Диалог с основателем NDV: Технологический сектор стал основным участником входа в Азию, сейчас уже в последней стадии медвежьего рынка?

Интервью: The Round Trip

Редакция & подготовка: Yuliya, PANews

На фоне одобрения спотового ETF по биткоину, ускоренного притока институциональных средств, и при сохранении высокой глобальной макроэкономической ставки, традиционная инвестиционная парадигма крипторынка сталкивается с глубокими вызовами. Когда устаревшая карта «четырехлетнего цикла» может стать неактуальной, инвесторам остро необходима новая навигационная карта, чтобы пройти сквозь туман и найти уверенность в преодолении бычьих и медвежьих рынков. Основатель и партнер NextGen Digital Ventures (NDV) Jason Huang, обладающий инвестиционной дисциплиной, сформированной в традиционном финансовом мире, предлагает уникальную точку зрения на ценностные инвестиции в рынке.

Обладая более чем десятилетним опытом венчурных инвестиций в ведущих институтах, таких как Huaxing Capital, Qiming Venture Partners и BlueChili Venture Partners, он достиг впечатляющих результатов с первым фондом криптоакций NDV, который показал превосходство над биткоином на 60%-70%. В рамках нового сериала Founder’s Talk, совместно подготовленного PANews и Web3.com Ventures, ведущие John Scianna и Cassidy Huang пригласили Jason Huang, который поделился, почему он решительно вошел в криптоиндустрию в конце бычьего рынка, и изложил свои уникальные взгляды на текущий рыночный цикл. Он подробно объяснил, как применять классические принципы ценностных инвестиций к оценке криптоактивов, например, через инвестиции в Upbit (биржу, рыночная капитализация которой по-прежнему остается в «ценовой яме» по сравнению с Coinbase), чтобы добиться сверхдоходности за счет возвращения стоимости.

Медвежий рынок — лучший момент для инвестиций, масштаб распределения в Азии остается консервативным

Ведущий: Добро пожаловать, Jason, в наш выпуск. Ваша дата входа в криптоиндустрию очень интересна — это конец предыдущего бычьего рынка, и вы полностью пережили медвежий цикл, а сейчас рынок, похоже, снова входит в фазу колебаний. Посмотрев назад, вы жалеете о своем решении?

Jason: Конечно, нет. Во-первых, я всегда считаю, что медвежий рынок — лучший момент для инвестиций. Нам очень повезло: первый фонд NDV был запущен в марте 2023 года, когда цена биткоина была примерно около 30 000 долларов. Затем, перед резким ростом рынка в феврале этого года, мы завершили выход из первого фонда. Можно сказать, что его показатели были очень хорошими — почти в 4 раза превысили начальные инвестиции, основная часть активов — это доли в криптокомпаниях.

Сейчас я чувствую, что ситуация кардинально отличается от момента входа. Тогда мне приходилось много времени тратить на убеждение клиентов, что криптоактивы заслуживают внимания, даже если их доля составляет всего 1%. Но сейчас, особенно после одобрения спотового ETF по биткоину, интерес институциональных инвесторов значительно вырос. Теперь наши обсуждения с клиентами сосредоточены не на «надо ли инвестировать», а на «какую долю стоит выделить» в криптоактивах.

Ведущий: А какой сейчас средний процент распределения у ваших клиентов? За последние несколько месяцев он изменился?

Jason: Я живу в Азии, и там в целом доля криптоактивов у инвесторов очень низкая, рынок находится на очень ранней стадии. Большинство из них имеют менее 1% своих активов в крипто. Сейчас я обычно советую им увеличить этот показатель до примерно 5%. Для них это более консервативный и сбалансированный подход.

Текущие потенциальные продавцы оказывают ограниченное влияние, в следующем году возможен рост цен

Ведущий: С начала этого года мы видим, что биткоин снизился более чем на 30% от максимума. Хотелось бы понять, как традиционные инвесторы Web2 сейчас воспринимают криптоактивы и всю индустрию блокчейн? Они по-прежнему заинтересованы или считают это высокорискованными активами, которые нужно сокращать?

Jason: Думаю, это зависит от человека. Для тех, кто вошел в рынок в этом году, большинство, вероятно, пережили определенную коррекцию активов и продолжают держать позиции. Но если сейчас предложить им увеличить вложения, учитывая волатильность последних трех месяцев, они, скорее всего, будут более осторожны.

Что касается тех, кто никогда ранее не инвестировал в крипто, я считаю, что сейчас у них есть сильное желание начать. Многие опасаются так называемого «четырехлетнего цикла», который действительно повторялся в прошлом. Но мое личное мнение — мы, возможно, больше не столкнемся с этим классическим четырехлетним циклом. Раньше циклы возникали из-за того, что новые поставки биткоинов (уменьшение награды за блок) происходили каждые четыре года. Сейчас, в текущем цикле, около 19 миллионов биткоинов уже добыто, а за следующие четыре года добавится всего около 620 тысяч. Эта потенциальная продавленная часть, по сравнению с масштабами притока капитала через ETF за последние годы, — ничто.

Поэтому я считаю, что сейчас биткоин уже или отчасти связан с рынком США. Учитывая, что ставки по всему миру остаются высокими, как только ФРС начнет снижать ставки в следующем году, я ожидаю запуск нового бычьего цикла. Поэтому я настроен очень оптимистично.

Ведущий: Ваша логика очень интересна. Но если посмотреть шире, вне криптоиндустрии, ведь криптоактивы и американский рынок акций очень коррелируют, зачем мне тогда рисковать так высоко, инвестируя в них? Можно напрямую вложиться в AI, риск кажется гораздо ниже.

Jason: Если смотреть с макроэкономической точки зрения и сравнивать разные классы активов, то биткоин, возможно, — единственный актив, который в этом году показал отрицательную доходность. Я даже шутил, что в этом году мы обогнали некоторые азиатские рынки. Это очень необычно для биткоина, ведь за последние 12 лет он был одним из лучших активов — почти 9 лет из этого периода.

По моему мнению, мы уже на «последней стадии медвежьего рынка», и по сравнению с другими активами, биткоин явно недооценен. В следующем году, скорее всего, начнется волна догоняющего роста. Что касается AI — честно говоря, у меня нет особых уверенных прогнозов. Сегодня утром я смотрел интервью с Michael Burry, он говорил о Palantir, и я посмотрел его P/E — 800… Мне трудно понять, как это можно считать недооцененным.

Технологические семейные офисы — основные участники входа в Азию, биткоин и золото — бенефициары макросреды

Ведущий: Но у Nvidia P/E не такой высокий. Что касается типа инвесторов, я ощущаю, что азиатские инвесторы в целом более консервативны, они даже не из Web1, предпочитают недвижимость и другие материальные активы. Перейти в AI или крипто — это большой вызов. Или, по вашему мнению, они скорее придерживаются стиля Баффета — инвестируют в стабильные бизнесы?

Jason: Я считаю, что такой подход вполне оправдан, и не стал бы всех азиатских инвесторов объединять в одну категорию. Традиционные семейные бизнесы в недвижимости, да, — они любят материальные активы с стабильным денежным потоком, но и они сейчас испытывают давление.

Больше я общаюсь с китайскими технологическими семейными офисами. В их мире успех достигается за счет «сетевых эффектов». На глобальном уровне, кроме биткоина, практически нет активов с таким же уровнем сетевых эффектов. Биткоин, скорее всего, станет одним из самых популярных «приложений» на ближайшие 10–20 лет, потому что он — актив, который почти все захотят держать в определенной пропорции. Поэтому, если смотреть с точки зрения покупательской стороны, то сейчас в основном в азиатском рынке активны именно эти технологические семейные офисы.

Ведущий: Тогда, по вашему мнению, у этих технологических семейных офисов спрос на биткоин продолжит расти? Особенно сейчас, в этом моменте, есть ли сильное желание увеличить долю?

Jason: Если говорить только о биткоине, я считаю, что все уже понимают, что американское правительство продолжит «печать деньги», и золото, и биткоин — очевидные бенефициары этой ситуации, это бесспорно. По моим наблюдениям, как минимум 80% людей уже осознают значение биткоина как «средства сохранения стоимости».

Что касается других криптоактивов, их понимание и принятие — это еще вопрос. Но лично я считаю, что криптовалютные биржи и стейблкоины — это настоящая «бизнес-модель» индустрии. Для тех, кто инвестирует в технологические акции, понять такие модели несложно.

Перестройка ETF и логика покупок, DAT — больше похоже на регуляторную арбитраж

Ведущий: Вы упомянули, что классический четырехлетний цикл, возможно, уже не работает. Но по опыту, медвежий рынок обычно длится три года, с падением на 70–80% от вершины. В прошлый цикл биткоин с 60 000 долларов даже не удвоился. Как вы объясняете эти структурные изменения?

Jason: Да, я считаю, что в этом цикле ключевым структурным изменением стало появление спотового ETF по биткоину. Это впервые позволило институциональным инвесторам входить в рынок в масштабах и в соответствии с регуляциями. Это привело к нескольким важным последствиям:

• Биткоин стал более стабильным: благодаря участию долгосрочных и рациональных институциональных инвесторов.
• Инвестиции не идут в альткоины: ETF — это «односторонняя дорога» в биткоин, институциональные инвесторы не любят активы без денежного потока и внутренней ценности. Поэтому мы почти не видим «сезона альткоинов».
• Стоимость майнинга — сильная опора: текущая стоимость майнинга биткоина — примерно 70–80 тысяч долларов. Я не говорю, что цена не может упасть ниже этой отметки, но это очень сильный психологический уровень поддержки, и многие институциональные покупатели ориентируются именно на него.

Все эти факторы делают цену биткоина более устойчивой, и вероятность больших падений в 75% — очень мала.

Ведущий: Раз структура рынка изменилась, волатильность снизилась, сможет ли биткоин в будущем, после завершения медвежьего цикла, снова показать рост в 2, 3 или даже 5 раз, как раньше?

Jason: Я считаю, что в прошлом биткоин мог расти в 5–10 раз, частично благодаря высокому кредитному плечу, особенно у розничных трейдеров. Когда большое количество шортов ликвидировалось, это становилось «топливом» для роста цен. Но сейчас, поскольку ETF контролирует большую часть торгов, такие резкие скачки уже сложнее повторить.

Поэтому многие задаются вопросом, сможет ли он снова превзойти себя. Первая наша фондовая стратегия уже дала ответ — мы обогнали биткоин примерно на 60–70%. Я считаю, что причина в том, что мы делали ставку на акции, связанные с крипто, которые имеют реальную ценность и могут оцениваться по мультипликаторам. Когда рынок входит в фазу расширения, вы получаете двойной эффект — рост мультипликаторов и увеличение чистой прибыли компаний, что может превзойти рост самого биткоина. Поэтому я считаю, что инвестиции в криптоакции сейчас могут быть более привлекательными, чем раньше.

Ведущий: Вы очень оптимистично смотрите на инвестиции в криптоакции. Но есть ли системные риски? Например, Strategy уже намекнул, что если цена акций упадет ниже чистых активов (NAV), им, возможно, придется продавать биткоин для выкупа акций. Может ли это вызвать кризис доверия на рынке?

Jason: Это потенциальный риск внутри экосистемы, но я считаю, что он не критичен. Во-первых, я разделяю Strategy и другие DATs (Digital Asset Trusts). Согласно их последним отчетам, у них есть наличные средства, достаточные для выплаты процентов по долгам примерно на 24 месяца, что значительно снижает краткосрочные давления.

Что касается других DATs, когда они торгуются с премией, я не очень их люблю. Потому что можно просто купить ETF и получить такой же экспозицию. Единственное отличие DATs — возможность залога для получения дополнительной доходности, что, по моему мнению, — своего рода «регуляторная арбитраж». Сейчас большинство DATs торгуются с дисконтом 20–30%, что создает арбитражные возможности, но не более того.

В целом, я не очень люблю инвестиции в Ethereum. Если считать Gas как «чистую прибыль» сети Ethereum, то его текущая оценка превышает 100-кратный P/E, как у Palantir в AI. Поэтому я больше предпочитаю криптоакции, такие как Coinbase, а не сам Ethereum.

Важность ценностных инвестиций, перспективы RWA и прогнозируемого рынка

Ведущий: Тогда, какой основной инвестиционной логикой руководствуетесь в вашем новом фонде (Fund II)?

Jason: Наша стратегия — покупать недооцененные активы, которые считаем привлекательными. Не могу раскрывать конкретные цели листинга, но, например, мы значительно увеличили позиции в крупнейшей южнокорейской криптобирже Upbit. Эта компания оценивается примерно в 10 миллиардов долларов, при этом в 2024 году она заработала свыше 700 миллионов долларов чистой прибыли и выплатила дивиденды на сумму 200 миллионов долларов. Ее P/E — около 15, тогда как у глобальных бирж с реальной прибылью он обычно в диапазоне 30–70. Она полностью соответствует нормативам и аудирована PwC Южной Кореи.

Наш фонд изначально начал с покупки GBTC по дисконту. Для меня инвестиции в Upbit — это «GBTC 2.0», покупка по скидке качественного бизнеса в стиле Coinbase. Это наш типичный пример: ценностные инвестиции в первую очередь, а потом — ожидание роста за счет будущих возможностей.

Ведущий: Звучит так, будто вы очень дисциплинированный инвестор, что, вероятно, связано с опытом в традиционном финансах. В то же время, криптоинвесторы, кажется, очень любят использовать кредитное плечо.

Jason: Да, но я считаю, что в криптомире есть три вещи, которые обязательно «убьют» вас: кредитное плечо, риск хранения активов и альткоины. А если добавить еще одну — «алкоголь», особенно на индустриальных конференциях. Как говорит Чарли Мангел, «держитесь подальше от того, что вас убьет». Если удастся избежать этих ловушек, вы сможете войти в топ-10 лучших инвесторов на рынке крипто.

Ведущий: И последний вопрос: что вы ожидаете в 2026 году и далее? Помимо биткоина, есть ли у вас прогнозы по другим активам? Вернется ли капитал в альткоины?

Jason: Лично меня очень интересует развитие стейблкоинов. Я считаю, что они — это «обновленная версия банковской системы». Когда все платежные системы и банки обновятся, транзакционные издержки в финансовой сети значительно снизятся.

Особенно меня привлекают такие платформы, как Polymarket, и все новые торговые площадки, которые могут появиться с ростом стейблкоинов. Я ожидаю много инноваций — это могут быть RWA или другие новые бизнес-модели. Может, в криптомире появится «следующий Stripe», потому что все больше людей держат криптоактивы и хотят использовать стейблкоины для повседневных платежей. Эти инновации создадут реальную практическую ценность, совершенно отличную от мемных историй последних лет. Я очень позитивно настроен по этому поводу, но нужно набраться терпения, пока эти компании достигнут зрелости или выйдут на IPO.