Ethena действительно потеряла привязку?

В эти выходные активно обсуждалась тема предполагаемой отвязки Ethena (USDe) на фоне рыночной турбулентности. По сети ходила версия, что USDe ненадолго упал примерно до 68 центов, а затем восстановился. Ниже представлен график Binance, который цитируют участники рынка:

Однако подробный анализ данных и консультации с экспертами за последние несколько дней показали, что эта информация некорректна. USDe не отвязывался.

Важный аспект USDe: максимальная ликвидность обеспечивается не на биржах, а на Curve. На Curve постоянно доступно несколько сотен миллионов долларов резервного обеспечения, тогда как на любой бирже, включая Binance, речь идёт лишь о нескольких десятках миллионов.

Если ориентироваться только на график USDe на Binance, может возникнуть впечатление об отвязке. Однако при добавлении данных других ликвидных площадок картина меняется:

На графике видно: USDe снижался на всех CEX, но не одновременно и не одинаково. На Bybit курс кратковременно упал до $0,95 и быстро восстановился, тогда как на Binance снижение было значительно глубже, а возврат к паритету занял больше времени. На Curve отклонение составило всего 0,3 %. Причина такой разницы заключается в различиях рыночной инфраструктуры.

В тот день все биржи работали под высокой нагрузкой — это был крупнейший массовый ликвидационный инцидент за всю историю крипторынка. Binance испытывала серьёзные сбои: маркет-мейкеры не могли перемещать активы из-за неработающих API, ввод и вывод средств был заблокирован. Арбитражные операции были невозможны.

На Binance возникла локальная нестабильность, тогда как на других площадках ликвидность быстро восстановила баланс цен. (Как отмечает Guy в своём посте, USDC тоже временно снижался на несколько центов на Binance из-за аналогичной нестабильности — ликвидность не могла попасть на биржу, но это не означало отвязку для USDC.)

В условиях сбоя API на биржах цены расходятся, поскольку никто не может завести активы. Почему же на Binance снижение оказалось глубже, чем на Bybit?

Причин две. Во-первых, на Binance отсутствовала интеграция с Ethena для прямого выпуска и погашения USDe на платформе (у Bybit и других бирж такая интеграция есть), что позволило маркет-мейкерам проводить арбитраж без выхода за пределы площадки. В противном случае маркет-мейкеру пришлось бы выводить средства с Binance, совершать арбитраж на Ethena, а затем возвращать активы на биржу, что было невозможно в условиях кризиса и массовых сбоев API.

Во-вторых, на Binance некорректно работал оракул, что привело к ликвидациям позиций, которые не должны были быть закрыты — надёжные механизмы ликвидации не должны срабатывать на краткосрочных ценовых отклонениях. Если биржа не является основным рынком для актива (Binance не основной рынок для USDe), необходимо учитывать цену на ведущей площадке. Ориентация только на внутренний стакан приводит к чрезмерным ликвидациям. В результате Binance начала ликвидировать позиции по USDe, исходя из сниженной стоимости, что вызвало цепную реакцию. По этой причине Binance компенсирует убытки клиентам, ликвидированным по USDe (другие биржи, согласно имеющейся информации, этого не делают) — решение было принято на основе анализа внутренней цены, а не рыночной стоимости.

Таким образом, произошёл локальный сбой на Binance, которого можно было бы избежать при более эффективной рыночной инфраструктуре. На Curve — основном рынке для USDe — весь день сохранялась стабильная привязка к паритету. Это отличается от ситуации с реальной отвязкой.

Для сравнения: в 2023 году, во время банковского кризиса, имела место реальная отвязка USDC:

В период банковского кризиса USDC снижался на всех площадках. Нигде нельзя было купить USDC за $1. Выкупы были фактически приостановлены, и $0,87 был реальной рыночной ценой. Это и означает отвязку.

В рассматриваемом случае имел место локальный сбой на Binance. Для рыночной инфраструктуры это важный урок; важно учитывать особенности механизма USDe при анализе событий, произошедших за выходные.

USDe был полностью обеспечен резервами и торговался по $1 на основном рынке в течение всего эпизода, а за выходные даже увеличил объём резервного обеспечения благодаря динамике цен. Подобная нестабильность способствует выявлению ключевых уроков для отрасли. В посте Guy ниже рассмотрено, как биржи, включая Binance, могут избежать подобных ситуаций в будущем.

Суть: USDe не отвязывался, отвязка произошла на Binance.

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с ресурса [hosseeb]. Все права принадлежат оригинальному автору [hosseeb]. При возникновении возражений по поводу публикации, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn для оперативного разрешения вопроса.
2. Отказ от ответственности: Мнения и оценки, изложенные в статье, выражают позицию автора и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки осуществляются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.