Kalshi Funcionário Inicial: Quem Controla o Tráfego, Controla o Mercado

Autor: Adhi Rajaprabhakaran

Tradutor: Jiahua, ChainCatcher

Na noite de 12 de fevereiro, numa bolsa que normalmente reage de forma apática a eventos desportivos, três jogos da NBA de repente acenderam o mercado de negociação: Dallas Mavericks contra Los Angeles Lakers, Milwaukee Bucks contra Oklahoma City Thunder, Portland Trail Blazers contra Utah Jazz. Durante esses jogos, foram negociados mais de 13 milhões de contratos. ForecastEx é um mercado de previsão operado pela Interactive Brokers, regulado pela Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC). É uma bolsa real licenciada, mas até aquela noite, nunca tinha tido volume substancial de negociações de NBA.

Não acho que ForecastEx tenha criado um milagre de captação de clientes de um dia para o outro. Não melhorou o produto, não lançou campanhas de marketing, nem aprofundou seu livro de ordens com mais liquidez. O que aconteceu foi simples: Robinhood direcionou seu enorme fluxo de ordens para outra bolsa, especialmente para aquela noite com três jogos da NBA.

Atualmente, Robinhood é o distribuidor de contratos de mercado de previsão dominante entre os investidores de varejo. Quando um usuário abre o app, clica num jogo da NBA e faz uma aposta, essa transação é enviada para uma bolsa regulada pela CFTC para execução. Na maior parte da história do mercado de previsão na Robinhood, essa bolsa sempre foi a Kalshi. Mas os usuários não sabem disso, nem se importam. Independentemente de qual seja a bolsa por trás, a interface é idêntica: o mesmo app, os mesmos botões, as mesmas cotações. A bolsa virou uma infraestrutura invisível.

Uma migração instantânea de 35% do volume de negociação

Cada gráfico de barras representa o volume de negociações de um dia na NBA, empilhado por bolsa. Azul é Kalshi, vermelho é ForecastEx. Exceto em 12 de fevereiro, todos os dias eram totalmente azuis, e naquele dia, 35% do volume apareceu repentinamente no ForecastEx. Depois, tudo voltou ao azul, como se nada tivesse acontecido.

Naquele dia, a parte vermelha corresponde às três partidas: Mavericks contra Lakers, Bucks contra Thunder, Trail Blazers contra Jazz. Juntos, geraram 13,4 milhões de contratos no ForecastEx. Independentemente de qual bolsa processou as negociações, a experiência do usuário na Robinhood foi a mesma: o mesmo app, os mesmos botões, as mesmas cotações. Os usuários não percebem diferença. Para eles, realmente não há diferença.

Por isso, o número de 35% é tão importante: é um indicador relativamente puro da fatia de mercado do volume de negociações de apostas de NBA na Robinhood entre essas duas bolsas. O ForecastEx praticamente não tinha usuários esportivos acumulados naturalmente, então é razoável supor que, naquela noite, cada contrato no ForecastEx veio de ordens da Robinhood.

Além disso, como a interface da Robinhood é sempre a mesma, esses usuários fazem apostas na mesma frequência que fariam na Kalshi. Há motivos para inferir que, em fevereiro, cerca de um terço do volume de apostas de NBA na Kalshi veio da Robinhood.

A Robinhood controla para onde vai o volume de negociações, e pode mudar essa direção de um dia para o outro.

Uma história semelhante no mercado de clima

A migração de ordens na NBA foi breve e dramática, constituindo um experimento natural extremamente claro e interessante para análise. Mas o crescimento do mercado de clima no ForecastEx conta uma história semelhante, em escala diferente.

ForecastEx e Kalshi oferecem contratos diários de temperatura máxima: opções binárias sobre se a temperatura máxima de uma cidade ultrapassará um limite definido naquele dia. Esses mercados são produtos idênticos, envolvendo as mesmas cidades e datas. A única diferença real é a bolsa onde as negociações são feitas.

Antes de 18 de novembro de 2025, o volume de negociações de clima no ForecastEx era zero. Depois, explodiu de uma noite para a outra, sem uma fase de crescimento espontâneo ou adoção gradual. Essa mudança abrupta é exatamente o padrão do NBA. Para verificar a sobreposição, combinei os mercados de “cidade-data” iguais no ForecastEx e na Kalshi, excluindo cidades que só existiam em uma das bolsas. Assim, obtive 454 pares de “cidade-data” correspondentes.

Aliás, essa figura mostra um caso interessante: a competição entre plataformas aumenta o volume total do setor. Quando a Robinhood abriu o mercado de clima, ela aumentou a atividade geral das duas bolsas, provavelmente por arbitragem entre elas. Os market makers envolvidos distribuíram liquidez por todo o ecossistema.

Nas primeiras cinco semanas, só havia Kalshi — uma linha de base. Depois, o ForecastEx apareceu e imediatamente dominou 60% do volume diário de mercado de temperatura. No final de novembro, atingiu um pico de 72%, mantendo-se entre 53% e 67% desde então.

O detalhe importante é que, quando o ForecastEx surgiu, o volume de clima na Kalshi não caiu. Os gráficos de barras azuis permaneceram relativamente estáveis. Assim, interpreto que o volume do ForecastEx foi uma sobreposição ao volume existente na Kalshi. Provavelmente, foi a Robinhood abrindo o mercado de clima pela primeira vez e enviando seu fluxo para o ForecastEx desde o início, sem que os usuários percebessem.

Essa distinção é crucial. No caso da NBA, em janeiro, a Robinhood migrou temporariamente o volume que ia para a Kalshi. No mercado de clima, ela parece ter adicionado o ForecastEx como um destino paralelo, mantendo intacto o fluxo na Kalshi. Ambas as situações confirmam uma mesma ideia estrutural: a Robinhood decide para onde vai o volume. As bolsas só podem receber passivamente as ordens enviadas por ela.

A amplificação absoluta da inovação de produto via canais de distribuição

Os dados da NBA e do clima mostram que a Robinhood consegue direcionar fluxo. E a 串关 (apostas combinadas) — que consiste em vincular duas ou mais apostas independentes em uma única aposta, onde o sucesso depende de todas as previsões estarem corretas — indica que ela pode ampliar a demanda que já está crescendo.

A Kalshi lançou, em setembro de 2025, contratos de eventos multivariados (ou “combinados”) justamente na abertura da temporada da NFL. O produto teve uma adesão imediata: o volume semanal, que era quase zero em setembro, cresceu até cerca de 45 milhões de contratos por semana em dezembro. Esse crescimento foi autoalimentado e direcionado à plataforma da Kalshi. A Kalshi criou o produto, obteve a aprovação da CFTC e injetou liquidez inicial. O mercado respondeu positivamente.

Depois, a Robinhood entrou na jogada.

Em 17 de dezembro, anunciou que lançaria apostas combinadas pré-definidas e apostas em jogadores na sua app. Em poucas semanas, o volume semanal explodiu, passando de 45 milhões para quase 60 milhões, chegando a 100 milhões, e atingindo 300 milhões por semana no final de janeiro. A área sombreada à direita marca o período após o Super Bowl, quando as apostas combinadas da NFL desapareceram, deixando a NBA como única sustentadora do produto. Mesmo sem futebol americano, o volume se manteve entre 260 e 290 milhões por semana.

A Kalshi fez o trabalho difícil de criar uma nova categoria de produto. A distribuição da Robinhood elevou isso a uma escala completamente diferente. Ambas as contribuições são reais. A questão é qual delas tem maior alavancagem estrutural.

Não apenas a Kalshi

A Kalshi cresceu bastante no último ano, passando de cerca de 7 milhões de contratos diários no final de 2024 para mais de 100 milhões no final de 2025. Nem tudo isso se deve à Robinhood. A Kalshi construiu uma demanda real: novas categorias de produtos, uma base de usuários nativa em expansão, traders via API e participação de instituições. Um ano atrás, pensava-se que a Robinhood dominava a maior parte do volume na Kalshi. Hoje, os dados da NBA indicam que ela responde por cerca de 35% do volume de apostas de vitória/derrota. Essa execução de negócios desprovida de risco é realmente admirável.

Porém, a Kalshi não é a única bolsa que construiu sua história de crescimento com canais de distribuição.

A Nadex, uma bolsa regulada pela CFTC operada pela Crypto.com Derivatives, conta uma história surpreendentemente semelhante. Antes de a Underdog integrar-se à Crypto.com em setembro de 2025, a Nadex tinha volume de negociações modesto. Depois que a Underdog começou a direcionar as apostas de seus usuários para essa bolsa, o volume semanal explodiu de forma exponencial. O mesmo padrão, nomes diferentes. Para a Nadex, a Underdog foi o que a Robinhood foi para a Kalshi: a camada de distribuição que transformou uma bolsa silenciosa em um centro de atividade.

O mais impressionante: essas duas gigantes de distribuição agora possuem suas próprias bolsas. A Robinhood adquiriu sua própria bolsa regulada pela CFTC, e a Underdog fez o mesmo na semana passada. Ambas, em trajetórias paralelas, chegaram às mesmas conclusões.

Isso não é coincidência. É teoria dos jogos. Se você é uma distribuidora que direciona milhões de negociações para uma terceira bolsa, e essa infraestrutura é indistinguível de uma API de marca branca para seus usuários, você vai querer internalizar essa operação. Você passa a transformar a bolsa de terceiros de um centro de lucros em um centro de custos.

Os dados de clima e NBA explicam por que, do ponto de vista das bolsas, é tão difícil resistir a essa dinâmica. Mesmo com apenas 35% do volume, a Robinhood pode, de uma noite para a outra, criar uma bolsa paralela para o mercado de clima e enviar a maior parte do fluxo para ela. Pode direcionar três jogos da NBA para outra bolsa numa terça-feira, gerando volume igual ao de qualquer outro lugar. Os usuários não percebem. Eles não escolhem a bolsa. Escolhem a Robinhood ou a Underdog.

Eu estava errado

No ano passado, quando rumores sugeriram que a Robinhood considerava adquirir sua própria bolsa regulada pela CFTC, afirmei publicamente que isso era impossível.

Eu estava tão confiante que me enganei por dois motivos.

Primeiro, minha experiência na Kalshi mostrou o quão difícil é criar e operar uma bolsa regulada de derivativos: infraestrutura de conformidade, sistemas de monitoramento, relatórios à CFTC etc. A Robinhood lucra bilhões com mercados de previsão, mas faz apenas cerca de 1% do trabalho. A bolsa faz o trabalho pesado, enquanto a Robinhood lucra com as taxas de distribuição — uma parceria perfeita no setor financeiro há anos! Por que quebrar esse arranjo?

Segundo, apliquei uma visão tradicional do mercado de derivativos dos últimos cinquenta anos. Corretoras não compram bolsas. No mundo que conheço, a bolsa é um canal de negociação insubstituível. A Chicago Mercantile Exchange (CME), avaliada em 900 bilhões de dólares, tem uma margem de lucro só atrás do Visa e Mastercard, justamente por sua profundidade de liquidez, que é sua barreira de proteção.

Um trader institucional que precisa movimentar 50 milhões de dólares em petróleo Brent se preocupa muito com profundidade de livro de ordens, slippage e concentração de contrapartes. Essa profundidade é difícil de construir e quase impossível de replicar, especialmente em mercados de derivativos onde contratos não podem ser trocados entre bolsas. Nesse mundo, as bolsas conquistaram sua posição estrutural por mérito próprio. As corretoras são substituíveis, commodities.

O mercado de previsão inverte essa lógica. Na Robinhood, uma aposta esportiva comum é apenas um usuário clicando num botão para apostar 10 dólares no Lakers. Esse usuário não se importa com profundidade de livro de ordens. Na verdade, nem sabe o que é isso. Quando o volume é pequeno e os usuários não são profissionais, profundidade de liquidez deixa de ser uma barreira. Na terça-feira à noite, a Robinhood mudou seu canal de negociação, mas o volume na outra ponta continuou igual.

Quando o volume é pequeno e os usuários não são profissionais, a profundidade de liquidez deixa de ser uma barreira.

Eu estava errado porque ainda usava um mapa antigo. A alavancagem estrutural do mercado de previsão não está na história de derivativos dos últimos cinquenta anos. Ela está, de fato, nas mãos de quem tem os usuários finais.

Na verdade, já escrevi um artigo franco sobre como a ForecastEx estragou o esporte. Talvez tenha ressoado… Ainda há 5 de fevereiro, uma atividade mínima na ForecastEx que não consigo explicar. Pode ser um teste inicial da Robinhood. Ou talvez ela esteja distribuindo fluxo entre várias bolsas, sem que analistas externos percebam. Acho que esse exemplo ainda precisa ser discutido, pois o sistema RFQ (Request For Quote) da Kalshi e sua grande equipe de market makers são difíceis de replicar. Há uma barreira tecnológica profunda ali. Além disso, a questão de quão importante é a liquidez em mercados de previsão ainda não está resolvida. Isso me leva a questionar: sob a ótica da teoria dos jogos, estamos caminhando para uma competição homogênea, onde todas as bolsas se imitam mutuamente, tentando lançar cada mercado disponível?