Como a jogada de Bitcoin da Strategy mudou narrativas — E por que Jim Chanos tinha razão ao apostar na sua venda a descoberto

Nos últimos dois anos, a Strategy (antiga MicroStrategy) tem sido uma aula magistral de mudança de narrativa. O fundador Michael Saylor continuou a reescrever a tese de investimento—às vezes mensalmente—à medida que a história da empresa passava de um proxy de BTC a uma máquina de “diluição acrescida” a concorrente de títulos de alto risco a uma alternativa de conta bancária de alto rendimento. Mas, por baixo de toda a narrativa, uma verdade desconfortável emergiu: o mercado estava lentamente precificando o que o short-seller Jim Chanos via desde sempre.

A Origem: Estratégia como Sua Porta de Entrada para o Bitcoin

Antes de a SEC aprovar os ETFs de BTC à vista em janeiro de 2024, a Strategy tinha um propósito claro. Os investidores não conseguiam facilmente obter exposição ao Bitcoin dentro de contas de aposentadoria, então a MSTR tornou-se a solução alternativa listada na Nasdaq. A empresa negociava a um múltiplo de 1,3x sobre suas reais participações em BTC—um prémio que fazia sentido dado a escassez de alternativas.

Esse prémio tornou-se a obsessão. Em novembro de 2024, a MSTR tinha disparado para um múltiplo de 3,4x, sugerindo que o mercado estava precificando algo muito mais valioso do que apenas Bitcoin numa estrutura corporativa. Mas o quê exatamente?

A Mitologia da “Diluição Acrescida”

A partir de fevereiro de 2024, surgiu um novo léxico: múltiplo sobre o Valor Líquido dos Ativos (mNAV). Uma comunidade de investidores viciados em alavancagem—o movimento autodenominado “Irresponsibly Long MSTR”—começou a teorizar que Saylor tinha decifrado um código. Ele poderia emitir títulos conversíveis a baixas taxas, usar o capital para comprar Bitcoin, vender ações da MSTR a avaliações astronómicas e, de alguma forma, aumentar o Bitcoin por ação enquanto diluía os acionistas existentes. Isto era “diluição acrescida”—uma contradição em termos que, de alguma forma, seduzia o mercado.

A matemática parecia elegante num mercado em alta. Vender dívida. Comprar Bitcoin. Vender mais ações. Repetir. Contanto que o BTC continuasse a subir, o esquema parecia auto-sustentável. Em março de 2024, a Strategy emitiu o seu primeiro título corporativo garantido por BTC. Em maio, uma conferência “Bitcoin para Empresas” alimentou a fantasia de que centenas de empresas públicas seguiriam o exemplo, criando uma onda de demanda corporativa por BTC que elevaria todas as ações.

Quando os ATMs e as Preferências Substituíram a Disciplina

Até o outono de 2024, a Strategy tinha maximizado suas ofertas no mercado (ATM), vendendo mais de $1 bilhões em ações em menos de duas semanas para financiar compras de 27.200 BTC. Em novembro, emitiu sua primeira dívida com cupão de 0%—um título tão agressivo que abandonou completamente os pagamentos de juros, apostando que os detentores de dívida aceitariam apenas o upside através da conversão em ações.

O mNAV subiu para 3,4x. A inclusão de Saylor no Nasdaq 100 parecia garantida. Então, em novembro, Jim Chanos revelou que tinha feito uma cobertura de uma aposta de venda a descoberto: shortou a MSTR enquanto comprava Bitcoin à vista, apostando efetivamente que a estrutura corporativa perderia o seu prémio. Durante meses, o mercado zombou dele.

Até 2025, à medida que a tese enfrentava dificuldades, Saylor mudou de estratégia novamente. As ações preferenciais substituíram a dívida como a nova “inovação”. STRK, STRF, STRD, STRC, STRE—cada tranche preferencial prometia diferentes rendimentos e características. Em setembro, o STRC foi apresentado não como uma jogada de Bitcoin, mas como um concorrente de contas de poupança de alto rendimento. Em outubro, Saylor comparou-o a anuidades e pensões.

Cada rebranding era um sinal: a tese original de rendimento de Bitcoin estava a fraquejar.

O Desmoronar

À medida que 2025 avançava, as fissuras aprofundaram-se. Em junho, surgiram cópias de empresas de tesouraria de BTC a nível global, com Nakamoto de David Bailey atingindo brevemente um mNAV de 23x—um sinal de que todo o setor estava a sobreaquecer. O próprio mNAV da Strategy desabou. Em novembro de 2025, o valor de mercado da MSTR tinha caído abaixo do valor das suas participações em BTC. O mNAV básico caiu para 0,8x—uma reversão completa do pico de 3,4x.

No início de agosto de 2025, Saylor prometeu que não diluiria abaixo de um limite de 2,5x de mNAV para manter a disciplina. Abandonou essa promessa em poucos dias e retomou as vendas no mercado ATM como de costume.

Em 7 de novembro de 2025, Jim Chanos cobriu a sua posição vendida a descoberto perto de um mNAV de 1,23x. Ele tinha razão. A narrativa estava a desmoronar-se, e o mercado finalmente estava a reprecificar o risco que sempre esteve lá.

A Verdadeira História

A jornada da Strategy não foi sobre o brilho do Bitcoin—foi sobre o esgotamento da narrativa. Cada nova história funcionou até deixar de funcionar. A jogada do proxy funcionou até existirem ETFs à vista. A diluição acrescida funcionou até os custos da dívida aumentarem e o preço do BTC estagnar. As alternativas de alto rendimento funcionaram até os rendimentos noutros lugares se tornarem competitivos.

O que Chanos entendeu, e que a comunidade “Irresponsibly Long” se recusou a ver, foi que a engenharia financeira só consegue criar avaliações premium temporariamente. Quando o mercado deixa de acreditar na próxima fase, o múltiplo desaba na terra.

A Strategy ainda detém bilhões em BTC. Mas o prémio pela narrativa de Saylor—que já foi avaliado em 3,4x o valor real das participações em Bitcoin—desapareceu. A lição? Às vezes, o short-seller vê o que os verdadeiros crentes recusam-se a reconhecer: não há substituto para o valor subjacente.