白銀危機、紙幣システムが崩壊し始める

撰文：小饼｜深潮 TechFlow

十二月の貴金属市場では、主役は黄金ではなく、白銀が最も眩しい光を放っている。

40ドルから始まり、50、55、60ドルへと跳躍し、ほぼ制御不能の速度で次々と歴史的な価格帯を突破し、市場に息つく暇も与えない。

12月12日、現物白銀は一時64.28ドル/オンスの歴史高値に達したが、その後急落に転じた。年初から現在まで、白銀は約110%上昇し、黄金の60%の上昇を大きく上回った。

これは一見「非常に合理的」な上昇だが、そのために非常に危険でもある。

上昇の背後にある危機

白銀はなぜ上昇しているのか？

それは、上昇の価値があると見なされているからだ。

主流機関の説明によれば、これらの動きはすべて合理的だ。

米連邦準備制度の利下げ予想が再燃し、貴金属相場を押し上げる中、最近の雇用・インフレデータが軟調で、市場は2026年初めにさらなる利下げを織り込んでいる。白銀は高弾性資産として、黄金よりも反応が激しい。

工業需要も後押ししている。太陽光発電、自動車、データセンター、AIインフラの爆発的成長により、白銀の二重の性質（貴金属＋工業金属）が十分に発揮されている。

世界の在庫が減少し続けていることも追い打ちをかけている。メキシコやペルーの鉱山の第4四半期の生産量が予想を下回り、主要取引所の倉庫にある銀インゴットは年々減少している。

……

もしこれらの理由だけを見れば、銀価格の上昇は「コンセンサス」であり、遅ればせながらの価値再評価とも言える。

しかし、この物語の危険性は次の点にある：

白銀の上昇は一見合理的だが、決して堅実ではない。

その理由は簡単だ。白銀は黄金ではない。黄金のような合意はなく、「国の隊列」が存在しない。

黄金が堅調であり続けるのは、世界中の中央銀行が買い続けているからだ。過去3年間で、世界の中央銀行は2300トン以上の黄金を買い増し、その資産は各国のバランスシートに反映され、主権の信用の延長線となっている。

一方、白銀は異なる。世界の中央銀行の金準備高は3.6万トンを超えるが、公式の白銀備蓄はほぼゼロだ。中央銀行の底支えがなければ、市場で極端な変動が起きたときに、白銀はシステム的な安定器を欠き、「孤島資産」の典型となる。

市場の深さの違いもさらに大きい。黄金の日次取引量は約1500億ドルに対し、白銀はわずか50億ドルに過ぎない。黄金を太平洋に例えるなら、白銀は鄱陽湖程度だ。

規模が小さく、マーケットメイカーの数も少なく、流動性も不足し、実物備蓄も限られている。最も重要なのは、白銀の主要な取引形態が実物ではなく、「紙白銀」（先物、デリバティブ、ETF主導の市場）であることだ。

これは危険な構造だ。

浅瀬で簡単に転覆し、大規模資金が一気に流入すれば、水面全体をかき乱すことになる。

そして、今年まさにそのような状況が起きている。資金が突如流入し、もともと深くなかった市場を急激に押し上げ、価格を地面から引き離した。

先物の逼迫

白銀価格を軌道から外れさせているのは、上述の合理的なファンダメンタルではなく、実際の価格戦争は先物市場にある。

通常、白銀の現物価格は先物価格よりやや高いべきだ。これは理解しやすい。実物白銀を保有するには保管コストや保険料がかかるためだ。一方、先物はあくまで契約書であり、自然と安くなる。こうした価格差は一般に「現物升水」と呼ばれる。

しかし、今年の第3四半期以降、この論理は逆転した。

先物価格が体系的に現物価格を上回り、差が拡大している。これは何を意味するのか？

誰かが先物市場で狂ったように価格を押し上げているのだ。この「先物升水」現象は、通常次の2つのケースでしか見られない：未来に対して極端に強気であるか、または逼迫（逼迫）させられている場合だ。

白銀の基本的なファンダメンタルの改善は漸進的であり、太陽光や新エネルギーの需要は数か月で指数関数的に増加しないし、鉱山の生産も突然枯渇しない。したがって、先物市場の激しい動きは後者、つまり資金が先物価格を押し上げているというより他にない。

さらに危険なシグナルは、実物の引き渡し市場の異常だ。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の運営履歴によると、貴金属先物契約の実物引き渡し割合は2%未満で、残り98%はドル現金で清算または契約の期限延長で完結している。

しかし、過去数か月、COMEXの白銀実物引き渡し量は急増し、歴史的平均を大きく上回っている。投資家の間では、「紙白銀」への信頼が揺らぎ、実物の銀インゴットを引き出す要求が増加している。

また、白銀ETFでも類似の現象が見られる。大量の資金流入とともに、一部投資家は償還を開始し、基金の持分ではなく実物白銀の引き出しを求めている。この「引き出しラッシュ」により、ETFの銀インゴット備蓄は圧迫されている。

今年、ニューヨークCOMEX、ロンドンLBMA、上海金属取引所の三大市場で引き出し騒動が相次いだ。

Windのデータによると、11月24日週の上海金取引所の白銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンとなり、2016年7月3日以来の最低を記録した。CMOEXの白銀在庫も10月初めの1.65万トンから一気に1.41万トンへと14%の減少を見せた。

その理由も理解しやすい。ドルの利下げサイクルの中、皆はドルでの決済を避けたがっている。もう一つの潜在的な懸念は、市場がこの程度の白銀を引き渡すことができない可能性だ。

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、多くの「白銀」は帳簿上の数字に過ぎない。本物の銀インゴットは世界中で何度も抵当、レンタル、デリバティブの対象となっている。1オンスの実物白銀は、複数の権利証書に同時に対応していることもあり得る。

ロンドンの例を挙げると、LBMAの浮動供給は1.4億オンスに過ぎないが、日次取引量は6億オンスに達している。この1.4億オンスの裏には、2,000億オンスを超える紙の債権が存在している。

このような「分数準備金制度」は平時は正常に機能するが、もし皆が実物を求め始めた場合、システムは流動性危機に陥る。

危機の影が見え始めると、市場は奇妙な現象をしばしば経験する。いわゆる「ネット断線」だ。

11月28日、CMEは「データセンター冷却問題」により約11時間のダウンを記録し、史上最長記録を更新した。これにより、COMEXの金銀先物は正常に更新できなくなった。

注目すべきは、このダウンが白銀の歴史的高値突破の重要な瞬間に起きたことだ。現物銀は当日56ドルを突破し、白銀先物は57ドルを超えた。

市場の噂では、このダウンは、極端なリスクにさらされた商品市場のマーケットメイカーが大きな損失を防ぐための措置とも言われている。

後に、データセンター運営会社のCyrusOneは、今回の大規模中断は人為的ミスによるものであり、さまざまな「陰謀論」が飛び交った。

要するに、先物逼迫に導かれるこの種の相場は、白銀市場の激しい変動性を約束しており、白銀はもはや従来の避難資産から、ハイリスクな投資対象へと変貌している。

誰が仕手を握っているのか？

この逼迫劇の中で、避けて通れない名前がある：モルガン・スタンレー。

理由は簡単だ。彼らは国際的に認められた白銀の仕手筋だからだ。

少なくとも2008年から2016年までの8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格を操作していた。

手法は単純で荒っぽい：先物市場で大量に白銀の買い注文や売り注文を出し、需給の偽装を行い、他のトレーダーを誘導し、最後の瞬間に注文を取り消すことで、価格変動から利益を得ていた。

この操作はスプーフィング（欺瞞取引）と呼ばれ、最終的に2020年に9億2000万ドルの罰金を科され、一度はCFTCの単一取引の過去最高罰金記録を更新した。

しかし、真の教科書級の市場操作はこれだけにとどまらない。

一方では、先物市場での大量売りと欺瞞取引により銀価格を押し下げ、もう一方では、自ら作り出した低価格帯で大量に実物資金を買い集めていた。

2011年、銀価格が50ドル近くの高値にあった頃から、モルガン・スタンレーはCOMEXの倉庫に白銀を貯蔵し始めた。ほかの大手機関が売りに回る中、買い支えを続け、最大でCOMEXの白銀在庫の50%を占めるまでになった。

この戦略は、白銀の市場構造的な欠陥を利用したもので、紙銀の価格が実物銀の価格を支配し、モルガン・スタンレーは紙銀の価格に影響を与えるとともに、最大の実物銀保有者の一つとなっている。

では、この白銀逼迫の中で、モルガン・スタンレーはどのような役割を果たしているのか？

表面上は、2020年の和解後、彼らは「改心」したように見える。システム的なコンプライアンス改革を行い、数百人の新規コンプライアンス担当者を雇用している。

現状、彼らが白銀の逼空相場に関与している証拠はないとされているが、白銀市場においては依然として大きな影響力を持っている。

12月11日のCMEの最新データによると、モルガン・スタンレーはCOMEXの白銀総量約1.96億オンス（自己取引＋仲介分）の在庫を持ち、取引所全体の在庫のほぼ43%を占めている。

さらに、彼らは白銀ETF（SLV）の托管者でもあり、2025年11月時点で5.17億オンスの白銀を管理し、価値は321億ドルに達する。

もっとも重要なのは、交割資格を有しながら未登録の「Eligible」白銀のうち、モルガン・スタンレーが半数以上をコントロールしている点だ。

いかなる白銀逼迫相場でも、市場の本当の勝負は二つだけ：一つは、誰が実物の白銀を引き出せるか、もう一つは、それらの白銀がいつ、そしてどの程度、引き渡しプールに入ることが許されるかだ。

かつての白銀の大空売りと異なり、今のモルガン・スタンレーは「白銀の門番」の立ち位置にある。

現在、交割可能なRegistered白銀は総在庫の約3割にすぎず、Eligibleの大部分は少数の機関に集中しているため、白銀先物市場の安定性は実際にはごく少数のノードの行動に依存している。

帳簿上のシステムは次第に機能しなくなる

もし現段階の白銀市場を一言で表すなら、それは：

相場は続いているが、ルールは既に変わった。

市場は一度取り返しのつかない変化を経ており、白銀の「紙面体系」への信頼は崩れつつある。

白銀は例外ではなく、黄金市場でも同じ変化が既に起きている。

ニューヨーク先物取引所の黄金在庫は減少を続け、登録金（Registered）は何度も低水準に達し、市場は本来使われていなかった「適格金（Eligible）」から金塊を調達し、マッチングを行わざるを得なくなっている。

世界的に資金は静かに移動を進めている。

過去10数年、主流の資産配分の方向性は、金融化された資産だった。ETF、デリバティブ、構造化商品、レバレッジツール、すべてが「証券化」できる。

今や、ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金融中介や信用の裏付けに頼らない実物資産を求めている。典型的な例が黄金と白銀だ。

中央銀行は継続的かつ大規模に金を買い増しており、ほぼ例外なく実物の形で保有している。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなど西側諸国も海外の金備蓄を持ち帰るよう求めている。

流動性は、確実性に取って代わられつつある。

黄金の供給が巨大な実物需要を満たせなくなると、資金は代替品を探し始める。自然と白銀が第一選択となる。

この実物資産化運動の本質は、ドル安と、グローバル化の逆行の中での通貨の価格決定権の再争奪だ。

彭博による10月の報道によると、世界の黄金は西から東へと移動している。

米CMEとロンドン金銀市場協会（LBMA）のデータによると、4月末以降、米国のニューヨークと英国のロンドンの2大西側市場の金庫から527トン以上の黄金が流出し、その一方で、中国などアジアの黄金消費大国の黄金輸入量が増加している。中国の8月の黄金輸入量は過去4年の新記録を樹立した。

市場の変化に対応し、2025年11月末までに、モルガン・スタンレーは貴金属取引チームを米国からシンガポールに移した。

黄金と白銀の大幅上昇の背景には、「金本位」概念の復活がある。短期的には実現は難しいかもしれないが、確かなのは、より多くの実物を握る者がより大きな価格決定権を持つということだ。

音楽が止まったとき、真の金銀を持つ者だけが安らかに座ることができる。