Gray Insight: Quando a credibilidade do fiat é abalada, como os ativos encriptados podem se tornar uma ferramenta de cobertura macro?

Autor do texto original: Grayscale

Título original: O Caso Macro para Cripto

Texto original compilado por: Luke, Mars Finance

Pontos-chave

Para as moedas fiduciárias (fiat currencies), a credibilidade é crucial. Hoje em dia, devido à elevada dívida pública (public debt), ao aumento contínuo dos rendimentos dos títulos (bond yields) e ao gasto deficitário incontrolável (deficit spending), o compromisso do governo dos EUA em garantir baixa inflação (inflation) pode já não ser totalmente confiável. Na nossa opinião, as estratégias para gerir a carga da dívida nacional são cada vez mais propensas a envolver pelo menos um nível moderado de alta inflação. Se os detentores de ativos denominados em dólares (U.S. Dollar) começarem a acreditar nisso, poderão procurar meios alternativos de armazenamento de valor (stores of value).

Criptomoedas como o Bitcoin (Bitcoin) e o Ethereum (Ethereum) podem servir a este propósito. Elas são ativos monetários (monetary assets) alternativos baseados em tecnologia inovadora. Como meios de armazenamento de valor, suas características mais importantes são a oferta programática e transparente, bem como a autonomia independente de qualquer indivíduo ou instituição. Assim como o ouro físico, sua utilidade provém em parte de suas características imutáveis e desvinculadas do sistema político.

Enquanto a dívida pública continuar a crescer de forma descontrolada, o governo não poderá comprometer-se de forma credível a manter a baixa inflação, e os investidores poderão questionar a viabilidade da moeda fiduciária como meio de armazenamento de valor. Nesse ambiente, a demanda macroeconômica por ativos criptográficos pode continuar a aumentar. No entanto, se os formuladores de políticas tomarem medidas para consolidar a confiança de longo prazo na moeda fiduciária, a demanda macroeconômica por ativos criptográficos pode diminuir.

Investir em categorias de ativos criptográficos significa investir em tecnologia de blockchain (tecnologia blockchain): executar software de código aberto (software de código aberto) para manter uma rede de computadores que mantém um banco de dados de transações públicas. Esta tecnologia está mudando a forma como bens valiosos — moeda e ativos — circulam na internet. A Grayscale acredita que a blockchain mudará radicalmente o comércio digital (comércio digital) e terá um impacto amplo em nossos sistemas de pagamento (sistemas de pagamento) e na infraestrutura dos mercados de capitais (infraestrutura dos mercados de capitais).

Mas o valor desta tecnologia - a utilidade que ela oferece aos usuários - não reside apenas na melhoria da eficiência dos intermediários financeiros. O Bitcoin e o Ethereum são tanto sistemas de pagamento quanto ativos monetários. Essas criptomoedas possuem certas características de design que podem, quando necessário, torná-las um refúgio contra a moeda fiduciária (fiat money) . Para entender como a blockchain funciona, você precisa compreender ciência da computação e criptografia. Mas para entender por que os ativos criptográficos têm valor, você precisa entender a moeda fiduciária e o desequilíbrio macroeconômico.

Moedas Fiat, Confiança e Credibilidade (Fiat Currencies, Trust, and Credibility)

Quase todas as economias modernas utilizam um sistema de moeda fiduciária: notas sem valor intrínseco (e suas formas digitais). Perceber que a maior parte da riqueza do mundo se baseia em um ativo físico sem valor pode ser surpreendente. No entanto, claro, o foco da moeda fiduciária não está nas notas em si, mas nas instituições que a cercam.

Para que esses sistemas funcionem corretamente, as expectativas em relação à oferta monetária precisam ter alguma base — se não houver compromisso de limitar a oferta, ninguém usará papel-moeda. Assim, o governo se compromete a não aumentar excessivamente a oferta monetária, enquanto o público avalia a credibilidade desses compromissos. Este é um sistema baseado na confiança.

No entanto, a história está repleta de exemplos de governos que quebraram essa confiança: os formuladores de políticas às vezes aumentam a oferta monetária (levando à inflação), pois isso é uma medida conveniente no momento. Assim, os detentores de moeda naturalmente se mostram céticos em relação a promessas vazias de restrição da oferta de moeda fiduciária. Para tornar essas promessas mais credíveis, os governos geralmente adotam alguma estrutura institucional. Essas estruturas variam de acordo com o tempo e o lugar, mas a estratégia mais comum hoje é delegar a responsabilidade de gerir a oferta monetária a um banco central independente (central bank), que então estabelece um objetivo específico de inflação. Essa estrutura, que se tornou a norma desde aproximadamente meados da década de 1990, tem sido basicamente eficaz em alcançar baixa inflação ( gráfico 1).

Gráfico 1: A meta de inflação e a independência do banco central ajudam a construir confiança

Quando a moeda falha (Quando a Moeda Malfunctiona)

Quando a moeda fiduciária tem alta credibilidade, o público não se preocupa com essa questão. Este é exatamente o objetivo. Para os cidadãos que vivem em países com um histórico de inflação baixo e estável, pode ser difícil entender o significado de possuir uma moeda que não pode ser usada para pagamentos diários ou para quitar dívidas. Mas em muitas partes do mundo, a demanda por uma moeda melhor é evidente ( gráfico 2). Ninguém questionaria por que os cidadãos da Venezuela ou da Argentina estariam dispostos a manter parte de seus ativos na moeda de outro país ou em certos ativos criptográficos — eles precisam muito claramente de melhores meios de armazenamento de valor.

Gráfico 2: Os governos ocasionalmente gerenciam mal a oferta monetária (Exibição 2: Os governos ocasionalmente gerenciam mal a oferta monetária)

Os 10 países na imagem têm uma população total de cerca de 1 bilhão, dos quais muitos já utilizam criptomoedas como um salva-vidas monetário. Isso inclui Bitcoin e outras criptomoedas, bem como ativos baseados em blockchain atrelados ao dólar - Tether (, USDT) stablecoin (. A adoção de Tether e outras stablecoins é apenas mais uma forma de dolarização ) - ou seja, a transição da moeda fiduciária local para o dólar - que tem sido uma ocorrência comum nos mercados emergentes ao longo das últimas décadas.

O mundo gira em torno do dólar (O Mundo Funciona com Dólares)

Mas e se o problema estiver no dólar em si? Se você é uma multinacional, uma pessoa com alto patrimônio líquido ou um país soberano, não pode escapar do dólar. O dólar é tanto a moeda doméstica dos Estados Unidos quanto a moeda internacional dominante no mundo atual. Com base em vários indicadores específicos, o Federal Reserve ( estima que o dólar representa cerca de 60%-70% do uso de moeda internacional, enquanto o euro ) representa apenas 20%-25%, e o renminbi ( representa menos de 5% ) gráfico 3(.

Gráfico 3: O Dólar dos EUA é a moeda internacional dominante hoje )Exibição 3: O Dólar dos EUA é a moeda internacional dominante hoje(

É importante esclarecer que, em comparação com as economias emergentes no Gráfico 2, os Estados Unidos não enfrentam problemas semelhantes de má gestão monetária. No entanto, qualquer ameaça à robustez do dólar é significativa, pois afeta quase todos os detentores de ativos — não apenas os residentes americanos que utilizam o dólar para transações diárias. O risco associado ao dólar, e não ao peso argentino ou ao bolívar venezuelano, é o que impulsiona os maiores pools de capital a buscar alternativas como ouro e criptomoedas. Embora os Estados Unidos possam não enfrentar os desafios potenciais mais severos em termos de estabilidade monetária em comparação com outros países, esses desafios são, sem dúvida, os mais importantes.

O cerne é um problema de dívida )No Centro Está um Problema de Dívida(

As moedas fiduciárias são baseadas em compromissos, confiança e reputação. Acreditamos que o dólar está enfrentando um novo problema de credibilidade, pois o governo dos Estados Unidos está cada vez mais tendo dificuldades em fazer promessas críveis sobre a baixa inflação a longo prazo. A raiz dessa lacuna de credibilidade está relacionada ao déficit e à dívida do governo federal que não são sustentáveis.

Este desequilíbrio começou na crise financeira de 2008. Em 2007, o déficit dos EUA representava apenas 1% do PIB, enquanto a dívida acumulada correspondia a 35% do PIB. Desde então, o déficit anual do governo federal tem sido de cerca de 6% do PIB. A dívida nacional agora atinge cerca de 30 trilhões de dólares, cerca de 100% do PIB - quase o mesmo nível do último ano da Segunda Guerra Mundial - e espera-se que continue a aumentar drasticamente ) gráfico 4(.

Gráfico 4: A dívida pública dos EUA está em um caminho insustentável de alta )Exibição 4: A dívida pública dos EUA em um caminho insustentável de alta(

O enorme défice é um problema que afeta ambos os partidos, persistindo mesmo quando a taxa de desemprego é relativamente baixa. Uma das razões pelas quais o défice moderno parece difícil de resolver é que a receita fiscal atual só consegue cobrir as despesas obrigatórias (como a segurança social )Social Security( e o Medicare )Medicare() e os pagamentos de juros )interest payments( )gráfico 5(. Portanto, para alcançar o equilíbrio orçamental, pode ser necessário realizar cortes de gastos politicamente dolorosos e/ou aumentar impostos.

Exibição 5: As receitas do governo cobrem apenas os gastos obrigatórios mais os juros )

Despesas de Juros: A Restrição Vinculativa (

Teorias econômicas não podem nos dizer quanto da dívida pública é considerada excessiva. Como qualquer tomador de empréstimo sabe, o importante não é o montante da dívida, mas o custo de financiá-la. Se o governo dos EUA ainda conseguir contrair empréstimos a taxas de juros muito baixas, o crescimento da dívida pode continuar sem ter um impacto substancial na credibilidade institucional e nos mercados financeiros. De fato, alguns economistas renomados têm uma visão moderada sobre o aumento constante do estoque da dívida nos últimos anos, precisamente porque as baixas taxas de juros facilitam seu financiamento. No entanto, a tendência de queda nas taxas de juros dos títulos que durou várias décadas parece ter chegado ao fim, e, portanto, os limites do crescimento da dívida começam a se manifestar ) gráfico 6(.

Gráfico 6: O aumento dos rendimentos dos títulos significa que as restrições ao crescimento da dívida começam a se manifestar )Exibição 6: O aumento dos rendimentos dos títulos significa que as restrições ao crescimento da dívida estão começando a se tornar vinculativas(

Como outros preços, o rendimento dos títulos é, em última análise, uma função da oferta e da procura. O governo dos EUA continua a oferecer mais dívida, e em algum momento nos últimos anos, parece que atendeu (a baixos rendimentos/preços altos) à procura por essa dívida.

Existem muitas razões, mas o fato chave é que o governo dos EUA está tomando empréstimos tanto de poupadores domésticos quanto de credores estrangeiros. A economia dos EUA não possui poupanças domésticas suficientes para absorver toda a demanda por empréstimos e investimentos. Portanto, os EUA têm uma enorme dívida pública acumulada e estão em uma posição de grande devedor líquido em suas contas internacionais ) Gráfico 7(. Nos últimos anos, várias mudanças nas economias estrangeiras significaram que a demanda internacional por títulos do governo dos EUA diminuiu em taxas de juros extremamente baixas. Essas mudanças incluem a desaceleração na acumulação de reservas oficiais em mercados emergentes e o fim da deflação no Japão. O reequilíbrio geopolítico também pode ter enfraquecido a demanda estrutural de investidores estrangeiros por títulos do governo dos EUA.

Gráfico 7: Os EUA dependem de poupadores estrangeiros para financiar empréstimos )Exibição 7: Os EUA dependem de poupadores estrangeiros para financiar empréstimos(

Com o governo dos EUA refinanciando sua dívida a taxas de juros mais altas, uma proporção maior dos gastos está sendo destinada a despesas com juros ) Gráfico 8(. Os baixos rendimentos dos títulos levaram a um rápido aumento do estoque de dívida nos últimos 15 anos, sem ter um impacto significativo sobre os gastos com juros do governo. Mas agora essa situação mudou, e é por isso que a questão da dívida se tornou mais urgente.

Gráfico 8: O aumento das despesas com juros é a restrição vinculativa ao crescimento da dívida )Exibição 8: O aumento das despesas com juros é a restrição vinculativa ao crescimento da dívida(

Por que as dívidas podem acumular-se )Why Debts Can Snowball(

Para controlar a carga da dívida, os legisladores precisam )1( equilibrar o déficit primário )primary deficit( (ou seja, a diferença orçamentária sem incluir os pagamentos de juros), bem como )2( manter os custos dos juros em relação à taxa de crescimento nominal da economia )nominal growth rate( em níveis baixos. Os Estados Unidos ainda estão correndo um déficit primário (cerca de 3% do PIB), portanto, mesmo que as taxas de juros sejam controláveis, o estoque da dívida continuará a aumentar. Infelizmente, a última questão — que os economistas às vezes chamam de "efeito bola de neve" — também se torna cada vez mais desafiadora.

Supondo que o déficit original seja equilibrado, então as seguintes condições são válidas:

Se a taxa de juro média da dívida for inferior à taxa de crescimento nominal da economia, o encargo da dívida — definido como a proporção da dívida pública em relação ao PIB — diminuirá.

Se a taxa de juro média da dívida for superior à taxa de crescimento nominal da economia, a carga da dívida aumentará.

Para ilustrar a importância disto, o Gráfico 9 mostra o caminho hipotético da proporção da dívida pública dos EUA em relação ao PIB, assumindo que o déficit primário se mantém em 3% do PIB e que o crescimento do PIB nominal pode ser mantido em 4%. A conclusão é: quando as taxas de juros são relativamente altas em relação ao crescimento nominal, a carga da dívida aumenta muito mais rapidamente.

Gráfico 9: A carga da dívida pode aumentar como uma bola de neve a taxas de juros mais altas )Exibição 9: A carga da dívida pode aumentar a taxas de juros mais altas(

Com o aumento dos rendimentos dos títulos, muitos preditores agora esperam que, devido ao envelhecimento da força de trabalho e à redução da imigração, o crescimento estrutural do PIB desacelere: o Escritório de Orçamento do Congresso )Congressional Budget Office, CBO( prevê que o crescimento da força de trabalho potencial desacelere de cerca de 1% ao ano, atualmente, para cerca de 0,3% em 2035. Supondo que o Federal Reserve consiga atingir sua meta de inflação de 2% – uma questão pendente – um crescimento real mais baixo significará um crescimento nominal mais baixo e um aumento mais rápido do estoque de dívida.

Como a História Termina )

De acordo com a definição, tendências insustentáveis não continuarão para sempre. O crescimento incontrolado da dívida do governo federal dos EUA acabará em algum momento, mas ninguém pode saber exatamente como terminará. Como sempre, os investidores precisam considerar todos os possíveis resultados e ponderar suas probabilidades com base em dados, ações dos formuladores de políticas e lições históricas. Existem basicamente quatro possíveis resultados, que não são necessariamente mutuamente exclusivos ( gráfico 10).

Gráfico 10: Os investidores precisam considerar os resultados e pesar suas probabilidades (Exibição 10: Os investidores precisam considerar os resultados e pesar suas probabilidades)

A possibilidade de incumprimento (Default) é muito pequena, uma vez que a dívida dos EUA está denominadada em dólares, e a inflação geralmente é menor do que a dor de não pagamento. A contração fiscal (Fiscal contraction) é possível no futuro — e pode acabar por fazer parte da solução — mas o Congresso acaba de aprovar a "grande e bela lei", que garante que a política fiscal ainda terá altos déficits nos próximos 10 anos. Pelo menos por agora, parece improvável reduzir o déficit através de aumentos de impostos e/ou cortes de gastos. Um crescimento econômico robusto (Booming economic growth) seria o resultado ideal, mas atualmente o crescimento está fraco, e o crescimento potencial deve desacelerar. Embora os dados ainda não tenham mostrado isso, um aumento de produtividade anormal impulsionado pela tecnologia de IA (AI technology) certamente ajudará a gerenciar a carga da dívida.

Isto deixa apenas as taxas de juros artificialmente baixas e a inflação. Por exemplo, se os EUA conseguirem manter uma taxa de cerca de 3%, um crescimento do PIB real de cerca de 2% e uma inflação de cerca de 4%, teoricamente podem estabilizar a carga da dívida ao nível atual sem reduzir o déficit primário. A estrutura do Federal Reserve permite que opere de forma independente, de modo a tornar a política monetária (monetary policy) imune à pressão política de curto prazo. No entanto, os debates recentes e as ações dos formuladores de políticas levantaram preocupações entre alguns observadores de que essa independência pode estar em risco. De qualquer forma, pode não ser realista esperar que o Federal Reserve ignore completamente as questões da política fiscal do país. A história mostra que, quando a situação é urgente, a política monetária deve subordinar-se à política fiscal (fiscal policy), e o caminho de menor resistência pode ser sair da situação através da inflação.

Dada a faixa potencial de resultados, a gravidade das questões e as ações dos formuladores de políticas até agora, acreditamos que a estratégia de gestão da carga da dívida nacional a longo prazo é cada vez mais provável que resulte em uma inflação média superior à meta de 2% do Federal Reserve.

Voltando ao Cripto (Voltando ao Cripto)

Em resumo, devido ao enorme estoque de dívida, às taxas de juros em constante aumento e à falta de outros meios viáveis de tratamento, o compromisso do governo dos EUA em controlar o crescimento da oferta monetária e da inflação pode não ser mais totalmente confiável. O valor da moeda fiduciária depende, em última análise, do compromisso crível do governo de não permitir a inflação da oferta monetária. Portanto, se houver motivos para duvidar desse compromisso, os investidores de todos os ativos denominados em dólares podem precisar considerar o que isso significa para seus portfólios. Se começarem a acreditar que a confiabilidade do dólar como meio de armazenamento de valor está diminuindo, podem procurar alternativas.

As criptomoedas são mercadorias digitais enraizadas na tecnologia blockchain (digital commodities). Elas são variadas e seus casos de uso geralmente têm pouca relação com a moeda de "armazenamento de valor". Por exemplo, as blockchains públicas podem ser usadas para uma variedade de aplicações, desde pagamentos até jogos de vídeo e inteligência artificial. A Grayscale classifica os ativos criptográficos com base em seus principais casos de uso, utilizando o framework Crypto Sectors que desenvolvemos em colaboração com a FTSE/Russell.

Acreditamos que uma pequena parte desses ativos digitais pode ser vista como uma forma viável de armazenamento de valor, pois são amplamente adotados, possuem características de alta descentralização (decentralization) e um crescimento de oferta limitado. Isso inclui os dois maiores ativos criptográficos por valor de mercado (market capitalization), Bitcoin e Ethereum. Assim como as moedas fiduciárias, eles não são "lastreados" por outros ativos para lhes conferir valor. Em vez disso, sua utilidade/valor vem do fato de que permitem aos usuários realizar pagamentos digitais ponto a ponto sem risco de censura, além de fazerem compromissos confiáveis que não fazem a oferta inflacionar.

Por exemplo, o limite de fornecimento do Bitcoin é de 21 milhões de moedas, com um aumento diário de 450 moedas de Bitcoin, e a taxa de crescimento do novo fornecimento é reduzida pela metade a cada quatro anos ( gráfico 11). Isso está claramente especificado no código de código aberto, e não é possível alterar sem o consenso da comunidade Bitcoin. Além disso, o Bitcoin não está sujeito a nenhuma entidade externa - como autoridades fiscais que precisam pagar dívidas - que possam interferir nos objetivos de crescimento de fornecimento baixos e previsíveis. Um fornecimento transparente, previsível e, em última análise, limitado é um conceito simples, mas poderoso, que ajudou a aumentar o valor de mercado do Bitcoin para mais de 2 trilhões de dólares.

Gráfico 11: O Bitcoin oferece uma oferta monetária previsível e transparente (Exibição 11: O Bitcoin oferece uma oferta monetária previsível e transparente)

Assim como o ouro, o Bitcoin não paga juros e não é amplamente utilizado para pagamentos diários. A utilidade desses ativos vem do que eles não fazem. O mais importante é que seu fornecimento não aumentará devido à necessidade do governo de quitar dívidas - nenhum governo ou qualquer outra entidade pode controlar seu fornecimento.

Os investidores de hoje devem navegar em um ambiente repleto de enormes desiquilíbrios macroeconômicos, sendo o mais importante o crescimento insustentável da dívida pública e seu impacto na credibilidade e estabilidade das moedas fiduciárias. O objetivo de manter ativos monetários alternativos na carteira é fornecer um contrapeso contra o risco de desvalorização das moedas fiduciárias. Enquanto esses riscos aumentarem, o valor dos ativos que podem proteger contra esse resultado deve, provavelmente, subir.

O que poderia mudar a situação (O que poderia mudar a situação)

Investir em ativos criptográficos envolve uma variedade de riscos que vão além do escopo deste relatório. No entanto, de uma perspectiva macroeconômica, um risco chave para a proposta de valor de longo prazo de certos ativos criptográficos pode ser o compromisso do governo em reforçar sua gestão da oferta de moeda fiduciária como forma de restaurar a confiança pública. Essas medidas podem incluir estabilizar e, em seguida, reduzir a relação da dívida pública com o PIB, reafirmar o apoio às metas de inflação dos bancos centrais e tomar medidas para apoiar a independência dos bancos centrais. A moeda fiduciária emitida pelo governo já é um meio de troca conveniente. Se o governo puder garantir que também seja um meio eficaz de armazenamento de valor, a demanda por criptomoedas e outros meios alternativos de armazenamento de valor pode diminuir. Por exemplo, o ouro teve um bom desempenho na década de 1970, quando a credibilidade das instituições americanas foi questionada, mas teve um desempenho ruim nas décadas de 1980 e 1990, à medida que o Federal Reserve controlou a inflação ( gráfico 12).

Exibição 12: O ouro teve um desempenho fraco na década de 1980 e 1990, acompanhando a queda da inflação (

As cadeias públicas oferecem inovação no campo das criptomoedas e das finanças digitais. Hoje, a aplicação de blockchain com maior capitalização de mercado é um sistema de moeda digital que possui características diferentes das moedas fiduciárias — sua demanda está relacionada a fatores como o desequilíbrio na macroeconomia moderna (como alta dívida do setor público). Acreditamos que, ao longo do tempo, o crescimento da classe de ativos criptográficos será impulsionado por esses fatores macroeconômicos e pela adoção de outras inovações baseadas em tecnologia de cadeias públicas.