Os benefícios do carvão estão a regressar

Como a indústria de carvão pode passar de um ciclo forte para um setor de dividendos de valor?

Texto | Tai Luo

Em 19 de março, o setor de carvão na Ações teve um desempenho forte, com China Shenhua, Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, JinKong Coal e Lu’an Environmental Energy subindo juntos.

Recentemente, o aumento dos preços de petróleo e gás estimulou a imaginação de uma “substituição de energia”. Começou a surgir no mercado a ideia de uma história de “carvão substituindo petróleo”. Por exemplo, no setor químico, há duas rotas principais: petroquímica e carvãoquímica. A tecnologia de carvãoquímica na China já está bastante madura. Se os preços do petróleo permanecerem altos, a proporção de carvãoquímica pode aumentar, impulsionando a demanda por carvão.

Na verdade, o setor de carvão já virou fundo em 2020, com líderes excelentes como China Shenhua e Shaanxi Coal Industry iniciando uma tendência de alta já em 2016.

Como o carvão, um setor tradicional de “pôr-do-sol”, consegue manter esse poder de explosão contínua?

No final de 2015, a reforma do lado da oferta começou, marcando o início de uma grande redução de capacidade no setor de carvão. De 2016 a 2020, cerca de 1 bilhão de toneladas de capacidade obsoleta foram eliminadas, otimizando significativamente o equilíbrio entre oferta e demanda.

O resultado mais direto foi a elevação do centro de preços do carvão. Por exemplo, o preço futuro do carvão coke subiu de menos de 500 yuan na última rodada de ciclo para quase 3.900 yuan em 2021. Embora tenha recuado para cerca de 1.200 yuan agora, a média anual do centro de preços já está muito acima da última rodada de ciclo.

A elevação dos preços naturalmente traz melhorias no desempenho e na lucratividade. Em 2024, o retorno sobre o patrimônio líquido do setor de carvão atingirá 12%, ocupando o terceiro lugar entre os setores da Ações, enquanto em 2015 esse número era -0,6%.

No nível empresarial, tomando a China Shenhua como exemplo, o lucro líquido atribuível aos acionistas ficou estável entre 68,9 bilhões e 81,7 bilhões de yuan de 2022 a 2024, claramente acima da média de 50 bilhões de 2017 a 2021, e muito superior aos menos de 30 bilhões de 2015 a 2016.

Vemos que, após a reforma do lado da oferta, os preços do carvão, embora ainda flutuem, tiveram seu centro geral elevado. Este é o fator central para a estabilidade do desempenho das empresas de carvão e um dos principais suportes para a alta do setor.

No entanto, o aumento do setor de carvão nos últimos anos foi além do esperado. Apenas a elevação do centro de lucros não explica tudo. Observando a capitalização de mercado, a causa mais profunda é uma mudança fundamental na lógica de negociação do mercado.

Desde 2016, a China Shenhua vem crescendo continuamente por mais de 10 anos (com uma pequena correção em 2018), com um aumento acumulado superior a 650%. Nesse mesmo período, a Shaanxi Coal Industry cresceu mais de 10 vezes.

Esse crescimento contínuo e vigoroso não é impulsionado pelo sentimento de mercado nem por uma simples recuperação de valuation, mas por uma mudança de paradigma na negociação do mercado — o carvão está passando de um setor de ciclo forte para um setor de dividendos de valor.

Qual foi o gatilho para essa mudança acelerada?

Em setembro de 2020, a China anunciou oficialmente sua meta de “dupla carbono” — alcançar o pico de emissões de carbono antes de 2030 e atingir a neutralidade de carbono até 2060.

Para o setor de carvão, altamente emissor de carbono, isso teve um impacto profundo e sistêmico, remodelando desde o modelo de desenvolvimento até a posição do setor. A mudança mais importante foi a redução irreversível dos investimentos de capital e o aumento real na proporção de dividendos.

Um sinal claro é que, embora os lucros do setor tenham atingido recordes em 2021 e 2022, as empresas não expandiram suas capacidades em grande escala como nos ciclos anteriores, mas reduziram significativamente os investimentos tradicionais em carvão, destinando os recursos para dividendos e energias limpas.

Antes de 2016, a taxa de investimento de capital da China Shenhua (investimento de capital / fluxo de caixa operacional líquido) permanecia acima de 50%, chegando a quase 100% em alguns anos. Depois, esse índice foi reduzido para pouco mais de 20%. Nos últimos dois ou três anos, voltou a subir para mais de 40%, principalmente porque os recursos foram direcionados para geração de energia, transporte e produtos químicos de carvão, enquanto os investimentos tradicionais em carvão continuam a diminuir.

Por outro lado, a redução do investimento de capital levou a um aumento significativo na proporção de dividendos.

Antes de 2016, a proporção de dividendos da China Shenhua era geralmente abaixo de 40%. Depois, aumentou bastante, ficando acima de 70% nos últimos cinco anos. Em 2021, o valor dos dividendos ultrapassou 50 bilhões de yuan, atingindo uma taxa de distribuição de dividendos de 100%.

O significado do aumento na taxa de dividendos não é apenas uma maior rentabilidade de dividendos. Para o mercado, isso também sinaliza uma maior convergência de interesses entre grandes e pequenos acionistas.

Ao mesmo tempo, a contínua queda nas taxas de juros domésticas também impulsiona o fluxo de capital em direção a ativos de dividendos, como o carvão. Desde 2020, devido a várias reduções de reservas obrigatórias e de juros pelo Banco Central, o rendimento dos títulos do governo de 10 anos caiu de mais de 3,2% para cerca de 1%.

A taxa de juros de títulos de 10 anos é vista como uma taxa livre de risco, e sua queda significativa reduz o custo de capital das empresas, favorecendo a valorização dos ativos existentes.

Warren Buffett, há mais de 50 anos, já propôs na teoria do valor de investimento que o valor presente de uma empresa é a soma do fluxo de caixa livre gerado durante sua vida útil, descontado a uma taxa adequada. Essa é a clássica avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado (DCF).

Sob essa perspectiva, após a reforma do lado da oferta e o compromisso de “dupla carbono”, os lucros líquidos das empresas de carvão melhoraram, e o aumento na proporção de dividendos reforça o fluxo de caixa livre futuro. Quanto ao denominador, a taxa de desconto, que é o custo do capital próprio menos a taxa de crescimento de longo prazo, também diminui à medida que as taxas de juros caem.

A combinação do numerador e do denominador faz com que o valor atual do carvão naturalmente aumente continuamente. Essa mudança profunda é impulsionada pela política de “dupla carbono”, que faz o mercado acreditar que a redução dos investimentos de capital das empresas de carvão é uma tendência irreversível, enfraquecendo significativamente o ciclo do setor e fazendo com que seus atributos de dividendos retornem rapidamente.

Essa é a razão principal pela qual as ações de carvão não mais oscilam com os ciclos de preços do carvão.

A China Shenhua, maior empresa de carvão listada do país, consegue manter uma performance superior ao setor, sendo uma das principais líderes de alfa na indústria.

Para as empresas de commodities, o preço final do produto é determinado pela oferta e demanda de mercado, e elas não podem definir preços por si mesmas. Assim, a vantagem competitiva está no custo. Quem tem custos mais baixos, tem resultados melhores.

De acordo com dados da Huayuan Securities de 2023, o custo de mineração da China Shenhua é de apenas 179 yuan por tonelada, sendo apenas ligeiramente superior à Energy Investment, uma concorrente de escala muito menor — a China Shenhua possui uma capacidade de produção de cerca de 324 milhões de toneladas, enquanto a Energy Investment tem apenas 46,55 milhões de toneladas.

Além disso, os custos da China Shenhua são claramente inferiores aos de Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, Yankuang Energy e outros concorrentes.

Custos de mineração mais baixos estão diretamente relacionados à qualidade dos recursos. Os recursos de carvão da China Shenhua estão distribuídos nas regiões de Shanxi ocidental, norte de Shaanxi e Mongólia do Sul — as áreas de maior qualidade de carvão na China, com mais de 40% de mineração a céu aberto. Essa condição de recursos é algo que a maioria das outras empresas de carvão não consegue igualar.

Focando na atividade principal de mineração de carvão, a China Shenhua também construiu uma cadeia integrada de “carvão, geração de energia, transporte, portos e navegação”, ampliando sua vantagem de custos de transporte e fortalecendo sua competitividade geral.

A capacidade de realizar negócios integrados se deve principalmente à alta concentração da distribuição de suas minas. A maior mina da empresa é a mina de ShenDong, com capacidade anual de quase 200 milhões de toneladas, representando mais de 55% da capacidade total. Ao lado, está a segunda maior mina, Quang’er, que fica na rota de transporte para a costa. Essas condições geográficas são difíceis de serem replicadas por outras empresas.

Claro que, incluindo a China Shenhua, as empresas de carvão podem futuramente enfrentar a ameaça de demanda encolhendo. Atualmente, as energias renováveis ainda não podem substituir significativamente os combustíveis fósseis tradicionais, devido à maturidade e aplicação em larga escala de tecnologias de armazenamento de energia.

Se no futuro ocorrer uma revolução tecnológica em armazenamento de energia, a transição para energias limpas acelerará drasticamente, e a demanda por carvão em usinas termelétricas, que responde por mais de 50% do consumo de carvão, poderá encolher ou até ser encerrada.

No entanto, para essa ameaça, a China Shenhua, como uma das poucas fornecedoras de baixo custo de produtos padronizados, possui uma duração de ativos de carvão e carvão elétrico que provavelmente será muito maior do que a média do setor e a maioria dos concorrentes. Ainda não chegou esse momento, e o mercado ainda não precificou essa possibilidade.

De modo geral, a tendência de vários anos do setor de carvão tem suas raízes na reavaliação do mercado sobre a lógica fundamental do setor. A reforma do lado da oferta otimizou a estrutura de oferta, a política de “dupla carbono” congelou os investimentos de capital, e a queda das taxas de juros elevou o valor existente. Nesse ciclo, quando o ciclo se esgotar e os dividendos se tornarem evidentes, os líderes com barreiras de custo reais serão os vencedores do mercado.

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