С 0 до 12,4 миллиарда долларов за короткий срок, как Ethena создает самую быстро растущую «печать денег» в истории?

Автор: thetokendispatch

Перевод: Простым языком о блокчейне

Криптопротокол, запущенный всего 18 месяцев назад, уже достиг рыночной капитализации в 12,4 миллиарда долларов, установив рекорд самого быстрого роста в истории цифрового доллара. Для сравнения, USDT достиг 12 миллиардов долларов только в середине 2020 года (после многих лет медленного роста), а USDC преодолел отметку в 10 миллиардов долларов только в марте 2021 года. А USDe от Ethena, похоже, завершил настоящую гонку скорости на финансовой арене.

Как им это удалось сделать так быстро? Какие риски стоят за этим? Является ли эта модель устойчивой или это всего лишь еще один Terra (Luna), который может в любой момент рухнуть?

Самая большая арбитражная торговля в мире

Ethena нашла способ превратить бесконечное желание крипторынка к плечу в машину для зарабатывания денег. Проще говоря: держите криптоактивы, одновременно делая эквивалентные короткие хеджирования на фьючерсном рынке, зарабатывая на разнице. Это создает стабильный синтетический доллар, при этом позволяя получать доход от самого надежного "печатающего деньги" на крипторынке.

Как именно действовать?

Когда кто-то хочет создать USDe, им нужно внести такие криптоактивы, как Эфир (ETH) или Биткойн. Но Ethena не просто удерживает эти активы (поскольку они слишком волатильны), а сразу открывает на бессрочных фьючерсных рынках короткую позицию в равном объеме.

Если ETH вырастет на 100 долларов, то спотовая позиция заработает 100 долларов, но короткая позиция потеряет 100 долларов.

Если ETH упадет на 500 долларов, позиция на спотовом рынке потеряет 500 долларов, но шортовая позиция заработает 500 долларов.

Что в результате? Независимо от того, растет или падает цена, стоимость доллара остается стабильной. Это так называемая стратегия «дельта-нейтральности», вы не заработаете много денег из-за колебаний цен, но и не потеряете много.

Откуда берется доход в 12-20%? Есть три источника:

Доход от стейкинга: Ethena будет ставить вложенный ETH, чтобы получить около 3-4% годовой награды за стейкинг.

Финансирование: это финансирование, которое они взимают с коротких позиций. На рынке крипто-бессрочных фьючерсов трейдеры платят финансирование каждые 8 часов для поддержания позиции. Когда рыночные настроения преобладают в сторону роста (примерно 85% времени), быки должны платить комиссии медведям. Ethena всегда на стороне медведей, взимая эти сборы. В 2024 году средняя ставка финансирования для биткойна составит 11%, для эфириума - 12,6%, и это реальный денежный поток.

Доход от резервных активов: Ethena владеет денежными эквивалентами и государственными облигациями, такими как лояльные вознаграждения USDC или фонд BUIDL от BlackRock, которые приносят дополнительный доход.

В 2024 году эти источники принесли держателям sUSDe среднюю годовую доходность в 19%. В последние годы ставка финансирования на крипторынке в среднем составляла 8-11%, а с учетом доходности от стейкинга и других доходов, доходность USDe достаточно высока, чтобы спокойно засыпать. Разве это не то, чего мы стремимся достичь?

Источник изображения: ethena.fi

Четыре токена экосистемы Ethena

Экосистема Ethena поддерживается четырьмя токенами, каждый из которых выполняет свою функцию:

USDe: Синтетический доллар, цель которого - поддерживать стабильную стоимость в 1 доллар с помощью дельта-нейтрального хеджирования. При отсутствии ставки дохода не генерируется, только участники из белого списка могут чеканить или выкупать.

Источник изображения: ethena.fi/

sUSDe: доходный токен, получаемый после ставки USDe, который хранится в хранилище ERC-4626. Весь доход протокола Ethena будет распределяться между держателями sUSDe, а его стоимость будет расти вместе с регулярными депозитами дохода от протокола. Пользователи могут снять ставку и обменять обратно на USDe после периода охлаждения.

ENA: токен управления, владельцы которого могут голосовать по ключевым вопросам протокола, таким как приемлемые залоговые активы и параметры риска. ENA также поддержит модель безопасности будущей экосистемы.

sENA: токен для стейкинга ENA. В будущем механизм «переключателя сборов» будет распределять часть доходов протокола среди держателей sENA, в настоящее время sENA может получать распределение от экосистемы, как предложено Ethereal, с распределением токенов в 15%.

Но есть одна большая проблема: все это основано на предположении, что рынок продолжает быть бычьим и готов платить за длинные позиции. Если рыночные настроения изменятся и ставка финансирования станет отрицательной, Ethena придется платить, а не получать. Это ключевой риск, о котором мы подробнее поговорим позже.

2025 год — год взлета Ethena

USDe стал самым быстрорастущим цифровым долларом в истории, за этим стоят несколько факторов:

Рынок вечных фьючерсов взрывается: в августе 2025 года общий объем открытых контрактов основных альткойнов достигает 47 миллиардов долларов, а биткойн - 81 миллиард долларов. Увеличение объема торговли означает больше возможностей для фондовых ставок, Ethena получает прибыль от этого.

Источник: defillama.com

Безумие финансовой инженерии: пользователи обнаружили, что могут получать sUSDe (доходный токен) за счет стейкинга USDe, токенизировать sUSDe на Pendle (платформе производных доходов), а затем использовать эти токены для залога на Aave (платформе кредитования), чтобы занять больше USDe, повторяя процесс. Этот рекурсивный цикл доходов позволил хитрым игрокам увеличить свою экспозицию к доходу от USDe. Результат? 70% депозитов Pendle - это активы Ethena, а на Aave находятся активы Ethena на сумму 6,6 миллиардов долларов. Эта стратегия "плечо к плечу" преследует двузначную доходность.

Источник изображения: dune

Ускорение SPAC: SPAC под названием StablecoinX планирует собрать 360 миллионов долларов, специально для накопления токенов ENA, чтобы создать «постоянного капитального» покупателя, снизить давление на продажу и поддержать децентрализованное управление.

Ethereal 永续 DEX: Ethereal, созданный специально для USDe, привлек 1 миллиард долларов в объеме заблокированных средств (TVL) до выхода на основную сеть. Пользователи вносят USDe для получения баллов за будущие аирдропы токенов, создавая огромный спрос на USDe.

Convergence Chain: разрешенная L2 цепь Ethena в сотрудничестве с Securitize, использующая USDe в качестве родного газового токена, привлекает традиционные финансовые учреждения через инфраструктуру соблюдения KYC, создавая структурный спрос.

Ожидания снижения процентной ставки ФРС: рынок ожидает, что до конца 2025 года будет произведено два снижения ставок, вероятность снижения в сентябре достигает 80%. Снижение ставок обычно стимулирует рискованное поведение, что ведет к росту ставок по кредитам; доходность USDe обратно пропорциональна ставке федеральных фондов, и снижение ставок может значительно увеличить доход Ethena.

Источник изображения: mirror.xyz

Предложение о переключателе сборов: управление Ethena одобрило рамку из пяти показателей для распределения доходов среди держателей ENA. В настоящее время выполнены четыре условия: предложение USDe превышает 60 миллиардов долларов (сейчас составляет 124 миллиарда), доходы от протокола превышают 250 миллионов долларов (уже более 500 миллионов), интеграция с Binance/OKX (завершена), резервный фонд достаточен. Единственное невыполненное условие — доходность sUSDe должна быть как минимум на 5% выше, чем у sUSDtb, что является ключевой гарантией защиты протокола и держателей sENA.

Ethena также установила партнерские отношения с традиционными финансовыми игроками и криптобиржами, чтобы USDe был доступен на таких платформах, как Coinbase и Telegram Wallet.

Волна институциональных инвестиций

В отличие от ранних стабильных монет, которые полагались только на нативные крипто-кейсы, USDe привлек внимание традиционных финансовых учреждений. Институциональные клиенты Coinbase могут напрямую получать доступ к USDe, CoinList предлагает USDe с годовой доходностью 12% через свою программу заработка, а такие крупные кастодиальные учреждения, как Copper и Cobo, управляют резервными активами Ethena.

Эта организация использует модель, аналогичную USDC и USDT, но с более короткими временными рамками. Традиционным стабильным монетам потребовались годы для установления институциональных отношений и соблюдения нормативных требований, в то время как Ethena справилась с этим за несколько месяцев. Это стало возможным благодаря зрелой регуляторной среде и привлекательности высокой доходности.

Институты, принимающие участие, приносят репутацию, репутация привлекает больше капитала, больше капитала означает большую захвату процентных ставок, поддерживающих более высокую доходность, что привлекает больше институтов. Это постоянно ускоряющееся маховик, который может продолжать работать, пока основная механика не даст сбой.

Однако следует отметить, что быстрый рост USDe стал возможен благодаря тому, что USDT и USDC уже проложили путь, доказав полезность, безопасность и легитимность стейблкоинов.

Квадрат плеча

Высокая концентрация USDe на Pendle и Aave создает риск «единой точки отказа». Если модель Ethena окажется проблемной, это повлияет не только на держателей USDe, но и затронет всю DeFi экосистему, зависящую от ликвидности Ethena. 70% бизнеса Pendle и значительные депозиты Aave связаны с Ethena. Если USDe выйдет из строя, это может вызвать кризис ликвидности в индустрии DeFi в целом, а не только обесценивание стейблкоинов.

Более тревожным является поведение пользователей. Рекурсивные кредитные циклы на Aave и Pendle увеличивают доходность, но также увеличивают и риски. Пользователи получают sUSDe, ставя на залог USDe, затем токенизируют sUSDe на Pendle для получения токенов PT, и снова используют токены PT для залога и займа большего количества USDe на Aave, повторяя цикл. Этот метод мультипликации кредитного плеча напоминает квадратную структуру CDO во время финансового кризиса 2008 года — использование одного финансового продукта для залога с целью получения большего количества того же самого финансового продукта, создавая рекурсивное кредитное плечо, которое трудно быстро ликвидировать.

Если ставка финансирования останется отрицательной, USDe может столкнуться с давлением на выкуп, уровни кредитного плеча могут вызвать маржинальные требования, а протоколы, зависящие от объема заблокированных USDe, могут столкнуться с массовыми оттоками средств, и процесс деконструкции может происходить быстрее, чем любой отдельный протокол сможет справиться с этим.

Где риск?

Любая стратегия с высокой доходностью в конечном итоге сталкивается с одним вопросом: что произойдет, если она перестанет работать? Для Ethena существует несколько потенциальных рисков:

Постоянная отрицательная ставка финансирования: если рыночные настроения продолжают быть медвежьими, Ethena необходимо будет оплачивать финансирование, а не получать его. Их резервный фонд в 60 миллионов долларов предоставляет буфер, но не бесконечен.

Риск контрагента на бирже: хотя Ethena использует внебиржевое хранение для спотовых активов, она все же зависит от основных бирж для поддержания коротких позиций. Если биржа обанкротится или будет взломана, Ethena может потребоваться быстро переместить позиции, временно нарушив дельта-нейтральное хеджирование.

Риски ликвидации при циклическом левередже: если доходность USDe внезапно упадет, рекурсивные заимствования могут стать убыточными, что приведет к волне дедолларизации и окажет давление на продажу USDe.

Регуляторное давление: Европейские регуляторы заставили Ethena переехать из Германии на Британские Виргинские острова. С ростом интереса к доходным стабильным монетам, возможно, будут установлены более строгие требования к соблюдению норм или ограничения.

Война стабильных монет

Ethena знаменует собой фундаментальный сдвиг в конкуренции среди стейблкоинов. Ранее конкуренция сосредотачивалась на стабильности, уровне принятия и соблюдении нормативных требований. USDC и USDT соперничают в области прозрачности и регулирования, в то время как алгоритмические стейблкоины акцентируют внимание на децентрализации.

USDe изменил правила игры благодаря доходности. Это первая основная стабильная монета, которая предоставляет держателям двузначную доходность, сохраняя при этом привязку к доллару США. Это создает давление на традиционных эмитентов стабильных монет, которые полностью присваивают доходы от государственных облигаций, не делясь ими с пользователями.

Рынок реагирует. Доля стейблкоина USDe на рынке превысила 4%, уступая лишь USDC (25%) и USDT (58%). Что более важно, темпы роста USDe значительно превышают оба: за последние 12 месяцев USDT увеличился на 39,5%, USDC на 87%, тогда как USDe вырос более чем на 200%.

Если тренд сохранится, рынок стабильных монет может претерпеть фундаментальные изменения. Пользователи перейдут от бездоходных стабильных монет к альтернативам с доходом, традиционные эмитенты либо будут делиться доходом, либо будут наблюдать, как их доля на рынке уменьшается.

Резюме

Несмотря на риски, у Ethena нет признаков замедления. Протокол только что утвердил BNB в качестве залогового актива, а токены XRP и HYPE также достигли порога для включения. Это расширяет их рынок с ETH и биткойна до более широкого спектра активов.

Конечным испытанием станет то, сможет ли Ethena сохранить преимущество в доходности, управляя системными рисками. Если они добьются успеха, они создадут первый в криптоистории устойчивый и масштабируемый доходный доллар. Если нет, мы увидим еще одну опасную историю о погоне за высокой доходностью.

Тем не менее, достижение USDе в 12 миллиардов долларов за 18 месяцев доказывает, что когда инновации сочетаются с рыночным спросом, финансовые продукты могут расширяться с невообразимой скоростью.