Três princípios simplificados de investimento - plataformas de troca de criptomoedas digitais

库姆斯与巴菲特 frequentemente às sábados à tarde na sala de estar da casa do Buffett, discutem,

Numa ocasião, levantaram uma questão assim,

Como método de avaliação: ao olhar para uma empresa,

Qual é o seu grau de confiança na previsão do seu desempenho daqui a 5 anos?

Comprar uma empresa inteira requer uma análise de diversos fatores,

como,

Nível de necessidade de capital,

Estilo de gestão e eficiência.

Estes não podem ser avaliados apenas por fórmulas de modelos financeiros.

Lembrando-se de que,

Charlie Munger perguntou-lhe na primeira vez: daqui a 5 anos,

Quantas empresas do S&P 500 estarão melhores?

Koums acha que menos de 5%,

Munger afirmou que menos de 2%.

Mas essa é a questão que Munger,

Buffett e Koums pensam,

E também o contexto deste artigo de Koums: para fazer julgamentos de investimento,

mas também ciente da complexidade do mundo.

No texto, ele reforça repetidamente um padrão de julgamento central: aprender a simplificar,

mas a simplificação deve estar baseada na compreensão da essência.

Este artigo parece mais um memorando de um pensador de longo prazo,

com experiências pessoais na IPO da Mastercard,

desmontando as vantagens competitivas de empresas,

e também uma reavaliação após ser CEO, sobre equipes de gestão,

gastos de capital e capacidade de precificação.

A capacidade de simplificar o complexo

Todd Koums começa o artigo mencionando uma verdade familiar, porém frequentemente subestimada:

Investir em ações parece simples,

mas fazer bem isso é extremamente difícil.

Muitos princípios,

como comprar a um preço razoável,

identificar a gestão,

evitar especulação,

manter paciência,

garantir a precisão dos relatórios financeiros,

o mercado é uma máquina de votação e não uma balança,

e equilibrar qualidade e quantidade das empresas, etc.,

todos dizem,

mas na prática, muitas vezes, é fácil de entender, difícil de executar.

Ele acredita que,

a maior diferença entre analistas excelentes e comuns é: se conseguem penetrar na complexidade,

captar a essência.

Essa habilidade de simplificar o complexo,

não é uma compressão superficial,

mas uma compreensão profunda,

que, após várias camadas de análise,

destila a variável mais impactante.

Ele ilustra isso com sua experiência inicial analisando Mastercard:

Em 2002,

Todd Koums, então um analista iniciante, participou de uma conferência do setor de pagamentos,

notou que a Mastercard ainda não tinha sido listada,

embora a empresa não fosse foco de Wall Street,

ele acompanhou-a por quatro anos,

até seu IPO em 2006.

Na época, havia preocupações sobre seu poder de precificação e pressão de bancos na integração,

mas Koums percebeu na estrutura do setor que,

bancos e Mastercard estavam na prática alinhados de interesses,

e após a desintermediação da empresa, os incentivos ficaram mais claros,

o caminho de crescimento mais evidente… alguns fatores qualitativos essenciais não podem ser ignorados.

Por ser um processo de simplificação bastante complexo,

Koums divide sua análise em três elementos: descobrir boas empresas,

identificar equipes de gestão excelentes,

e determinar um preço “razoável”.

Importante notar que,

estes três não são somados,

mas multiplicados.

Se um deles for zero,

toda a decisão de investimento perde sentido.

Princípio de simplificação um: descobrir boas empresas

No processo de investimento,

Koums frequentemente é questionado: que tipo de empresa é considerada boa?

Para Koums,

a chave está na vantagem competitiva.

Buffett usou a metáfora de “fossos”,

quanto mais largos, melhor.

Além dessa vantagem,

ele resume uma série de características estruturais de empresas de alta qualidade: baixa intensidade de capital,

poder de precificação,

receita recorrente estável,

posição de mercado duradoura e potencial de crescimento a longo prazo, etc.

Esses critérios parecem comuns,

mas a análise de Koums foca na penetração,

ou seja, verificar se essas características realmente existem, a partir da lógica financeira e operacional.

“Imagine uma entrada de receita de um dólar na empresa,

passando pelo fluxo de caixa,

depois pelo balanço patrimonial,

e finalmente refletida na demonstração de resultados.

” Essa é a frase que ele usa para explicar a “ordem correta de análise”.

Para ele,

começar pela demonstração de resultados é um erro,

pois é uma foto do momento,

e facilmente manipulável.

Em comparação,

o balanço patrimonial e o demonstração de fluxo de caixa revelam melhor a essência do funcionamento da empresa.

Concordo bastante com isso.

Especialmente na era atual de informações densas,

muitas empresas são boas em contar histórias,

mas, por mais bem contadas,

fluxo de caixa falso,

estrutura de ativos instável,

no final, tudo é uma construção de aparências.

Koums menciona que gosta de ampliar o horizonte temporal,

revisar dados de dez anos,

observar lucros retidos,

dívida,

capital de giro e crescimento de receita,

e usar a análise DuPont para decompor o ROE,

para entender as verdadeiras forças de lucro da empresa.

Por exemplo,

algumas empresas parecem lucrar bastante,

mas sua dívida aumenta drasticamente — o que pode indicar que não estão crescendo por acumulação interna,

mas por alavancagem para sustentar a narrativa de crescimento.

Ele também alerta para atenção à estrutura de financiamento da empresa.

Se uma empresa usa empréstimos de taxa variável de curto prazo,

seus lucros podem estar baseados apenas em um diferencial temporário de juros,

e, com mudanças no ambiente, os problemas podem surgir rapidamente.

Na prática contábil,

Koums lista uma série de “áreas cinzentas”: despesas capitalizadas versus despesas operacionais,

venda de ativos com reconhecimento imediato de receita,

formas de contabilizar aquisições… essas operações não são ilegais,

mas podem causar grandes variações nos lucros.

Ele afirma que,

o lucro é resultado de muitas hipóteses e escolhas da gestão.

Essa frase nos lembra,

não se deixe enganar pelos números superficiais,

aprenda a identificar se esses lucros escondem otimismo excessivo ou endividamento.

Koums também fala de um aspecto mais específico: a economia de uma loja única.

Ele acredita que,

se for possível estimar o custo de abertura de uma loja,

o ciclo de maturidade e o retorno,

isso muitas vezes explica melhor a rentabilidade da empresa do que os relatórios consolidados.

Ele cita o Costco como exemplo: o modelo de loja única muitas vezes revela a essência do negócio melhor do que o relatório geral.

Com dados públicos, é possível estimar aproximadamente o investimento para abrir uma nova loja,

o tempo para atingir o ponto de equilíbrio,

e calcular o retorno sobre o investimento (ROI).

Claro que,

esses modelos também podem ser distorcidos.

Por um lado,

a gestão costuma incluir apenas custos variáveis,

ignorar despesas de capital de manutenção,

o que inflaciona os retornos; por outro,

a contabilidade muitas vezes não reflete o ciclo completo desde o investimento até a operação plena.

Situações semelhantes ocorrem em negócios de telecomunicações,

“lâmina de barbear” e outros setores de varejo e software.

Por exemplo, a American Tower, nos EUA, atinge o ponto de equilíbrio com dois locatários por torre,

mas, ao adicionar um terceiro,

o retorno por unidade sobe imediatamente,

e o ROI geral também aumenta.

A história inicial do Walmart é um exemplo clássico.

Antes de abrir o capital, quase não tinha lucro contábil nos primeiros dez anos,

mas, ao estudar seu modelo de loja única,

é possível perceber que a economia operacional de cada loja era sólida.

Tudo isso reflete a máxima de Koums: estudar profundamente o negócio,

pensar como proprietário da empresa,

não depender apenas de apresentações da gestão ou recomendações de analistas.

Somente ao aprofundar-se nesse nível,

o investidor consegue conectar todos os detalhes financeiros,

operacionais,

estratégicos,

para entender o funcionamento real da empresa.

Princípio de simplificação dois: buscar equipes de gestão excelentes

Se a vantagem competitiva é o critério de “a empresa pode crescer”,

Koums propõe uma questão mais realista: quem está no comando da empresa,

ainda é confiável?

Ele cita uma frase de Graham e Dodd como alerta: se a gestão de uma empresa não é honesta,

a melhor estratégia é evitar essa ação.

Pois as decisões dos gestores influenciam não só os resultados financeiros,

mas também a cultura organizacional e o rumo de longo prazo.

Para identificar uma gestão de destaque,

Koums não usa o método comum de “ouvir executivos” ou “ver notícias na mídia”.

Ele afirma,

que sempre analisa por três aspectos: entender os incentivos,

observar como eles distribuem o tempo,

e fazer uma pesquisa de mercado aprofundada para cruzar informações.

Para ele,

um gestor excelente,

não precisa brilhar nos resultados atuais; uma equipe aparentemente forte,

pode apenas estar herdando feitos de anos atrás.

Pois, na prática empresarial real,

muitas decisões importantes levam anos para mostrar seus efeitos.

Koums nos lembra,

que ambientes favoráveis podem esconder a capacidade de julgamento,

e boas fases podem mascarar a qualidade na alocação de capital.

Por exemplo,

a terceirização realmente aumenta a margem de lucro por anos,

mas, se ela destrói as competências centrais da empresa,

ou diminui o controle, os efeitos negativos podem surgir de repente.

“Alocação de capital” é uma das provas de capacidade de gestão para Koums.

Mesmo uma empresa sólida,

um CEO experiente,

se alocar recursos de forma equivocada em momentos críticos,

como recompras de ações em alta,

aquisições destrutivas de valor,

ou não ajustar recursos às mudanças externas,

pode causar perdas a longo prazo.

Para Koums,

a forma mais direta de entender a motivação do gestor é observar como ele é incentivado.

Ele geralmente começa analisando o estatuto social,

avaliando as mudanças anuais na remuneração,

com atenção especial se os incentivos estão ligados ao desempenho de longo prazo,

ou se dependem excessivamente do preço das ações de curto prazo.

Ele presta atenção a questões como: a recompensa do gestor é baseada em retorno de capital real? As opções de ações estão vinculadas ao desempenho efetivo? O CEO vende suas ações pessoais com frequência? Existem incentivos assimétricos de risco?

Todos esses detalhes revelam as verdadeiras motivações da gestão.

Vale destacar que,

Koums recomenda não focar apenas na soma do salário,

mas na direção do comportamento que ele incentiva.

Às vezes,

um pacote de remuneração alto parece irracional,

mas na verdade é uma forma de reconhecer conquistas de longo prazo; e, por outro lado,

algumas propostas “racionais” podem incentivar a gestão a buscar resultados de curto prazo.

Do ponto de vista de investimento,

esses mecanismos de incentivo determinam as decisões do gestor diante de pressões,

se optam por uma gestão conservadora,

ou por uma busca agressiva por valorização; se constroem lentamente ou aceleram a saída.

Outro aspecto que Koums valoriza bastante é como o CEO distribui seu tempo.

Ele admite,

que nunca viu um gestor que, em um ano, viaja frequentemente,

vende sua empresa,

dá entrevistas,

e ainda assim mantém uma compreensão profunda do negócio.

Ele propõe uma questão que ressoa: “Imagine,

se essa fosse sua empresa familiar,

você não esperaria que seu CEO estivesse totalmente dedicado à operação?”

Prefere-se gestores que focam no trabalho substancial,

não apenas na aparência de sucesso.

Mais ainda, ele fala de uma “validação horizontal”.

Koums busca conversar com pessoas que trabalharam com o CEO,

para entender seu estilo de gestão e o impacto na cultura da equipe.

Quer entender a personalidade desses gestores,

para obter uma visão mais completa.

Por exemplo,

um gestor que busca eficiência,

foca na produtividade,

pode, em certos momentos, melhorar os lucros,

mas, se isso sufoca o feedback e a comunicação interna,

a empresa fica vulnerável às mudanças.

“Manter a honestidade do conhecimento na equipe de gestão é fundamental,”

ele escreve.

Princípio de simplificação três: determinar um preço “razoável”

Comparado a julgar se uma empresa é excelente,

definir um “preço razoável” é muitas vezes mais difícil.

Koums não apresenta fórmulas de valuation,

nem lista múltiplos comuns,

mas enfatiza um ponto: o preço não pode estar separado da compreensão da essência da empresa.

Ele cita uma frase de Philip A. Fisher: “Decidir se uma ação é barata ou cara,

não depende do preço atual em relação ao passado,

mas se os fundamentos da empresa estão acima ou abaixo das expectativas do mercado.”

Em outras palavras,

precisamos entender a qualidade do negócio,

não a trajetória do preço.

Koums observa que,

muitos investidores formam opiniões baseadas em “boatos”:

ouvem amigos,

participam de teleconferências,

leem relatórios de análise,

consultam notas de pesquisa… e, ao ouvir demais,

podem criar uma impressão que parece completa,

mas, na verdade, é uma ilusão de informação.

Seu método de pesquisa é totalmente diferente: começa com os relatórios 10-K,

10-Q,

relatórios anuais,

relatórios internos,

documentos SEC,

e até revisa revistas e notícias de uma década atrás,

para construir uma estrutura de análise baseada na narrativa da própria empresa e fatos concretos.

Quando essa estrutura está formada,

ele passa a consultar registros de teleconferências e resultados de pesquisa de canais,

como um jornalista investigativo, verificando e aproximando-se da verdade.

Esse método é especialmente resistente à “contaminação cognitiva”.

Principalmente em um mercado de alta densidade de informações,

sem uma avaliação própria dos fundamentos,

qualquer notícia pode gerar volatilidade.

Ao analisar o preço razoável,

outro ponto central é: a vantagem competitiva da empresa é realmente sustentável?

Ela consegue manter sua vantagem? Existem brechas no sistema? Há espaço de crescimento não percebido?

Koums destaca que,

a vantagem competitiva não é fixa,

mas possui múltiplas características: marca,

baixo custo,

conveniência,

efeito de rede… esses são elementos que compõem uma vantagem real e diversificada.

Ele lista várias perguntas práticas para ajudar investidores a responderem uma questão central: você realmente entende essa empresa?

Ela possui uma vantagem sustentável,

ou até escalável?

Qual será o ponto mais vulnerável nos próximos cinco anos? Quais dependências de caminho?

A empresa tem poder de precificação? Como o exercerá?

Na próxima recessão,

ela será vulnerável,

ou “antifrágil”?

Quais condições são necessárias para replicar esse negócio?

Daqui a cinco anos,

essa empresa estará em uma posição mais favorável,

com uma vantagem mais ampla?

Ele escreve,

“Se você puder responder com confiança a essas perguntas,

terá uma visão clara do que realmente importa,

e poderá avaliar com precisão seu valor intrínseco.”

E isso é o ponto de partida para tomar decisões inteligentes.

Gosto muito do conceito de “antifragilidade”.

Koums usa a expressão de Nassim Taleb,

para descrever empresas que, em adversidade, não apenas não encolhem,

mas absorvem choques externos,

crescem e se fortalecem.

Por exemplo, atraem os melhores clientes e talentos em tempos de crise,

expandem sua fatia de mercado quando os concorrentes enfrentam problemas… esse tipo de vantagem não encolhe,

mas “se amplia e se aprofunda”.

Koums também alerta que,

o objetivo da pesquisa nunca é “apostar”,

mas evitar pânico e decisões impulsivas em momentos de volatilidade.

Se você dedicar tempo suficiente para entender a empresa,

acompanhar canais,

desmontar a vantagem competitiva,

sua confiança diante de oscilações de preço será muito maior.

Quanto ao “preço razoável” de verdade,

Koums acredita que deve ser baseado no valor intrínseco da empresa.

O valor de uma companhia,

é, essencialmente, a soma do fluxo de caixa futuro descontado.

Esse modelo aparentemente simples,

esconde alguns fatores-chave: taxa de desconto,

qualidade do crescimento,

e o capital necessário para sustentar esse crescimento.

Ele fornece um exemplo de valuation bem claro (assumindo uma taxa de desconto constante de 10%):

• Se uma empresa cresce 15% ao ano,

e não precisa de capital adicional,

o seu valor pode chegar a 26 vezes o lucro atual;

• Se toda a margem de lucro for reinvestida para manter o crescimento,

o valor cai para 16 vezes;

• Se o crescimento for de 5%,

os valores nas duas situações são 14 e 7 vezes, respectivamente;

• Em um horizonte de 30 anos de juros compostos,

crescimento de 15% gera um valor 87 vezes maior,

enquanto 5% gera apenas 4,5 vezes.

Esse modelo mostra a importância de buscar empresas com baixa necessidade de capital e potencial de crescimento a longo prazo.

Aquelas que crescem continuamente, mas gastando muito e com retorno abaixo do custo de capital, são uma armadilha “aparente”.

Ele lembra que,

mesmo uma empresa excelente,

se pagar um preço excessivo,

os ganhos futuros podem ser bastante reduzidos.

A avaliação de valor não é uma “conclusão” irrelevante,

mas uma etapa fundamental do investimento.

Além disso,

ele destaca dois aspectos frequentemente negligenciados:

Primeiro, acompanhar o “retorno ao acionista” — ou seja, o fluxo de caixa livre após despesas de manutenção de capital, não apenas EBITDA;

Segundo, analisar a estrutura de capital da empresa.

Quanto maior a alavancagem,

maior a volatilidade do valor do patrimônio.

Pois, dívida precisa ser paga,

e o retorno dos acionistas depende disso.

Por fim,

reafirmo a frase de Koums no texto,

“Quanto mais simples, melhor.

Na área de investimentos,

complexidade não traz retorno adicional.”

Tem um toque de Charlie Munger “possessão da alma”,

rs,

pois Munger sempre diz,

“Estamos sempre interessados em manter as coisas simples.”

Aliás,

Koums começou sua trajetória com Munger, e após várias conversas profundas, foi recomendado a Buffett.

Lembre-se,

por trás de toda simplicidade, há uma profunda compreensão da essência.