"China AMD" Muxi Co., Ltd. and the foreign capital shadow behind it

Pergunta ao AI · Por que o capital estrangeiro prefere startups chinesas de GPU, como a Muxi Co.?

Texto | 巨潮WAVE

Editor | Yang Xuran

Receita duplicada, prejuízo reduzido.

A Muxi Co., conhecida como “AMD da China”, apresentou no ano passado um resultado que pareceu bastante bom — se não fosse pelo fato de não se comparar com aquela avaliação impressionante.

No auge da febre de capital de GPUs nacionais no final do ano passado, sua data de IPO foi posterior à da Moore Thread, mas como a “segunda ação de GPU nacional”, ela disparou até 7,6 vezes no primeiro dia, e um lote (500 ações) podia render quase 40 mil yuans de lucro, estabelecendo o recorde de “ação mais lucrativa da história do mercado de ações da China”, um marco no mercado de ações chinês.

Seu valor de mercado, sua avaliação, quase condenaram o sistema tradicional de avaliação de empresas listadas à morte.

A euforia e o frenesi atraíram muitos investidores a entrarem na onda. No entanto, após isso, o preço das ações continuou caindo, quase pela metade, causando perdas severas aos investidores que entraram na alta. Por outro lado, investidores iniciais, que entraram cedo o suficiente, ainda lucraram bastante. As grandes alocações estratégicas de fundos também foram feitas ao preço do IPO, e os primeiros a investir terão suas ações desbloqueadas em junho deste ano.

A Muxi, como representante, exemplifica de forma vívida a situação atual de forte inversão na rentabilidade entre os mercados primário e secundário no setor de inovação tecnológica. Isso já se tornou uma norma nas IPOs de ações de tecnologia nos últimos dois anos.

Vale notar que, nesse tsunami de IPOs de tecnologia de grande repercussão, já surgiram casos de fundos quantitativos e a presença de capital estrangeiro dançando juntos, formando uma narrativa perfeita de “capital global + inovação tecnológica chinesa” que se encaixa na tendência do Conselho de Ciência e Tecnologia, além da combinação perfeita de “investidores de varejo chineses + fundos públicos chineses” que impulsionam as avaliações. Como filmes de Hollywood produzidos em linha de montagem, esses casos continuam sendo exibidos nos grandes cinemas.

Claro que, no final, a história não pode terminar em festa para todos. Essas alegrias brutais acabarão de forma igualmente brutal.

Este artigo é uma análise aprofundada do time de conteúdo do 《巨潮WAVE》, bem-vindo a acompanhar em várias plataformas.

01 A inversão

Aproveitando o vento da substituição doméstica, as “quatro grandes do GPU” geralmente alcançaram altas taxas de crescimento de receita.

Em 2025, a Muxi Co. conquistou uma receita de 1,644 bilhões de yuans, um aumento de 121,26% em relação ao ano anterior, com prejuízo reduzido em 44%, mas ainda assim perdeu 789 milhões de yuans nesse período. Outra estrela, a Moore Thread, atingiu uma receita de 1,506 bilhões de yuans, um crescimento de 243,37%, mas ainda mergulhada em prejuízos, com uma perda anual de 1,024 bilhões de yuans.

Atualmente, os GPUs na China ainda estão em fase de alto investimento e alto desenvolvimento. No ano passado, a Muxi investiu 1,027 bilhões de yuans em pesquisa e desenvolvimento, o que corresponde a 62% de sua receita anual. Como resultado, nos últimos quatro anos, acumulou prejuízos de 3,846 bilhões de yuans, indicando que sua competitividade de mercado e lucratividade ainda precisam ser aprimoradas.

Diferentemente das estratégias de empresas de CPU domésticas e chips móveis, que geralmente entram pelo segmento de baixa a média gama, o veterano da AMD, Chen Weiliang, desde a fundação da Muxi, mira em um padrão de nível mundial.

Para ele, “do início ao IPO, um GPU leva pelo menos 3 a 5 anos, além de exigir a construção de um ecossistema de software extremamente complexo, o ciclo é muito longo.” Portanto, criar um GPU nacional, com uma barreira de entrada de 1 bilhão de yuans, é apenas o começo; GPUs de tecnologia avançada custarão muito mais do que isso.

A Muxi está construindo uma matriz de capacidades “completa”, cobrindo as três áreas principais: cálculo de IA, treinamento e inferência, computação geral e renderização gráfica, tendo lançado a série Xisi N para raciocínio inteligente, a plataforma integrada de treinamento e inferência Xiyun C, e a renderização gráfica Xicai G.

No lado do software, a Nvidia domina quase que sozinha com CUDA, enquanto a estratégia da Muxi é desenvolver sua própria plataforma MXMACA, compatível com CUDA, e manter a atualização sincronizada com o mercado internacional.

Em 24 de julho do ano passado, a série Xiyun C600 foi oficialmente lançada, e seu significado central não é apenas a melhora de desempenho e HBM, mas também uma obra de completa domesticação, desde arquitetura de IP, design, fabricação até testes finais.

Peng Li, cofundadora, CTO e principal arquiteta de hardware da Muxi, anunciou o Xiyun C600.

Seguindo essa estratégia de “produzir uma geração, pesquisar uma geração, planejar uma geração”, os investimentos em pesquisa e desenvolvimento da Muxi provavelmente permanecerão elevados, e sua situação financeira continuará sob pressão.

Desde 2022, o fluxo de caixa das operações da empresa tem sido negativo continuamente, com um total de saída de 5,1 bilhões de yuans, o estoque quase dobrou para 1,496 bilhões, além de 726 milhões de yuans em contas a receber e 834 milhões de yuans em adiantamentos.

Sob a narrativa do “conto de fadas” do GPU nacional, essas empresas chinesas como Nvidia e AMD receberam avaliações semelhantes às de empresas de alta tecnologia. A capitalização de mercado da Muxi chegou a ultrapassar 330 bilhões de yuans, e mesmo após uma forte queda, atualmente está em torno de 250 bilhões, superando empresas estatais como China General Nuclear, COSCO Shipping e China Shipbuilding.

Ao revisar o prospecto de oferta pública e anúncios, chamou atenção a taxa de “honorários de consultoria de financiamento”. Nos últimos quatro anos, os custos de consultoria financeira da Muxi foram de 36,25 milhões, 44,5 milhões, 85,1 milhões e 131 milhões de yuans, respectivamente. A própria empresa admitiu que esses honorários representaram uma parcela significativa, e para acelerar o processo de captação de recursos, contratou várias instituições financeiras, pagando taxas proporcionais ao valor levantado.

De um lado, há perdas contínuas que impulsionam o crescimento; do outro, altos custos pagos a intermediários financeiros, alimentando a narrativa de “história de capital” que é sustentada por investidores de varejo agitados e gestores de fundos que gastam indiscriminadamente a riqueza dos investidores.

02 A sombra

Em 30 de outubro de 1999, Masayoshi Son se encontrou com Jack Ma na sede da UTStarcom, conversaram por 6 minutos, e Son entregou um cheque de 30 milhões de dólares. Nos 15 anos seguintes, esse investimento na Alibaba rendeu um retorno de 3440 vezes.

Muita gente ainda questiona por que não houve investimento chinês na Alibaba naquela época, mas, 26 anos depois, a GPU chinesa já começa a replicar e até superar o milagre do capital estrangeiro da geração anterior da internet.

Por trás da Muxi, Biran Technology, Jiayue Xingchen, Zhipu e Minimax, há inúmeros fundos estrangeiros, especialmente LPs/GPs dos EUA.

Além disso, eles geralmente participam profundamente na fundação das empresas, com custos muito baixos e lucros extremamente altos.

Por exemplo, a avaliação pré-A da Muxi foi de 1 bilhão de yuans, e com o crescimento de 250 vezes, seu valor atual ultrapassa 250 bilhões. No início de 2025, após rodada pré-IPO, a avaliação atingiu 21 bilhões de yuans, um crescimento de 13 vezes em menos de um ano, uma velocidade impressionante. Por trás desses números de avaliação em alta, estão nomes como Sequoia, Qiming, IDG, Hillhouse, Dachen, Matrix Partners e GGV Capital.

Em apenas quatro meses, a Sequoia entregou um pacote de 110 milhões de yuans (rodada semente), e em um mês, a Matrix Partners e GGV fizeram apostas significativas, elevando a avaliação pós-investimento para cerca de 2 bilhões de yuans. Desde então, essas três continuam aumentando seus investimentos.

Em 22 de janeiro de 2021, a primeira reunião do conselho da Muxi foi realizada. Fonte: Monolith, Tianxia.

Na atual composição acionária, além do controlador Chen Weiliang e Ge Weidong, as duas principais investidores na rodada pré-A detêm as maiores participações: a China Venture Capital de Qiming com 5,13%, e a Sequoia China com 4,19%; juntas, valem cerca de 23,3 bilhões de yuans.

O mesmo padrão se repete na Biran Technology. Em 2019, os fundadores Zhang Wen e o colega de Columbia, Zhou Zhifeng, almoçaram em Pequim, e Zhou revelou a ideia de criar uma startup de GPU. Zhou é sócio-gerente da Qiming Venture Partners, que se tornou o primeiro investidor na Biran.

Além disso, a Biran Technology concluiu uma rodada de financiamento Série A de 1,1 bilhão de yuans em apenas 9 meses após sua fundação, estabelecendo o recorde de financiamento na indústria doméstica na época; em março de 2021, completou uma rodada Série B, totalizando mais de 4,7 bilhões de yuans, novamente batendo recordes. Demonstrando uma forte capacidade de captação de recursos.

Entre os investidores de peso na Biran, estão não apenas Qiming e Hillhouse, que raramente aparecem juntos na área de tecnologia dura, mas também a Yunhui Capital, uma instituição com forte DNA de bancos de investimento americanos, que se tornou uma das cinco maiores acionistas da Biran.

Fundada por Xiong Yanzhen e Zhu Feng, a Yunhui Capital, focada em tecnologia dura, realizou quatro rodadas de investimento na Biran, começando na rodada Pre-A++, consolidando sua posição como investidora de peso, levando a Biran ao mercado de capitais.

O “gêmeo” do setor de IA na Hong Kong também não fica atrás.

Minimax reuniu investidores como Hillhouse, IDG, Sequoia, Matrix Partners. Hillhouse e IDG foram os primeiros investidores-anjo, com uma avaliação de apenas 200 milhões de dólares (13,8 bilhões de yuans) na época, e o retorno na rodada de hoje já ultrapassou 200 vezes.

Antes de sua IPO, a Zhipu levantou mais de 8,3 bilhões de yuans, incluindo fundos de Dawn Capital, Qiming Venture Partners, Today Capital, GGV Capital, Sequoia, Hillhouse e Yunhui.

Antes de sua listagem, Zhijue Xingchen recebeu mais de 5 bilhões de yuans em financiamento neste início de ano, estabelecendo um novo recorde de financiamento de uma única rodada para empresas de grande modelo na China. Está planejando uma IPO em Hong Kong com uma avaliação de 10 bilhões de dólares.

A rodada de investimento-anjo de Zhijue Xingchen também atraiu Sequoia, Qiming e IDG. Com uma avaliação prevista de 10 bilhões de dólares, os investidores que entraram em 2024 já lucraram quase 10 vezes, e os primeiros investidores-anjo já estão com lucros exorbitantes.

Kimi, fundada por Yang Zhilin, recebeu investimentos de Sequoia, ZhenFund e Today Capital na fase de rodada-anjo, além de aportes de GGV Capital e fundos de private equity transfronteiriços como KKR. Essa estrela emergente, que passou de startup a “unicórnio” avaliado em bilhões de dólares em pouco mais de dois anos, teve uma velocidade de crescimento até então inimaginável, superando até Pinduoduo e ByteDance.

Esses fundos não apenas ajudam as empresas de IA a iniciar suas operações, mas também auxiliam na formulação de estratégias empresariais, modelos de negócio e estratégias de mercado, além de impulsionar a valorização. A maioria desses investidores, por trás do capital, não é exatamente “capital chinês”, mas consegue lucrar rapidamente com o desenvolvimento da indústria de chips e IA na China.

Por mais que as pessoas questionem, desde os portais até o comércio eletrônico e agora a onda de startups de IA, esses fundos estrangeiros nunca estiveram realmente ausentes.

03 A injustiça

Em um ambiente de bônus específico, com a IA elevando-se a uma estratégia nacional, o mercado de capitais criou muitos “filhos do tempo”, e a Muxi é um exemplo típico.

O processo de IPO da Muxi pode ser descrito como uma “corrida louca”: o pedido de listagem foi aceito em 30 de junho de 2025, a reunião de aprovação ocorreu em 24 de outubro, a precificação e subscrição foram concluídas em 5 de dezembro, e a listagem na STAR Market foi oficializada em 17 de dezembro, tudo em menos de seis meses.

Com a experiência de seu predecessor, a Moore Thread, a popularidade do IPO da Muxi atingiu níveis sem precedentes. A subscrição tanto no mercado de ações quanto na internet foi extremamente acirrada, com 5,17 milhões de investidores online tentando comprar ações, e uma taxa de sucesso de apenas 0,033%, uma das mais difíceis de todas as ações de tecnologia do STAR Market.

Na subscrição offline, além de fundos de seguros e fundos públicos, fundos quantitativos de bilhões de yuans também participaram, como a ReFeng Investment com 44.7 mil ações, a Fantasia com 46.9 mil, e fundos como Jiukun, Mingxun, Lingjun, Liangpai e Pingfang também tiveram participação. A Fantasia, que recebeu a maior quantidade, já lucrou mais de 24 milhões de yuans.

No entanto, quando essas empresas entram no mercado, a quantidade de ações em circulação é extremamente pequena: a participação de ações circulantes da Muxi é de apenas 4,5%, e a da Moore Thread é de 6,7%. Essa circulação limitada facilita o controle do mercado por parte de grandes fundos, permitindo operações de grande volume com pouco capital, impulsionando o preço das ações com pequenas compras.

Após o primeiro dia de alta, o preço da Muxi começou a cair continuamente, e sinais de retirada de capital no mercado secundário já aparecem. As ações de desbloqueio de participação estratégica ocorrerão em junho, e também há desbloqueios previstos para setembro e dezembro. Investidores de fundos como Fantasia, Mingxun e outros fundos de investimento de classe B (subscrição offline) já obtiveram lucros consideráveis em pouco tempo, e a saída rápida é uma estratégia evidente.

Sob essa expectativa, o preço das ações da Muxi caiu quase pela metade do pico do primeiro dia.

No entanto, recentemente, a Muxi recebeu o interesse de UBS AG e Future Asset Securities da Coreia, que se tornaram os dois maiores acionistas em circulação.

Com esses aportes, e em comparação com a Moore Thread, que continua em queda, a Muxi já se recuperou 27% de sua baixa.

Porém, até hoje, a avaliação de mercado da Muxi ainda é de 153 vezes a receita, enquanto a da Moore Thread é de 174 vezes, e a do Zhipu ultrapassa a de JD.com, enquanto a do Minimax supera a do Baidu, com avaliações em ações H na bolsa de Hong Kong que parecem mais loucas ainda, como o Minimax atingindo uma avaliação de 514 vezes. Em comparação, a Nvidia tem uma avaliação de 19 vezes, e a AMD, de 10 vezes.

A indústria de tecnologia da China está avançando a uma velocidade vertiginosa, e, ao mesmo tempo em que desfruta dos bônus de capital, também impulsiona o desenvolvimento do setor tecnológico chinês. Sob essa perspectiva, essas empresas e empresários não são apenas os protagonistas da era, mas também podem ser considerados os heróis do progresso industrial e do crescimento econômico.

Só que, por que os cidadãos comuns e investidores comuns na China só podem desfrutar de uma “vida tecnológica”, enquanto a maior parte é excluída dos benefícios do mercado de capitais na área de tecnologia, e até se torna fonte de enriquecimento para o capital internacional?

Declaração do autor: opinião pessoal, apenas para referência.