dan sistem stablecoin di blockchain.

Pada akhirnya, stablecoin bukan lagi sekadar "alat tambahan" di dunia kripto, melainkan sedang menjadi jembatan penghubung antara on-chain dan off-chain, antara tradisional dan inovatif. Ini bisa jadi solusi untuk inklusi keuangan, juga bisa menjadi pengganda risiko sistemik, dan lebih jauh lagi, menjadi pemicu restrukturisasi kekuatan keuangan global. Dalam proses ini, kebijakan regulasi akan memainkan peran kunci: ia bisa mempercepat transformasi stablecoin menuju kepatuhan, meningkatkan fungsinya sebagai "dolar digital baru"; atau bisa juga, melalui pembatasan yang berlebihan, menekan vitalitas dan inovasinya, memaksa modal dan teknologi beralih ke daerah yang lebih bersahabat dengan kebijakan. Oleh karena itu, masa depan stablecoin tidak hanya bergantung pada iterasi teknologi dan pilihan pasar, tetapi juga pada hasil pertempuran ekosistem regulasi global. Stablecoin bukanlah lintasan yang terisolasi, melainkan kompetisi mendalam mengenai bentuk mata uang generasi berikutnya dan restrukturisasi aturan keuangan global.

Empat, Tren Masa Depan: Desentralisasi, Multi-Koin, Stablecoin Asli Protokol

Pasar stablecoin sedang beralih dari fase pertama yang didominasi oleh "stablecoin dolar terpusat", menuju fase kedua yang coexist dengan "decentralized, multi-koin, dan protocol native". Evolusi ini bukan hanya ekspansi jumlah koin yang sederhana, tetapi merupakan rekonstruksi menyeluruh dari paradigma logika stablecoin, struktur tata kelola dasar, dan model kedaulatan moneter. Perkembangan generasi baru stablecoin tidak hanya mencerminkan kemampuan inovasi teknologi dan modal dalam keuangan kripto, tetapi juga mencerminkan transformasi proaktif sistem moneter on-chain dalam menghadapi kekurangan sistem keuangan tradisional, memperluas batasan aplikasi, dan berhadapan dengan regulasi.

Pertama, stablecoin terdesentralisasi (Decentralized Stablecoins) sedang mengalami revitalisasi. Dalam model awal seperti DAI, over-collateralization dan mekanisme likuidasi on-chain dulunya dianggap sebagai "model ideal" yang tahan terhadap sensor dan tanpa kepercayaan, tetapi karena efisiensi modal yang rendah dan volatilitas harga yang tinggi, sempat kehilangan posisi dominannya. Namun, sejak tahun 2024, dipengaruhi oleh meningkatnya risiko regulasi stablecoin terpusat seperti USDT, USDC dan peningkatan ketergantungan pada penyelesaian, koin terdesentralisasi seperti DAI, sUSD, LUSD, RAI mulai mendapatkan kembali perhatian dari para pengembang dan protokol DeFi, menjadi "mata uang alternatif" yang penting untuk melawan penekanan regulasi dan sensor pembayaran.

Perlu dicatat bahwa proyek generasi baru tidak lagi menggunakan murni model over-collateralized atau stabil algoritma, tetapi menggabungkan berbagai kombinasi aset, lindung nilai, dan mekanisme penyesuaian suku bunga di blockchain. Misalnya, stablecoin USDe yang diluncurkan oleh Ethena menggabungkan spot dolar AS dengan strategi Delta-Neutral dari kontrak perpetual short, yang untuk pertama kalinya memperkenalkan derivatif di blockchain sebagai dukungan pendapatan untuk mekanisme stabilitas dalam desain stablecoin, membangun jalur baru "stablecoin berbasis pendapatan". Indikator suku bunga di blockchain yang disertakan, DOR (DeFi Option Rate), bahkan berusaha membangun "kurva pendapatan" asli di blockchain, untuk menetapkan nilai waktu uang yang lebih realistis bagi stablecoin. Eksplorasi ini menandakan bahwa: stablecoin bukan hanya alat aset, tetapi juga pusat pengikatan suku bunga, nilai tukar, dan likuiditas di pasar keuangan di blockchain.

Kedua, tren pengikatan multi-koin sedang mempercepat. Meskipun stablecoin dolar AS masih menjadi kekuatan utama di pasar, tren de-dollarization regulasi global semakin jelas, mendorong pasar kripto untuk mengembangkan stablecoin berbasis mata uang lokal atau komoditas yang terikat pada euro (EUR), yen (JPY), renminbi (CNY), dolar Hong Kong (HKD), bahkan emas. Stablecoin multi-koin ini tidak hanya bermanfaat untuk melayani skenario pembayaran lokal, tetapi juga dapat menjadi alat penting bagi penduduk pasar berkembang untuk menghindari depresiasi mata uang lokal dan melawan inflasi. Misalnya, EURS yang diluncurkan oleh Stasis, EURe dari Monerium, serta berbagai eksperimen stablecoin dolar Hong Kong, secara bertahap memperluas ekosistem stablecoin non-dolar. Di pasar seperti Asia, Afrika, dan Amerika Latin, terutama di negara-negara dengan pengendalian modal yang ketat, stablecoin menjadi "mata uang perantara" yang penting untuk ekonomi abu-abu, pengiriman uang kripto, dan perdagangan e-commerce, menciptakan permintaan nyata untuk stablecoin multi-koin.

Sementara itu, bank sentral di berbagai negara juga secara bertahap memajukan model kepatuhan yang memungkinkan coexistensi dengan stablecoin yang terikat pada mata uang lokal. Singapura, Selandia Baru, dan Hong Kong sedang mencoba mengeksplorasi jalur kepatuhan untuk penerbitan stablecoin oleh bank/trust melalui sandbox regulasi. Di masa depan, salah satu kemungkinan model adalah: stablecoin dolar terpusat melayani kebutuhan likuiditas dan perdagangan global, sementara stablecoin lokal yang patuh ditujukan untuk penyelesaian "on-chain domestik" bagi penduduk setempat, bersama-sama membangun sistem mata uang on-chain "dual track".

Lebih maju lagi adalah perkembangan **stablecoin asli protokol (Protocol-native Stablecoins)**, yang menandakan bahwa stablecoin telah terintegrasi secara mendalam ke dalam ekonomi on-chain itu sendiri. Berbeda dengan koin independen seperti DAI atau USDC, stablecoin asli protokol adalah stablecoin yang diterbitkan secara endogen oleh suatu blockchain atau protokol DeFi, yang dijamin dengan aset dalam sistemnya (seperti token yang dipertaruhkan, Gas koin, RWA, dll.) dan sepenuhnya melayani protokol. Contoh tipikal termasuk: crvUSD yang diluncurkan oleh Curve, GHO yang didorong oleh komunitas Aave, sDAI dari MakerDAO, USK di Oasis, serta stablecoin berbasis re-staking yang mungkin diluncurkan oleh ekosistem EigenLayer. Koin-koin ini sering menggabungkan staking likuid, mekanisme re-staking, hak tata kelola protokol, dan model distribusi pendapatan, menjadikan penerbitan stablecoin sebagai komponen inti dari likuiditas protokol, hak tata kelola, dan aliran pendapatan.

Stablecoin asli dari protokol memiliki beberapa fitur berikut: kompatibilitas yang lebih kuat, likuiditas asli yang lebih tinggi, mekanisme tata kelola yang tertanam, serta keterikatan yang tinggi dengan pertumbuhan protokol. Desain semacam ini memberikan sistem mata uang yang mandiri bagi protokol, membebaskannya dari ketergantungan pada stablecoin eksternal seperti USDC, dan membantu menciptakan ekosistem keuangan yang lebih stabil, lebih terdesentralisasi, dan lebih tahan terhadap sensor. Selain itu, stablecoin juga dapat menjadi alat "kebijakan moneter" dari protokol, misalnya dengan mengendalikan parameter jaminan, tingkat pengembalian, dan mekanisme penebusan untuk mengatur likuiditas, yang pada gilirannya mempengaruhi siklus deflasi/inflasi dari sistem ekonomi dalam protokol, mewujudkan eksperimen "mata uang berdaulat di atas rantai" dalam arti yang sebenarnya.

Dalam jangka panjang, stablecoin akan berevolusi ke arah tiga arah secara bersamaan: **(1) stablecoin terpusat memperkuat kepatuhan regulasi, melayani pasar pembayaran global; (2) stablecoin terdesentralisasi memperkuat ketahanan terhadap sensor dan keterbenaman DeFi, menjadi mata uang dasar di jaringan; (3) stablecoin asli protokol sebagai unit mata uang otonom dalam ekosistem keuangan vertikal, melayani pertumbuhan dan stabilitas sistem jaringan tertentu. **Ketiga hal ini bukanlah pilihan eksklusif, tetapi kemungkinan akan coexist dalam jangka panjang dan membentuk struktur dinamis yang saling menyatu, berkolaborasi, dan bersaing.

Akhirnya, masa depan stablecoin tidak hanya ditentukan oleh cara penambatan tertentu, tetapi akan bergantung pada tiga faktor utama: apakah dapat dikombinasikan dalam sistem keuangan baru, apakah memiliki kemampuan penyelesaian global, dan apakah dapat mempertahankan transparansi dan fleksibilitas di bawah tekanan regulasi. Ini bukan hanya persaingan mata uang di dunia kripto, tetapi juga pertempuran untuk merombak struktur keuangan di era digital global. Dalam pertempuran ini, stablecoin adalah sumber daya strategis dan juga akan menjadi fondasi untuk tatanan baru.

Lima, Investasi dan Risiko: Siapa yang dapat memenangkan fase berikutnya dari perang stablecoin?

Stablecoin telah berkembang dari tempat perlindungan kripto awalnya menjadi infrastruktur sistem keuangan on-chain, dengan pentingnya dalam hal kapitalisasi pasar, skenario penggunaan, penyisipan keuangan, bahkan pada tingkat kebijakan negara yang meningkat dengan cepat. Namun, dengan semakin meluasnya pengaruhnya, "perang stablecoin" juga telah dimulai secara diam-diam. Di masa depan, siapa yang akan mendominasi pasar ini bukan hanya pertarungan teknologi, modal, dan pangsa pasar, tetapi juga kompetisi sistemik yang melibatkan banyak dimensi dan lapisan. Dari perspektif investor, kita perlu berpikir: siapa yang dapat menang di tahap berikutnya dari stablecoin? Siapa yang mungkin mengekspos risiko di tengah pertumbuhan yang terlihat makmur dan keluar lebih awal?

Saat ini, jalur investasi stablecoin dapat dibagi menjadi empat kategori: (1) Penerbit stablecoin terpusat tradisional, seperti Tether, Circle; (2) Platform penerbit stablecoin yang mematuhi regulasi yang baru muncul, seperti Paxos, First Digital, Monerium; (3) Stablecoin yang didorong oleh protokol DeFi, seperti MakerDAO, Ethena, Curve; (4) Stablecoin asli rantai atau ekosistem L2, seperti Aave GHO, zkSync nUSD, EigenLayer stablecoin potensial.

Dalam jalur tradisional, Tether (USDT) tanpa diragukan lagi adalah penguasa saat ini. Dengan likuiditas pasar yang sangat kuat, basis pengguna ritel di Asia Tenggara dan Amerika Latin, serta adaptabilitas yang sangat tinggi terhadap skenario keuangan abu-abu, kapitalisasi pasar USDT terus meningkat, bahkan tumbuh terbalik di tengah siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve. Namun, nilai investasi terbatasi oleh rendahnya transparansi pengungkapan informasi, ketergantungan yang sangat besar pada sistem perbankan, dan kerangka hukum yang berada di zona abu-abu. Dari sudut pandang investasi, Tether termasuk dalam kategori perusahaan 'sapi perah', tetapi batas pertumbuhannya sudah terlihat, menghadapi risiko sistemik jangka panjang terkait kepatuhan dan perubahan kebijakan regulasi.

Dibandingkan, Circle di belakang USDC sedang mengambil "jalur tentara reguler", bekerja sama erat dengan regulator AS, dan juga mencoba membangun mekanisme penerbitan multi-rantai (USDC telah diterbitkan secara asli di lebih dari 10 rantai). Jika di masa depan dapat meningkatkan sirkulasi aset tokenisasi melalui cara-cara seperti IPO dan memperkenalkan pembagian pendapatan RWA, akan memiliki moat kepatuhan yang lebih kuat. Namun, USDC kurang memiliki keunggulan saluran abu-abu di pasar luar negeri, dan tingkat penggunaannya dalam DeFi secara bertahap ditekan oleh USDT dan DAI. Apakah di masa depan ia dapat melewati lapisan kepatuhan dan memasuki skenario "penggunaan nyata" masih harus dibuktikan.

Dan yang benar-benar patut diperhatikan adalah kekuatan baru stablecoin yang didorong oleh DeFi. Diwakili oleh USDe dari Ethena, mereka menghindari ketergantungan pada cadangan mata uang fiat dari stablecoin tradisional, dan beralih ke model pendapatan di blockchain dan arsitektur keuangan algoritmik. Popularitas USDe bukanlah kebetulan, itu mewakili paradigma stabil baru "dukungan pendapatan + penetapan algoritmik + arbitrase derivatif". Proyek semacam ini memiliki skalabilitas dan kombinasi yang sangat tinggi, dan setelah diverifikasi oleh pasar, sangat mungkin membangun ekosistem keuangan yang lengkap yang berpusat pada stablecoin, mengelilingi perdagangan imbal hasil, penambangan likuiditas, dan staking ulang.

Namun di sisi lain, hal itu juga menyimpan tiga risiko besar:

Stablecoin yang didorong oleh keuntungan memiliki risiko struktur Ponzi yang tersembunyi. Jika sisi keuntungan (seperti shorting kontrak berjangka ETH) mengalami kondisi ekstrem atau keruntuhan likuiditas, dapat terjadi penyimpangan harga atau likuidasi mendesak, yang membentuk risiko "algoritma stablecoin 2.0 runtuh".

Kompleksitas mekanisme meningkatkan ketidaktransparanan sistem. Model baru ini biasanya memerlukan pengguna untuk memiliki kepercayaan tinggi terhadap mekanisme likuidasi otomatis dan penyeimbangan kembali, tetapi kemacetan di on-chain, kegagalan oracle, atau kekurangan kedalaman DEX dalam kondisi ekstrem dapat menjadi titik buta bagi mekanisme stabil.

Ketidakpastian regulasi tinggi. Stablecoin jenis ini sering kali menghindari sistem penyimpanan fiat tradisional, sehingga mudah dianggap oleh lembaga regulasi sebagai "sekuritas" atau "penerbitan uang yang tidak berizin", yang menghadapi penekanan atau pembekuan akses (seperti delisting di bursa terpusat, pemblokiran protokol jembatan, dll).

Dalam hal stablecoin asli protokol, seperti crvUSD, GHO, sDAI, berada pada tahap "penggerak keterkaitan ekosistem", peluang investasinya terletak pada kemampuan untuk menangkap dividen pertumbuhan protokol melalui cara "mengikat token tata kelola". Sebagai contoh, pengguna yang memegang CRV atau AAVE dapat mempengaruhi skenario penggunaan stablecoin asli mereka, insentif likuiditas, distribusi biaya, dan parameter kunci lainnya melalui pemungutan suara. Penerbitan stablecoin tidak lagi hanya alat sirkulasi, tetapi menjadi titik jangkar inti dari hak tata kelola protokol dan hak atas hasil finansial. Model ini memberikan jalur penangkapan nilai yang lebih jelas bagi investor, dan mungkin juga membuat fokus penilaian token asli berpindah dari "biaya murni" ke "dividen mata uang on-chain".

Namun, keterbatasan koin asli dari protokol adalah bahwa pertumbuhannya sangat bergantung pada posisi pasar protokol induk itu sendiri, kemampuan manajemen risiko, dan tingkat aktivitas komunitas. Dalam kasus yang ekstrem, dapat muncul risiko lingkaran tertutup "penurunan protokol - kekeringan likuiditas stablecoin."

Dalam jangka panjang, siapa yang dapat memenangkan perang stablecoin bergantung pada lima kemampuan inti:

Mekanisme pengikatan yang kuat (entah itu cadangan mata uang fiat tradisional, lindung nilai aset on-chain, atau struktur komposit), adalah dasar teknis untuk kelangsungan jangka panjang stablecoin;

Kemampuan penetrasi pengguna, yaitu apakah dapat diterapkan secara luas dalam skenario nyata seperti bursa, pembayaran, pinjaman, lintas rantai, penyelesaian, dll., untuk menghindari menjadi "koin yang tidak berguna";

Kemampuan kepatuhan kebijakan dan jalur penghubungan dengan regulasi, terutama di pasar benteng keuangan seperti Eropa dan Amerika, Asia Tenggara, dan Timur Tengah, menentukan batas pertumbuhannya;

hubungan kolaboratif dengan ekosistem on-chain, terutama tingkat nested dari protokol DeFi dan dukungan likuiditas native;

Logika penangkapan nilai yang berkelanjutan, apakah dapat memberikan kepercayaan jangka panjang kepada pemegang melalui tata kelola, distribusi pendapatan, dan struktur ekonomi koin.

Stablecoin bukanlah "decentralized dollar", melainkan aset jembatan dalam proses restrukturisasi arsitektur mata uang global. Ini harus berada di persimpangan regulasi, likuiditas, dan kepercayaan, serta harus melewati gelombang pasar dan evolusi teknologi yang berbahaya. Di masa depan, perang stablecoin tidak akan hanya melahirkan satu pemenang, melainkan berbagai terobosan di bawah pola multipolaritas dengan berbagai model, ekosistem, dan skenario pengguna. Dan yang benar-benar patut diperhatikan oleh investor adalah proyek jembatan yang mampu melewati badai regulasi, membangun sistem mata uang on-chain, dan akhirnya menghubungkan ekonomi nyata dengan keuangan virtual—ini akan menjadi "aset kedaulatan" di dunia kripto.

Enam, Kesimpulan: stablecoin adalah "jangkar kedaulatan" dari keuangan on-chain.

Stablecoin bukanlah aset spekulatif, melainkan mekanisme inti dari seluruh ekonomi di atas rantai. Mereka adalah darah dolar dari sistem DeFi, energi untuk pembayaran Web3, dan sabuk pengaman bagi negara-negara berkembang dalam menghadapi depresiasi mata uang lokal. Dalam lima tahun ke depan, stablecoin tidak lagi akan menjadi "peran pendukung" di pasar kripto, tetapi akan menjadi komponen kunci dari tatanan baru kapitalisme digital. Saat ini adalah titik awal untuk secara sistematis menyusun jalur stablecoin, bukan titik akhir.