As ações da Apple podem ser tokenizadas! A SEC decide na próxima semana sobre as transações da AAPL no Blockchain, desencadeando uma revolução no mercado de ações dos EUA.

O Conselho Consultivo de Investidores da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) se reunirá em 4 de dezembro para discutir a tokenização de ações negociadas publicamente. A reunião reúne arquitetos de estrutura de mercado da Nasdaq, BlackRock e Citadel Securities. A Nasdaq propôs recentemente negociar versões tokenizadas de ações listadas e ações tradicionais, como as ações da Apple (AAPL), argumentando que a liquidação em blockchain não precisa se desviar do sistema de mercado nacional.

Plano Nasdaq: negociação em trilhas duplas com o mesmo CUSIP

(Fonte: LinkedIn)

O plano da Nasdaq demonstra de forma mais clara o modo de operação da tokenização “dentro do sistema”. A bolsa propôs permitir que as ações listadas sejam negociadas em forma digital tradicional ou em forma de token, com ambas as formas compartilhando o mesmo código CUSIP, prioridade de execução e direitos econômicos. Isso significa que, independentemente da escolha do investidor entre ações tradicionais ou ações tokenizadas, eles estão adquirindo a mesma participação na mesma empresa, com os mesmos direitos de voto, direitos de dividendos e proteção legal.

Os tokens existem na camada de liquidação. O emissor ainda se registra de acordo com a Lei de Valores Mobiliários, as bolsas ainda operam de acordo com a Lei de Negociação, os corretores ainda roteiam ordens através de fluxos de dados integrados, e a empresa de custódia (DTC) ainda garante a liquidação. O que o blockchain substitui é o livro contábil de backend, e não o manual de regras de frontend. Este design limita engenhosamente a inovação ao nível técnico, e não ao nível regulatório, evitando a complexidade de reescrever toda a regulamentação de valores mobiliários.

A estrutura mantém a tokenização da participação acionária sob a supervisão do NMS (National Market System), o que significa que as transações ainda contribuirão para o melhor preço de compra e venda nacional (NBBO), os market makers ainda enfrentam a obrigação de cotação, e a supervisão ainda marcará transações falsas e comportamentos fraudulentos. Essa conformidade garante que a proteção do investidor não seja comprometida pela inovação tecnológica.

A Nasdaq advertiu que locais de negociação paralelos fora do NMS levarão à dispersão da liquidez, prejudicarão a descoberta de preços e deixarão os emissores inconscientes sobre os locais reais de negociação de suas ações. Esta é uma crítica direta às bolsas offshore e plataformas não registradas, que oferecem tokens de ações mas não estão sujeitas à regulamentação dos EUA, deixando os direitos dos investidores desprotegidos.

Este documento rejeita claramente a isenção: a tokenização é uma técnica de liquidação, e não uma nova classe de ativos, portanto não deve estar sujeita a uma regulamentação mais flexível. Esta posição é crucial para a manutenção do quadro de proteção existente para investidores. Se as ações tokenizadas forem vistas como uma nova classe de ativos e obtiverem isenção regulatória, isso pode criar espaço para arbitragem regulatória, prejudicando a equidade do mercado.

Pontos principais do plano Nasdaq

Transação em Duas Vias: as ações tradicionais e as ações tokenizadas compartilham o mesmo CUSIP, podendo ser trocadas.

Conformidade contínua: A emissão, negociação e liquidação continuam a cumprir as atuais regulamentações de valores mobiliários

Blockchain é usado apenas no backend: substitui o livro de liquidação, sem alterar as regras do frontend

Proteção do investidor inalterada: direitos de voto, direitos de dividendos e recursos legais totalmente preservados

Diferenças-chave entre emissão nativa e tokens embalados

（Fonte: SEC）

A agenda do dia 4 de dezembro destacou uma diferença frequentemente ignorada pela mídia de criptomoedas: ações tokenizadas de emissão nativa versus estrutura embrulhada. Os tokens nativos referem-se à emissão em que o emissor coloca a propriedade na blockchain, ou instruindo seu agente de transferência a manter o registro na blockchain, conferindo aos detentores plenos direitos de voto, direitos de recebimento de dividendos e prioridade na liquidação. Sob essa estrutura, a versão tokenizada das ações da Apple AAPL é legalmente equivalente às ações tradicionais.

Os tokens de embalagem frequentemente encontrados em plataformas offshore oferecem apenas exposição econômica: quando os preços sobem, os investidores lucram, mas não podem votar em ações nem processar em litígios derivados. Esta estrutura é essencialmente um derivado e não uma ação, com características de risco completamente diferentes. Os documentos da Nasdaq alertam o público, usando as bolsas europeias como exemplo, que os preços de negociação dos tokens que rastreiam as ações da Apple e da Amazon nessas bolsas estão severamente desconectados dos preços das ações subjacentes, sem a necessidade de consentimento do emissor, e os detentores não têm direitos de voto nem direitos de liquidação.

Quando esses tokens desabaram, os compradores descobriram que o que possuíam eram produtos derivados sintéticos, e não ações da bolsa americana. Essa situação ocorreu em 2022, quando os “tokens de ações da Apple AAPL” oferecidos por certas plataformas offshore despencaram de preço devido à falta de liquidez, resultando em grandes perdas para os investidores, que não puderam obter a mesma proteção legal que os investidores em ações.

As bolsas acreditam que permitir que esses produtos proliferem sem registro enfraquecerá a proteção dos investidores e criará um mercado de ações sombra que os órgãos reguladores não conseguem ver. Essa é também a razão pela qual a SEC deve distinguir claramente entre tokenização nativa e tokenização embrulhada. Apenas a tokenização nativa pode realmente preservar os direitos dos investidores, enquanto a tokenização embrulhada deve ser classificada e regulada como derivativos.

A opinião da Associação de Mercados Financeiros e Valores Mobiliários dos EUA (SIFMA) deixa claro que os investidores devem manter a mesma propriedade legal e benefícios na forma tokenizada; caso contrário, o produto se tornará completamente diferente. Se o token apenas rastrear o preço, ele começará a se assemelhar a um swap de tipo segurança, acionando assim diferentes regras de divulgação de informações e de margem.

Obstáculos à implementação: Negociação 24/7 e mecanismo NBBO

No extremo de alta fricção, as ações listadas são, na verdade, negociadas 24 horas por dia, o que contrasta com as suposições da Reg NMS sobre horários de mercado e dados agregados. Os reguladores implementam um mercado 24/7 no espaço das criptomoedas, mas aplicá-lo às ações tokenizadas da Apple AAPL significa redefinir a melhor execução para o sono em Nova Iorque e a negociação em Tóquio.

O mecanismo NBBO (Melhor Preço de Compra e Venda Nacional) é o núcleo da proteção dos investidores no mercado de ações dos EUA, exigindo que todos os locais de negociação executem ordens ao melhor preço nacional. Mas quando o mercado dos EUA está fechado e o mercado asiático está negociando ações tokenizadas, como é calculado o NBBO? Deveria ser obrigatório que essas negociações aguardassem a abertura do mercado dos EUA para serem executadas? Ou deve ser permitido formar preços independentes? Essas questões não têm resposta sob a atual estrutura regulatória.

Na área da liquidação, a Nasdaq afirmou que a DTC está a estabelecer uma infraestrutura de blockchain para que as transações de tokens possam ser liquidadas na cadeia, enquanto o motor de correspondência da bolsa e as fontes de dados permanecem inalterados. Se a infraestrutura relevante for implementada conforme o planeado, as transações em tempo real poderão ser iniciadas o mais rapidamente possível no terceiro trimestre do próximo ano. Este cronograma indica que a preparação técnica já está relativamente madura, sendo crucial a aprovação regulatória.

A reunião de 4 de dezembro não aprovará a proposta da Nasdaq, não reescreverá a definição de valores mobiliários e não reconhecerá os tokens de ações offshore que contornam o consentimento do emissor. O conselho de consultoria de investidores pode submeter resultados de investigação e recomendações, mas não elabora regras. Esta reunião poderá, no máximo, oferecer uma série de opções para o conselho considerar ao decidir se a tokenização de ações pertence ao sistema de mercado nacional.