Merkezi Olmayan Finans fon yöneticisi: Yüzlerce milyar dolarlık piyasada anonim kumarbazlar

YQ tarafından yazılmıştır.

Derleyen: AididiaoJP, Foresight News

DeFi fon yöneticilerinin yükselişi

Geçtiğimiz bir buçuk yıl içinde, DeFi alanında yeni bir tür finansal aracının ortaya çıktığı görüldü. Bu varlıklar kendilerini “risk yöneticileri”, “hazine yöneticileri” veya “strateji operatörleri” olarak adlandırıyorlar. Morpho (yaklaşık 7.3 milyar dolar) ve Euler (yaklaşık 1.1 milyar dolar) gibi protokollerde milyarlarca dolarlık kullanıcı mevduatını yönetiyorlar, risk parametrelerini belirlemek, teminat türlerini seçmek ve gelir stratejilerini uygulamakla sorumlular. Ürettikleri gelirden %5 ile %15 arasında bir performans ücreti alıyorlar.

Ancak, bu varlıklar lisans olmadan, denetimsiz, zorunlu nitelik veya performans kaydı açıklamadan ve genellikle gerçek kimliklerini gizleyerek faaliyet göstermektedir.

2025 yılında 11. ayda Stream Finance çöküş olayı

Stream Finance'in 2025 yılının Kasım ayında yaşadığı çöküş, bu yapının baskı altında sahip olduğu ölümcül kusurları tamamen gün yüzüne çıkardı. Bu olay, ekosistem genelinde 2.85 milyon dolara kadar zincirleme kayıplara neden oldu.

TelosC (123.64 milyon dolar), Elixir (68 milyon dolar), MEV Capital (25.42 milyon dolar) ve Re7 Labs (iki havuz toplam 27.4 milyon dolar) dahil olmak üzere birçok fon yöneticisi, kullanıcı mevduatlarını tek bir karşı tarafa yüksek oranda yoğunlaştırmıştır. Bu karşı taraf, yalnızca 1.9 milyon dolarlık gerçek teminat ile 7.6 katına kadar kaldıraç kullanmaktadır.

Uyarı sinyalleri çoktan ortaya çıkmış ve oldukça spesifik hale gelmiştir. Kripto KOLCBB, 28 Ekim'de kaldıraç oranını kamuoyuna açıkladı. Yearn Finance, çöküşten 172 gün önce Stream ekibini doğrudan uyarmıştı. Ancak bu uyarılar göz ardı edildi, çünkü mevcut teşvik yapısı tam olarak bu tür bir göz ardı etmeyi teşvik ediyordu.

Geleneksel finansal aracılarla karşılaştırma

DeFi fon yöneticisi modeli, geleneksel finansın yollarını benimsemiş, ancak birkaç yüzyıl süren acı derslerle oluşturulan hesap verebilirlik mekanizmalarını bir kenara atmıştır.

Geleneksel bankalar veya aracı kurumlar, müşteri fonlarını yönetirken sermaye gereksinimleri, kayıt yükümlülükleri, güven sorumlulukları ve düzenleyici incelemelerle karşı karşıya kalır. Oysa DeFi fon yöneticileri, müşteri fonlarını yönetirken yalnızca piyasa teşvikleri tarafından yönlendirilir. Piyasa teşvikleri, varlık birikimini ve getiri maksimize etmeyi yüceltir, risk yönetimini değil.

Bu yöneticilerin desteklediği anlaşmalar “nötr altyapı” olarak adlandırılmaktadır, etkinliklerden ücret kazanmakta, ancak etkinliklerin oluşturduğu risklerden tamamen sorumlu tutulmamaktadır. Bu duruş temelden yanlıştır. Geleneksel finans, birçok felaketten sonra, bu kavramı çoktan terk etti, çünkü kanlı dersler göstermiştir ki: Ücret kazanan aracılar asla tamamen muaf tutulamaz.

İzin gerektirmeyen yapının ikili doğası

Morpho ve Euler, izin gerektirmeyen borç verme altyapısı olarak çalışır. Herkes bir havuz oluşturabilir, risk parametrelerini ayarlayabilir, teminat seçebilir ve mevduat almaya başlayabilir. Protokol, akıllı sözleşme temeli sağlar ve buradan ücret kazanır.

Bu mimarinin avantajları var:

Yeniliği teşvik etmek: Yeni finansman operasyon yöntemlerini engelleyebilecek potansiyel kötü rekabeti, tanımsızlık veya rekabet ilişkileri nedeniyle ortadan kaldırmıştır.

Kapsayıcılığı artırmak: Geleneksel sistemler tarafından dışlanan katılımcılara hizmet sunmak.

Şeffaflığı artırma: Zincir üzerinde tüm işlemlerin denetlenebilir kayıtları oluşturulmuştur.

Ancak bu yapı, 2025 yılının Kasım ayında meydana gelen olayda açıkça ortaya çıkan köklü sorunlar da getirdi:

Giriş onayı yok: Yöneticilerin kalitesini garanti edemez.

Kayıt gereksinimi yok: Yöneticinin başarısız olması durumunda sorumlu tutulamaz.

Kimlik ifşası yok: Yöneticiler bir isimle zarar biriktirip, ardından isim değiştirip yeniden başlayabilirler.

Sermaye gereksinimi yok: Yöneticinin itibarı dışında herhangi bir maddi çıkarı yoktur ve itibar kolayca kaybedilebilir.

BGD Labs kurucusu Ernesto Boado'nun keskin bir şekilde belirttiği gibi: yöneticiler “markanızı kumarbazlara ücretsiz olarak satmaktadırlar.” Protokol gelir elde eder, yöneticiler ücret kazanır, kullanıcılar ise kaçınılmaz başarısızlıklar sonucunda tüm kayıpları üstlenir.

Tipik başarısızlık modeli: Kötü paranın iyi parayı kovması

Stream Finance, izin gerektirmeyen bir yapının doğurduğu belirli başarısızlık modellerini mükemmel bir şekilde ortaya koyuyor. Herkesin havuz oluşturabilmesi nedeniyle, yöneticiler yalnızca daha yüksek getiriler sunarak mevduat için rekabet edebiliyor. Daha yüksek getiriler ya gerçek alfa getirilerinden (nadir ve sürdürülebilir olması zor) ya da daha yüksek risklerden (yaygın ve gerçekleştiğinde yıkıcı) kaynaklanıyor.

Kullanıcılar “%18 Yıllık Getiri” gördüklerinde daha fazla inceleme yapmadan, “Risk Yönetimcisi” olarak adlandırılan uzmanın gerekli incelemeleri yaptığını varsayıyorlar. Yönetici, gelir fırsatını gördüğünde, temkinli risk yönetiminin reddetmesi gereken riskleri kabul ediyor. Protokol, toplam kilitli değer ve gelir artışını gördüğünde, “izin gerektirmeyen” sistemin sınırlama getirmemesi gerektiği için müdahale etmeyi seçmiyor.

Bu rekabet kötü bir döngüye yol açtı: muhafazakar küratörlerin kazançları düşük, mevduatları az; radikal küratörlerin kazançları yüksek, mevduatları çok, ücretleri ise dolup taşıyor, ta ki felaket gelene kadar. Pazar, başarısızlık gerçekleşmeden önce sürdürülebilir kazançları sürdürülemez risklerden ayırt edemiyor. O zaman kayıplar tüm katılımcılar tarafından ortaklaşa üstlenilirken, yöneticiler neredeyse etki altında kalmadan yalnızca kolayca terk edilebilen bir üne sahiptir.

Çıkar çatışması ve teşviklerin etkisizliği

Yönetici modu, Stream Finance gibi başarısızlıkların neredeyse kaçınılmaz olmasını sağlayan temel bir çıkar çatışması içeriyor.

Hedef uyuşmazlığı: Kullanıcılar güvenlik ve makul getiri peşindeyken, yöneticiler ücret gelirine odaklanıyor.

Risk Uyuşmazlığı: Getiri fırsatlarının, kullanıcıların reddedeceği riskleri üstlenmesini gerektirdiği durumlarda, bu tür hedef ayrışması en tehlikeli olandır.

RE7 Labs'ın durumu son derece öğreticidir. xUSD'nin entegrasyonu öncesindeki titiz incelemeleri sırasında, "merkeziyetsiz karşı taraf riski"nin bir tehlike olduğunu doğru bir şekilde belirlediler. Stream, riski tamamen şeffaf olmayan tek bir pozisyona ve stratejiye odaklanmış anonim bir dış fon yöneticisine yönlendirmektedir. RE7 Labs riski biliyor, ancak yine de entegrasyonu “kullanıcılar ve ağ talebinin yüksek olması” gerekçesiyle ilerletiyor. Ücret gelirinin cazibesi, kullanıcı fonlarının riskini geçiyor. Fon kaybı meydana geldiğinde, RE7 Labs sadece itibar kaybı yaşarken, kullanıcılar %100 mali kaybı üstleniyor.

Bu teşvik yapısı sadece uyumsuzluk değil, aynı zamanda ihtiyatlı davranışları aktif olarak cezalandırmaktadır:

Yüksek riskli yüksek getirili fırsatları reddeden yöneticiler, mevduatlarını risk almaya istekli rakiplerine yönlendirecektir.

Dikkatli yöneticilerin ücretleri düşük, kötü performans sergiliyor.

Düşüncesizce yüklenen ücretler yüksektir, depozito fazladır, ta ki ifşa olana kadar. Bu süre zarfında kazanılan büyük ücretler hala tutulabilir.

Birçok yönetici, kullanıcı fonlarını xUSD pozisyonuna yeterince açıklama yapmadan yatırmakta, böylece mevduat sahiplerini Stream'de 7.6 kat kadar kaldıraç ve zincir dışı belirsizlik riskine maruz bırakmaktadır.

Asimetrik ücret yapısı

Yönetici genellikle kazançlardan %5-%15 oranında bir performans ücreti alır. Bu makul görünse de, gerçekte oldukça asimetriktir:

Paylaşım Geliri: Yönetici yukarı yönlü kârı paylaşır.

Zarar yok: Aşağı yönlü kayıplara karşı herhangi bir risk açığı yok.

Örnek: 100 milyon dolarlık bir mevduat, %10 getiri üreten bir cüzdan, yöneticinin (yüzde 10 performans ücreti ile) 1 milyon dolar kazanmasına neden olur. Yöneticinin iki kat risk alarak %20 getiri elde etmesi durumunda, 2 milyon dolar kazanabilir. Eğer risk patlak verirse, kullanıcı ana parasının %50'sini (50 milyon dolar) kaybeder, yönetici sadece bu cüzdanın gelecekteki gelirini kaybeder, kazanılmış ücretleri cebine koyar.

Sözleşmenin çıkar çatışması

Protokol, yöneticinin başarısızlığını işlerken kendi içinde de çıkar çatışmaları barındırıyor. Morpho ve Euler, kasadan elde ettikleri ücretlerle, etkinlik miktarını maksimize etme motivasyonuna sahipler; bu da, mevduat çekebilecek yüksek getirili (yüksek riskli) kasaların varlığını kabul etmeleri anlamına geliyor. Kendilerini “tarafsız” olarak tanımlıyorlar ve izin gerektirmeyen sistemlerin kısıtlanmaması gerektiğini iddia ediyorlar. Ancak tarafsız değiller, sağladıkları etkinliklerden kazanç sağlıyorlar.

Geleneksel finansal düzenleme, yüzyıllar önce şunu kabul etmiştir: aracılık faaliyetlerinden kâr elde eden varlıklar, aracılığın yarattığı risklerden tamamen muaf tutulamaz. Komisyon kazanan aracılar, müşterilerine karşı yükümlülük taşırlar, ancak DeFi protokolleri bu ilkeyi henüz kabul etmemiştir.

sorumluluk boşluğu

Geleneksel finans: Müşteri fonlarının kaybı, düzenleyici soruşturmaları, lisans iptali, medeni sorumluluk ve hatta ceza davalarını tetikleyebilir. Bu, dikkatsiz davranışları önceden engelledi.

DeFi fon yöneticileri: Müşteri fonlarında kayıplar sadece itibar kaybı ile karşı karşıya kalır ve genellikle yeniden adlandırarak geri dönebilirler. Hiçbir düzenleyici yetki, hiçbir güven ilişkisi yükümlülüğü (hukuki durum belirsiz), hiçbir medeni sorumluluk (kimlik bilinmiyor + hizmet şartları muafiyeti).

2024 Mart Morpho olayı: Oracle fiyat sapmasından dolayı yaklaşık 33.000 dolar kayıp. Kullanıcılar sorumluluk aradığında, protokol, yöneticiler, oracle sağlayıcıları birbirlerine yükleniyor, kimse sorumluluk almıyor, kimse tazminat ödemiyor. Bu olay küçük olsa da, “kayıp meydana geldi, kimse sorumlu değil” ilkesini tesis etti.

Bu hesap verebilirlik boşluğu kasıtlı olarak tasarlanmıştır, dikkatsizlikten kaynaklanmamaktadır. Sözleşmeler, hizmet şartları ile sorumluluktan muafiyet sağlayarak, “izin gerektirmeyen kontrolsüz davranışlar” vurgusu yaparak ve yönetimi düzenleyici olarak daha esnek bir vakıf / DAO gibi yollarla sorumluluktan kaçınmaktadır. Bu, hukuken sözleşmeler için faydalıdır, ancak on milyarlarca dolarlık kullanıcı fonunu yönetirken sorumluluk gerektirmeyen bir ahlaki risk ortamı yaratmaktadır: kazançlar özel mülkiyete, kayıplar ise topluma aittir.

Anonimlik ve Hesap Verebilirlik

Birçok yöneticinin anonim veya takma adlarla faaliyet göstermesi, güvenlik ve gizlilik gerekçesiyle olsa da, doğrudan hesap verebilirliği zedelemektedir:

Hukuki sorumluluk üstlenilemez.

Başarısızlık kayıtları nedeniyle işletme yasağı getirilemez.

Gerçek kimliğe dayalı mesleki veya itibari yaptırımlar uygulanamaz.

Geleneksel finansal sistemde, düzenleme olmadan bile, müşterilerin fonlarını yok edenler sivil sorumluluk ve itibar takibi ile karşı karşıya kalırken, DeFi fon yöneticileri her ikisinden de muafdır.

Kara kutu stratejisi ve otoriteye körü körüne itaat

Yönetici kendini risk yönetimi uzmanı olarak tanıtıyor, ancak 2025 yılı Kasım ayında birçok kişinin gerekli altyapı, uzmanlık veya hatta istekten yoksun olduğu ortaya çıktı.

Geleneksel kurumlar: %1-5 Risk yönetimi ile özel çalışanlar, bağımsız komiteler, denetim ekipleri, stres testleri ve senaryo analizi gereklilikleri.

DeFi Fon Yöneticileri: Genellikle küçük ekipler veya bireylerdir, gelir üretimi ve varlık birikimi üzerine yoğunlaşırlar.

Strateji detayları çok az anlamlı bir şekilde açıklanmaktadır. “Delta nötr ticareti”, “hedge yapma” gibi terimler etkileyici gelse de, gerçek pozisyonları, kaldıraçları, karşı taraf riskini veya risk parametrelerini açıklamamaktadır. “Koruma stratejisi” bahanesiyle sağlanan belirsizlik, aslında dolandırıcılığı ve dikkatsizliği besleyen bir ortam yaratmaktadır ve sonunda ortaya çıkmaktadır.

Stream Finance'in şeffaflığı felaket seviyesine ulaştı: 5 milyar dolarlık toplam kilitli değer iddia edilirken, yalnızca 2 milyar doları zincir üzerinde doğrulanabilir, geri kalan 3 milyar doları ise kimlik, nitelik, strateji ve risk yönetimi tamamen ifşa edilmemiş “dış fon yöneticileri” tarafından tutuluyor. Terimlerin arkasındaki gerçek pozisyonlar ve kaldıraç kimse tarafından bilinmiyor. Olay sonrası analiz, 1.9 milyon gerçek teminatla döngüsel borçlanma yoluyla 7.6 katmanlı sentetik genişleme yarattığını ortaya koyuyor; mevduat sahipleri tamamen bilgisiz, “stabil coin”'lerinin gerçek rezervler yerine sonsuz döngüsel borçlanma varlıkları ile desteklendiğini bilmiyor.

Otoriteye körü körüne inanmanın tehlikesi, kullanıcıların bağımsız yargıdan vazgeçmesine neden olmaktadır. RE7 Laboratuvarları vakası, gerekli incelemelerin riskleri tanımlasa bile, ticari teşviklerin doğru sonuçların üstesinden gelebileceğini göstermektedir. Bu, yeteneksizlikten daha kötü; çünkü riskleri tanıyabilme yeteneğine sahip olup, teşvikler nedeniyle dikkate almamayı seçmektir.

Rezerv sertifikası: Teknoloji olgun ama nadiren uygulanıyor.

Doğrulanabilir rezerv kanıtı kripto teknolojileri (Merkle ağacı, sıfır bilgi kanıtları gibi) on yıllardır olgunlaşmış, verimli ve gizliliği korumaktadır. Stream Finance, rezerv kanıtı teknolojisini uygulamamaktadır; bu, şeffaflıktan kasıtlı olarak vazgeçtikleri anlamına gelir ve dolandırıcılığın birçok açık uyarıya rağmen birkaç ay boyunca devam etmesine olanak tanımaktadır. Protokol, büyük yatırımları yöneten yöneticilerin rezerv kanıtı sağlamasını talep etmelidir. Rezerv kanıtı olmaması, bankanın dış denetimi reddetmesiyle eşdeğer olmalıdır.

2025 Yılı 11. Ay Olay Kanıtı

Stream Finance çöküşü, yöneticilik modelinin başarısızlığının tam bir örneğidir ve tüm sorunları merkezî bir şekilde yansıtmaktadır: yetersiz durum tespiti, çıkar çatışmaları, uyarıları göz ardı etme, şeffaf olmama, sorumluluk olmaması.

Başarısızlık zaman çizelgesi

Çöküşten 172 gün önce: Schlagonia, analizin ardından Stream yapısının kesinlikle başarısız olacağına dair doğrudan uyarıda bulundu. 5 dakikalık analizle ölümcül sorunlar tespit edildi: 170 milyon zincir üzerindeki teminat, 530 milyon borcu destekliyor (4.1 kat kaldıraç), strateji döngüsel bağımlılık yaratacak şekilde yinelemeli borçlanmayı içeriyor, ayrıca 330 milyon toplam kilitli değer tamamen zincir dışında ve şeffaf değil.

28 Ekim 2025: CBB, kaldıraç ve likidite risklerini belirtmekte olan somut bir uyarı yayımladı ve bunu “gerileyen kumar” olarak nitelendirdi. Diğer analistler de bunu takip etti.

Uyarılar göz ardı edildi: TelosC, MEV Capital, Re7 Labs gibi yöneticiler hala büyük pozisyonlar tutmaya ve tasarruf yapmaya devam ediyor. Uyarılara göre hareket etmek, pozisyonları ve ücret gelirlerini azaltmak anlamına geliyor, bu da rekabet içinde “zayıf” bir performans sergilemek demek.

4 Kasım 2025: Stream, dış fon yöneticilerinin yaklaşık 93 milyon dolar kaybettiğini duyurdu. Çekimler duraklatıldı, xUSD %77 düştü, Elixir'in deUSD'si (65% rezerv Stream'e ödünç verildi) %98 düştü. Toplam bulaşma riski 285 milyon dolara ulaştı, Euler'in kötü borçları yaklaşık 137 milyon dolar, 160 milyondan fazla fon donduruldu.

DeFi Fon Yöneticisi vs. Geleneksel Broker

Karşılaştırma, yöneticilik modelinin eksik olduğu sorumluluk mekanizmalarını ortaya çıkarmayı amaçlamakta olup, geleneksel finansın mükemmel olduğu veya düzenlemesinin aynen kopyalanması gerektiği anlamına gelmemektedir. Geleneksel finansın kendi kusurları vardır, ancak pahalı dersler aracılığıyla geliştirilmiş sorumluluk mekanizması, küratörlük modeli tarafından açıkça reddedilmiştir.

teknik öneri

Yönetici modunun gerçekten avantajları var: Profesyonel taraflar aracılığıyla parametrelerin belirlenmesi, sermaye verimliliğini artırır; deneylere izin verilmesi, yeniliği teşvik eder; engellerin azaltılması, kapsayıcılığı artırır. Bu avantajlar, hesap verebilirlik sorunlarını çözerken korunabilir. Beş yıllık DeFi başarısızlık deneyimine dayalı öneri:

Zorunlu Kimlik Açıklaması: 10 milyonun üzerindeki büyük yatırımları yöneten yöneticilerin, sözleşmeye veya bağımsız kayıtlı bir kuruluşa gerçek kimliklerini açıklamaları gerekmektedir. Detaylı gizlilik gizli tutulabilir, ancak dolandırıcılık veya büyük bir ihmal durumunda sorumlu tutulabilmesi sağlanmalıdır. Anonim işlemler, başkalarının fonlarını büyük ölçekte yönetmekle bağdaşmaz.

Sermaye gereksinimi: Yöneticinin risk sermayesini tutması gerekir; hazine kaybı eşik değerini (örneğin, depozito %5) aştığında zarar görür. Bu, çıkarlarını kullanıcılarla hizalamayı sağlar, örneğin teminat sağlaması veya kendi hazine payının ikincil kısmını tutarak ilk kaybı üstlenmesi gibi. Mevcut risksiz sermaye yapısı ahlaki risk yaratır.

Zorunlu Açıklama: Yöneticiler, stratejileri, kaldıraçları, karşı taraf risklerini ve risk parametrelerini standart bir formatta açıklamak zorundadır. “Özel stratejileri koruma” genellikle bir bahane olup, çoğu strateji bilinen getirileri tarla varyantlarıdır. Kaldıraç ve yoğunluğu gerçek zamanlı olarak açıklamak, alfa kaybı olmaksızın, kullanıcıların riski anlamalarına yardımcı olur.

Rekabet Belgesi: Protokol, büyük miktardaki mevduatları yöneten küratörlerden rekabet belgesi talep etmelidir. Olgun kripto teknolojileri, stratejiyi ifşa etmeden ödeme gücünü ve rezerv oranını doğrulayabilir. Rekabet belgesi olmayanlar yönetim yetkisini kaybetmelidir. Bu gereklilik, Stream'in 300 milyon doğrulanamaz off-chain başlıkla işlem yapmasını engelleyebilir.

Konsantrasyon sınırlamaları: Protokol, akıllı sözleşme düzeyinde konsantrasyon üst sınırlarını zorunlu kılmalıdır (örneğin, tek bir karşı taraf risk maruziyeti %10-20), aşırı konsantrasyonu önlemek için. Elixir'in %65 rezervini Stream'e vermesi, bunun kaçınılmaz bir sonuç olarak zarar görmesine neden olması ders niteliğindedir.

Sözleşme Sorumluluğu: Yöneticilerin faaliyetlerinden ücret kazanan sözleşmeler, belirli sorumluluklar taşımalıdır. Örneğin, sözleşme ücretlerinden bir kısmının kullanıcı kayıplarını telafi etmek için sigorta fonuna ayrılması ya da kötü kayıtları olan ya da yeterince bilgi vermeyen kişilerin listeden çıkarılması. Şu anda, sözleşmelerin para kazanırken tamamen sorumsuz olduğu bir model ekonomik olarak mantıksızdır.

Sonuç

Mevcut uygulanan yönetici modeli, sorumluluk açısından bir boşluk oluşturmakta; on milyarlarca dolarlık kullanıcı fonu, maddi bir kısıtlama ve başarısızlık durumunda gerçek bir sonuç doğurmayan varlıklar tarafından yönetilmektedir. Bu, modelin kendisini reddetmek anlamına gelmiyor; sermaye verimliliği ve profesyonel yönetimin gerçekten bir değeri vardır. Aksine, bu modelin, geleneksel finansın acı deneyimlerinden sonra geliştirdiği sorumluluk mekanizmalarını içermesi gerektiğini vurguluyor.

DeFi, özelliklerine uygun mekanizmaları geliştirebilir, ancak hesap verebilirliği basitçe göz ardı edip, sonuçların hesap verebilirlik mekanizması kurulmadan önceki geleneksel finansın üstünde olmasını bekleyemez. Mevcut yapı, başarısızlıkla sonuçlanmaya mahkumdur. Başarısızlıklar devam edecek, ta ki sektör kabul edene kadar: ücret kazanan aracılar, yarattıkları risklerden tamamen muaf tutulamaz.