Самые медленные активы в финансовой сфере — кредиты, здания, товары — привязываются к самым быстрым рынкам в истории. Токенизация обещает ликвидность, но на самом деле создает лишь иллюзию: оболочка ликвидности окружает неликвидное ядро. Это несоответствие называется «парадокс ликвидности реальных активов (RWA)».
Всего за пять лет токенизация RWA выросла с эксперимента стоимостью 85 миллионов долларов до рынка в 25 миллиардов долларов, что соответствует "245-кратному росту с 2020 по 2025 год, что в основном объясняется спросом со стороны учреждений на доходность, прозрачность и эффективность балансового отчета."
!
BlackRock запустила токенизированные государственные облигации, Figure Technologies перенесла десятки миллиардов долларов частного кредитования в блокчейн, а сделки с недвижимостью от Нью-Джерси до Дубая разделяются и торгуются на децентрализованных биржах.
!
Аналитики прогнозируют, что в будущем десятки триллионов долларов активов могут следовать этой тенденции. Для многих это кажется долгожданным мостом между традиционными финансами (TradFi) и децентрализованными финансами (DeFi) — возможностью объединить безопасность реальных доходов с быстротой и прозрачностью блокчейна.
Однако под этой волной энтузиазма скрывается структурный недостаток. Токенизация не изменила основные свойства офисных зданий, частных займов или золотых слитков. Эти активы по своей природе медленные и лишены ликвидности — они подчиняются контрактам, регистрациям и юридическим нормам судов. Токенизация лишь обернула эти активы в сверхликвидную оболочку, позволяя им мгновенно торговаться, использоваться с кредитным плечом и ликвидироваться. В результате получается финансовая система, которая превращает медленные риски кредитования и оценки в высокочастотные риски волатильности, распространяющиеся не по месяцам, а по минутам.
Если это звучит знакомо, то это потому, что так и есть. В 2008 году Уолл-Стрит пережила болезненный урок, узнав, что происходит, когда неликвидные активы превращаются в «ликвидные» производные. Вторичные ипотечные кредиты медленно рушились; обеспеченные долговые расписки (CDO) и свопы на кредитные дефолты (CDS) быстро разваливались. Несоответствие между дефолтами в реальном мире и финансовой инженерией взорвалось в глобальной системе. Сегодняшняя опасность заключается в том, что мы воссоздаем эту архитектуру — только теперь она работает на основе блокчейна, а скорость распространения кризиса превратилась в скорость кода.
Представьте себе токен, связанный с коммерческой недвижимостью в округе Берген, штат Нью-Джерси. На бумаге это здание выглядит весьма надежно: арендаторы платят аренду, кредиты погашаются вовремя, права собственности ясны. Но для передачи этих прав собственности требуется юридический процесс — проверка прав собственности, подписи, подача документов в канцелярию округа — это занимает несколько недель. Так работает рынок недвижимости: медленно, методично, под контролем бумаги и судов.
!
Теперь имущество будет переведено на блокчейн. Право собственности хранится в специальном целевом носителе (SPV), который выпускает цифровые токены, представляющие дробное владение. Внезапно этот когда-то бездействующий актив может торговаться круглосуточно. За одно послеобеденное время эти токены могут поменять владельца сотни раз на децентрализованной бирже, использоваться в качестве залога для стейблкоинов в кредитных протоколах или быть упакованы в структурированные продукты, обещающие "безопасный доход из реального мира".
Проблема в том, что ничего не изменилось в самом здании. Если основной арендатор нарушает условия договора, стоимость недвижимости падает или юридические права SPV оспариваются, негативные последствия в реальном мире могут проявиться только через месяцы или даже годы. Но на блокчейне доверие может исчезнуть в одно мгновение. Слух в Twitter, задержка обновления оракула или внезапная распродажа могут вызвать цепную реакцию автоматической ликвидации. Здание не движется, но его токенизированное представление может обрушиться за считанные минуты — потянув за собой пул залога, кредиты, стейблкоины и оказавшись в затруднительном положении.
Это и есть суть парадокса ликвидности RWA: связывание неликвидных активов с сверхликвидным рынком не делает их безопаснее, а наоборот, делает их более опасными.
Медленный крах 2008 года против реального краха 2025 года
В середине 2000-х годов Уолл-стрит преобразовала субстандартные ипотечные кредиты — кредиты с низкой ликвидностью и высоким риском — в сложные ценные бумаги.
!
Ипотечные кредиты консолидируются в ипотечные облигации (MBS), которые затем разбиваются на разные уровни обеспеченных долговых обязательств (CDO). Чтобы хеджировать риски, банки накладывают кредитные дефолтные свопы (CDS) друг на друга. Теоретически, эта "финансовая алхимия" преобразует уязвимые субстандартные кредиты в "безопасные" активы уровня AAA. Но на практике она строит рычаг и непрозрачную "башню" на шатком основании.
Этот кризис начался в момент столкновения медленно развивающихся дефолтов по ипотечным кредитам и быстро растущих рынков CDO и CDS. На завершение процесса изъятия жилья уходили месяцы, в то время как связанные с этим производные финансовые инструменты могли переоцениваться за считанные секунды. Этот дисбаланс не был единственной причиной краха, но он усилил локальные дефолты до глобального шока.
Токенизация RWA сталкивается с риском повторения этого несоответствия — и с большей скоростью. Мы больше не делим вторичные ипотечные кредиты на слои, а разбиваем частное кредитование, недвижимость и государственные облигации на токены на блокчейне. Мы больше не используем CDS, а увидим «усиленные RWA» деривативы: опционы, синтетические активы и структурированные продукты на основе токенов RWA. Рейтинговые агентства когда-то помечали мусорные активы как AAA, теперь мы передаем оценку oracle и кастодианам — новому черному ящику доверия.
Это сходство не является поверхностным явлением, его логика полностью идентична: активы с низкой ликвидностью и медленной скоростью упаковываются в структуры, которые выглядят как высоколиквидные, а затем они начинают циркулировать на рынках, которые колеблются на порядки быстрее, чем базовые активы. Системный крах 2008 года занял несколько месяцев. А в DeFi кризис может распространиться за считанные минуты.
Сцена 1: Цепная реакция кредитного дефолта
Частный кредитный договор токенизировал кредиты для малых и средних предприятий на сумму 5 миллиардов долларов. На первый взгляд, доходность стабильно колеблется между 8% и 12%. Инвесторы рассматривают токены как безопасное обеспечение и занимаются кредитованием на Aave и Compound.
Затем реальная экономика начала ухудшаться. Уровень дефолтов растет. Реальная стоимость кредитных книг снижается, но оракулы, предоставляющие цены на блокчейне, обновляются только раз в месяц. В блокчейне токены все еще выглядят устойчивыми.
Начали распространяться слухи: некоторые крупные заемщики не вернули долги. Трейдеры начали распродажу до того, как это было обнаружено оракулом. Рыночная цена токена упала ниже его "официальной" стоимости, нарушив привязку к доллару.
Это достаточно, чтобы запустить автоматизированный механизм. DeFi кредитный протокол обнаруживает падение цен, автоматически ликвидируя займы, обеспеченные данным токеном. Ликвидационные роботы погашают долги, забирают залог и распродают его на бирже — тем самым дополнительно ухудшая цену. Еще больше ликвидаций следует за этим. Всего за несколько минут медленная кредитная проблема превращается в полномасштабный крах на блокчейне.
!
Сцена 2: Обрушение рынка недвижимости
Хранилище управляет токенизированной коммерческой недвижимостью стоимостью 2 миллиарда долларов, но из-за хакерской атаки его юридические права на эту недвижимость могут быть под угрозой. В то же время ураган обрушился на город, где расположены эти здания.
!
Внецепочечная стоимость активов погрузилась в неопределенность; цена токенов на цепочке немедленно обрушилась.
На децентрализованных биржах паникующие держатели стремятся выйти. Ликвидность автоматизированных маркет-мейкеров истощена. Цены на токены обрушились.
В экосистеме DeFi эти токены использовались в качестве залога. Механизм ликвидации был активирован, но захваченный залог стал совершенно бесполезным и имел крайне низкую ликвидность. Кредитные протоколы оставили невозвратные плохие долги. Кредитные протоколы в конечном итоге оказались в ситуации с невозвратными плохими долгами. То, что изначально рекламировалось как "институциональная недвижимость на блокчейне", мгновенно стало огромной уязвимостью в балансе DeFi протоколов и любых связанных с ними традиционных финансовых фондов.
Оба сценария показывают одну и ту же динамику: скорость разрушения ликвидной оболочки намного превышает скорость реакции базового актива. Здания все еще стоят, кредиты по-прежнему существуют, но активы на блокчейне исчезают за считанные минуты, тянув за собой всю систему.
Следующий этап: RWA-Squared
Финансы никогда не останавливаются на первом уровне. Как только появляется какой-либо класс активов, Уолл-стрит (а теперь и DeFi) начинает строить производные на его основе. Вторичные ипотечные кредиты породили ипотечные облигации (MBS), затем долговые обязательства (CDO), а позже свопы по кредитному дефолту (CDS). Каждый уровень обещает предоставить лучшее управление рисками; каждый уровень усугубляет уязвимость.
Токенизация RWA также не будет отличаться. Первая волна продуктов относительно проста: секьюритизированные кредиты, государственные облигации и недвижимость. Вторая волна неизбежна: улучшенная версия RWA (RWA-Squared). Токены упаковываются в индексные продукты, разделенные на "безопасную" и "рискованную" части, синтетические активы позволяют трейдерам делать ставки или противостоять корзине токенизированных кредитов или объектов недвижимости. Токен, поддерживаемый недвижимостью в Нью-Джерси и кредитами малых и средних предприятий в Сингапуре, может быть переработан в единый "доходный продукт" и использован для кредитного плеча в DeFi.
Саркастично, что деривативы на блокчейне выглядят более безопасными, чем CDS 2008 года, так как они полностью обеспечены и прозрачны. Но риск не исчезает — он мутирует. Уязвимости смарт-контрактов заменяют дефолты контрагентов; ошибки оракулов заменяют мошенничество с рейтингами; провал управления протоколом заменяет проблемы AIG. Результат тот же: уровни рычага, скрытая корреляция и система, подверженная влиянию единой точки отказа.
Диверсификация обязательств — смешивание государственных облигаций, кредитов и недвижимости в один токенизированный массив — игнорирует одну реальность: все эти активы теперь разделяют один и тот же вектор корреляции — базовая технологическая основа DeFi. Как только основной оракул, стабильная монета или кредитный протокол ломается, все производные от RWA, построенные на его основе, рухнут, независимо от разнообразия их базовых активов.
Улучшенные продукты RWA будут рекламироваться как мост к成熟ности, доказывая, что DeFi может восстановить сложные традиционные финансовые рынки. Но они также могут стать катализатором, обеспечивая, что когда придет первая волна шока, система не будет смягчена — а просто рухнет.
Заключение
Тренд RWA рекламируется как мост между традиционными финансами и децентрализованными финансами. Токенизация действительно принесла эффективность, совместимость и новые способы получения дохода. Но она не изменила природу самих активов: даже если цифровые активы, такие как кредиты, здания и товары, торгуются со скоростью блокчейна, они все равно остаются низколиквидными и медленными в сделках.
Это и есть парадокс ликвидности. Упаковка неликвидных активов на высоколиквидном рынке увеличивает нашу уязвимость и рефлексивность. Инструменты, которые делают рынок более быстрым и прозрачным, также делают его более подверженным внезапным потрясениям.
В 2008 году распространение дефолтов по ипотечным кредитам привело к глобальному кризису за несколько месяцев. Что касается токенизированных реальных активов, аналогичное несоответствие может распространиться за считанные минуты. Урок не в том, чтобы отказаться от токенизации, а в том, чтобы в процессе проектирования учитывать ее риски: более консервативные оракулы, более строгие стандарты обеспечения и более надежные механизмы разрыва.
Мы не обязаны повторять ошибки предыдущего кризиса. Но если мы проигнорируем этот парадокс, это может в конечном итоге ускорить наступление кризиса.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Когда медленные активы встречаются с быстрым рынком, парадокс ликвидности RWA
Автор: Tristero Research
Компилятор: Deep Tide TechFlow
Введение в фон
Самые медленные активы в финансовой сфере — кредиты, здания, товары — привязываются к самым быстрым рынкам в истории. Токенизация обещает ликвидность, но на самом деле создает лишь иллюзию: оболочка ликвидности окружает неликвидное ядро. Это несоответствие называется «парадокс ликвидности реальных активов (RWA)».
Всего за пять лет токенизация RWA выросла с эксперимента стоимостью 85 миллионов долларов до рынка в 25 миллиардов долларов, что соответствует "245-кратному росту с 2020 по 2025 год, что в основном объясняется спросом со стороны учреждений на доходность, прозрачность и эффективность балансового отчета."
!
BlackRock запустила токенизированные государственные облигации, Figure Technologies перенесла десятки миллиардов долларов частного кредитования в блокчейн, а сделки с недвижимостью от Нью-Джерси до Дубая разделяются и торгуются на децентрализованных биржах.
!
Аналитики прогнозируют, что в будущем десятки триллионов долларов активов могут следовать этой тенденции. Для многих это кажется долгожданным мостом между традиционными финансами (TradFi) и децентрализованными финансами (DeFi) — возможностью объединить безопасность реальных доходов с быстротой и прозрачностью блокчейна.
Однако под этой волной энтузиазма скрывается структурный недостаток. Токенизация не изменила основные свойства офисных зданий, частных займов или золотых слитков. Эти активы по своей природе медленные и лишены ликвидности — они подчиняются контрактам, регистрациям и юридическим нормам судов. Токенизация лишь обернула эти активы в сверхликвидную оболочку, позволяя им мгновенно торговаться, использоваться с кредитным плечом и ликвидироваться. В результате получается финансовая система, которая превращает медленные риски кредитования и оценки в высокочастотные риски волатильности, распространяющиеся не по месяцам, а по минутам.
Если это звучит знакомо, то это потому, что так и есть. В 2008 году Уолл-Стрит пережила болезненный урок, узнав, что происходит, когда неликвидные активы превращаются в «ликвидные» производные. Вторичные ипотечные кредиты медленно рушились; обеспеченные долговые расписки (CDO) и свопы на кредитные дефолты (CDS) быстро разваливались. Несоответствие между дефолтами в реальном мире и финансовой инженерией взорвалось в глобальной системе. Сегодняшняя опасность заключается в том, что мы воссоздаем эту архитектуру — только теперь она работает на основе блокчейна, а скорость распространения кризиса превратилась в скорость кода.
Представьте себе токен, связанный с коммерческой недвижимостью в округе Берген, штат Нью-Джерси. На бумаге это здание выглядит весьма надежно: арендаторы платят аренду, кредиты погашаются вовремя, права собственности ясны. Но для передачи этих прав собственности требуется юридический процесс — проверка прав собственности, подписи, подача документов в канцелярию округа — это занимает несколько недель. Так работает рынок недвижимости: медленно, методично, под контролем бумаги и судов.
!
Теперь имущество будет переведено на блокчейн. Право собственности хранится в специальном целевом носителе (SPV), который выпускает цифровые токены, представляющие дробное владение. Внезапно этот когда-то бездействующий актив может торговаться круглосуточно. За одно послеобеденное время эти токены могут поменять владельца сотни раз на децентрализованной бирже, использоваться в качестве залога для стейблкоинов в кредитных протоколах или быть упакованы в структурированные продукты, обещающие "безопасный доход из реального мира".
Проблема в том, что ничего не изменилось в самом здании. Если основной арендатор нарушает условия договора, стоимость недвижимости падает или юридические права SPV оспариваются, негативные последствия в реальном мире могут проявиться только через месяцы или даже годы. Но на блокчейне доверие может исчезнуть в одно мгновение. Слух в Twitter, задержка обновления оракула или внезапная распродажа могут вызвать цепную реакцию автоматической ликвидации. Здание не движется, но его токенизированное представление может обрушиться за считанные минуты — потянув за собой пул залога, кредиты, стейблкоины и оказавшись в затруднительном положении.
Это и есть суть парадокса ликвидности RWA: связывание неликвидных активов с сверхликвидным рынком не делает их безопаснее, а наоборот, делает их более опасными.
Медленный крах 2008 года против реального краха 2025 года
В середине 2000-х годов Уолл-стрит преобразовала субстандартные ипотечные кредиты — кредиты с низкой ликвидностью и высоким риском — в сложные ценные бумаги.
!
Ипотечные кредиты консолидируются в ипотечные облигации (MBS), которые затем разбиваются на разные уровни обеспеченных долговых обязательств (CDO). Чтобы хеджировать риски, банки накладывают кредитные дефолтные свопы (CDS) друг на друга. Теоретически, эта "финансовая алхимия" преобразует уязвимые субстандартные кредиты в "безопасные" активы уровня AAA. Но на практике она строит рычаг и непрозрачную "башню" на шатком основании.
Этот кризис начался в момент столкновения медленно развивающихся дефолтов по ипотечным кредитам и быстро растущих рынков CDO и CDS. На завершение процесса изъятия жилья уходили месяцы, в то время как связанные с этим производные финансовые инструменты могли переоцениваться за считанные секунды. Этот дисбаланс не был единственной причиной краха, но он усилил локальные дефолты до глобального шока.
Токенизация RWA сталкивается с риском повторения этого несоответствия — и с большей скоростью. Мы больше не делим вторичные ипотечные кредиты на слои, а разбиваем частное кредитование, недвижимость и государственные облигации на токены на блокчейне. Мы больше не используем CDS, а увидим «усиленные RWA» деривативы: опционы, синтетические активы и структурированные продукты на основе токенов RWA. Рейтинговые агентства когда-то помечали мусорные активы как AAA, теперь мы передаем оценку oracle и кастодианам — новому черному ящику доверия.
Это сходство не является поверхностным явлением, его логика полностью идентична: активы с низкой ликвидностью и медленной скоростью упаковываются в структуры, которые выглядят как высоколиквидные, а затем они начинают циркулировать на рынках, которые колеблются на порядки быстрее, чем базовые активы. Системный крах 2008 года занял несколько месяцев. А в DeFi кризис может распространиться за считанные минуты.
Сцена 1: Цепная реакция кредитного дефолта
Частный кредитный договор токенизировал кредиты для малых и средних предприятий на сумму 5 миллиардов долларов. На первый взгляд, доходность стабильно колеблется между 8% и 12%. Инвесторы рассматривают токены как безопасное обеспечение и занимаются кредитованием на Aave и Compound.
Затем реальная экономика начала ухудшаться. Уровень дефолтов растет. Реальная стоимость кредитных книг снижается, но оракулы, предоставляющие цены на блокчейне, обновляются только раз в месяц. В блокчейне токены все еще выглядят устойчивыми.
Начали распространяться слухи: некоторые крупные заемщики не вернули долги. Трейдеры начали распродажу до того, как это было обнаружено оракулом. Рыночная цена токена упала ниже его "официальной" стоимости, нарушив привязку к доллару.
Это достаточно, чтобы запустить автоматизированный механизм. DeFi кредитный протокол обнаруживает падение цен, автоматически ликвидируя займы, обеспеченные данным токеном. Ликвидационные роботы погашают долги, забирают залог и распродают его на бирже — тем самым дополнительно ухудшая цену. Еще больше ликвидаций следует за этим. Всего за несколько минут медленная кредитная проблема превращается в полномасштабный крах на блокчейне.
!
Сцена 2: Обрушение рынка недвижимости
Хранилище управляет токенизированной коммерческой недвижимостью стоимостью 2 миллиарда долларов, но из-за хакерской атаки его юридические права на эту недвижимость могут быть под угрозой. В то же время ураган обрушился на город, где расположены эти здания.
!
Внецепочечная стоимость активов погрузилась в неопределенность; цена токенов на цепочке немедленно обрушилась.
На децентрализованных биржах паникующие держатели стремятся выйти. Ликвидность автоматизированных маркет-мейкеров истощена. Цены на токены обрушились.
В экосистеме DeFi эти токены использовались в качестве залога. Механизм ликвидации был активирован, но захваченный залог стал совершенно бесполезным и имел крайне низкую ликвидность. Кредитные протоколы оставили невозвратные плохие долги. Кредитные протоколы в конечном итоге оказались в ситуации с невозвратными плохими долгами. То, что изначально рекламировалось как "институциональная недвижимость на блокчейне", мгновенно стало огромной уязвимостью в балансе DeFi протоколов и любых связанных с ними традиционных финансовых фондов.
Оба сценария показывают одну и ту же динамику: скорость разрушения ликвидной оболочки намного превышает скорость реакции базового актива. Здания все еще стоят, кредиты по-прежнему существуют, но активы на блокчейне исчезают за считанные минуты, тянув за собой всю систему.
Следующий этап: RWA-Squared
Финансы никогда не останавливаются на первом уровне. Как только появляется какой-либо класс активов, Уолл-стрит (а теперь и DeFi) начинает строить производные на его основе. Вторичные ипотечные кредиты породили ипотечные облигации (MBS), затем долговые обязательства (CDO), а позже свопы по кредитному дефолту (CDS). Каждый уровень обещает предоставить лучшее управление рисками; каждый уровень усугубляет уязвимость.
Токенизация RWA также не будет отличаться. Первая волна продуктов относительно проста: секьюритизированные кредиты, государственные облигации и недвижимость. Вторая волна неизбежна: улучшенная версия RWA (RWA-Squared). Токены упаковываются в индексные продукты, разделенные на "безопасную" и "рискованную" части, синтетические активы позволяют трейдерам делать ставки или противостоять корзине токенизированных кредитов или объектов недвижимости. Токен, поддерживаемый недвижимостью в Нью-Джерси и кредитами малых и средних предприятий в Сингапуре, может быть переработан в единый "доходный продукт" и использован для кредитного плеча в DeFi.
Саркастично, что деривативы на блокчейне выглядят более безопасными, чем CDS 2008 года, так как они полностью обеспечены и прозрачны. Но риск не исчезает — он мутирует. Уязвимости смарт-контрактов заменяют дефолты контрагентов; ошибки оракулов заменяют мошенничество с рейтингами; провал управления протоколом заменяет проблемы AIG. Результат тот же: уровни рычага, скрытая корреляция и система, подверженная влиянию единой точки отказа.
Диверсификация обязательств — смешивание государственных облигаций, кредитов и недвижимости в один токенизированный массив — игнорирует одну реальность: все эти активы теперь разделяют один и тот же вектор корреляции — базовая технологическая основа DeFi. Как только основной оракул, стабильная монета или кредитный протокол ломается, все производные от RWA, построенные на его основе, рухнут, независимо от разнообразия их базовых активов.
Улучшенные продукты RWA будут рекламироваться как мост к成熟ности, доказывая, что DeFi может восстановить сложные традиционные финансовые рынки. Но они также могут стать катализатором, обеспечивая, что когда придет первая волна шока, система не будет смягчена — а просто рухнет.
Заключение
Тренд RWA рекламируется как мост между традиционными финансами и децентрализованными финансами. Токенизация действительно принесла эффективность, совместимость и новые способы получения дохода. Но она не изменила природу самих активов: даже если цифровые активы, такие как кредиты, здания и товары, торгуются со скоростью блокчейна, они все равно остаются низколиквидными и медленными в сделках.
Это и есть парадокс ликвидности. Упаковка неликвидных активов на высоколиквидном рынке увеличивает нашу уязвимость и рефлексивность. Инструменты, которые делают рынок более быстрым и прозрачным, также делают его более подверженным внезапным потрясениям.
В 2008 году распространение дефолтов по ипотечным кредитам привело к глобальному кризису за несколько месяцев. Что касается токенизированных реальных активов, аналогичное несоответствие может распространиться за считанные минуты. Урок не в том, чтобы отказаться от токенизации, а в том, чтобы в процессе проектирования учитывать ее риски: более консервативные оракулы, более строгие стандарты обеспечения и более надежные механизмы разрыва.
Мы не обязаны повторять ошибки предыдущего кризиса. Но если мы проигнорируем этот парадокс, это может в конечном итоге ускорить наступление кризиса.
Источник: TechFlow