Впервые в истории! Баланс длинных и коротких позиций на рынке криптовалют почти равен, масштаб Ethena резко сократился, раскрывая правду о «дефрагментации»

Автор: Кайл Соска, главный инвестиционный директор Ramiel Capital
Перевод: Felix, PANews

Криптовалютный рынок уже несколько месяцев находится в состоянии уклонения в сторону защиты капитала, и главный инвестиционный директор Ramiel Capital Кайл Соска внимательно изучает различные рыночные данные в поисках признаков возможного разворота. В этой статье рассматривается структура рынка бессрочных контрактов и, в сочетании с данными, предоставленными прозрачной панелью Ethena, анализируется рыночная склонность к риску.
Долгое время характеристиками крипторынка были высокая волатильность активов и широкое использование трейдерами высоких кредитных плеч. Бессрочные контракты стали наиболее объемным продуктом в криптосфере, их торговый объем в 5–20 раз превышает объем спотового рынка. Будучи центром кредитного плеча для розничных участников, использование бессрочных контрактов для оценки рыночной склонности к риску логично.
Особенно важен Ethena, предоставляющий уникальную возможность наблюдения за рынком криптовых деривативов. Как показано на рисунке, Ethena реализовала стратегию «криптоарбитража». Эта стратегия очень проста: когда криптотрейдеры открывают длинную позицию, Ethena выступает в роли противоположной стороны и занимает короткую позицию. Затем Ethena обеспечивает покупку активов в точной пропорции с их короткой позицией.
В некотором смысле Ethena предоставляет «услугу кредитного плеча». Трейдеры хотят заработать на росте криптовалют, но у них недостаточно капитала, а Ethena обладает капиталом, но с ограниченной способностью к риску. Поэтому трейдеры берут у Ethena заем, оплачивая стоимость через «базис + ставка финансирования» при использовании бессрочного контракта.

Источник: ethena.fi

Согласно структуре бессрочных контрактов, каждый лонг соответствует одному шорту, соотношение 1:1. Каждая нереализованная позиция в бессрочном контракте представляет собой соглашение между двумя сторонами. Роль биржи — способствовать согласованию этих контрактов, обеспечивая наличие достаточного капитала у лонгистов и шортов. Ниже приведена таблица с четырьмя возможными результатами согласования сделок на бирже.

Матрица бессрочных контрактов

Каждая сделка включает покупателя и продавца. Когда обе стороны — либо оба лонг, либо оба шорт, биржа просто передает право собственности на контракт от одной стороны к другой. Такой перенос не создает и не уничтожает контракт. Если покупатель открывает длинную позицию, а продавец — короткую, создается новый контракт, и объем нереализованных контрактов увеличивается на 1. В случае, когда продавец закрывает длинную позицию, а покупатель — короткую, биржа может просто разорвать связь с обеими сторонами и удалить освобожденный контракт, уменьшая объем нереализованных контрактов на 1.
Кто же в типичном рынке реально владеет этими контрактами? По моему мнению, их можно условно разделить на четыре основные категории:

1. (Долгие) направленные лонги
2. (Короткие) направленные шорты / хеджеры
   • a. Прямой активный шорт / хеджирование
   • b. Структурированные продукты для хеджирования
3. (Короткие) трейдеры на базе базиса (Ethena и другие)
4. (Смешанные) арбитражеры бессрочных контрактов между платформами

Направленные лонги стремятся к экспозиции. Они ищут риск, а их потребность в нем зависит от их склонности к риску.
Направленные шорты включают участников, желающих получить экспозицию на падение активов, а также тех, кто использует хеджирование для налоговой оптимизации. Венчурные фонды (VC) и компании, получающие вознаграждение в токенах, обычно хеджируют разблокируемые токены по текущей цене. В случае с альткоинами, многие рынки имеют низкую ликвидность или вообще не имеют инструментов для прямого хеджирования. В таких случаях компании вроде Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber создают динамически управляемые синтетические позиции, используя шорты по ликвидным активам вроде биткоина и эфира для хеджирования рисков, связанных с низколиквидными рынками вроде Monad. Также такие проекты, как Neutrl, используют подобные хеджирования как стратегию получения прибыли.
Трейдеры на базе базиса — спекулятивные продавцы (шорты). Они не заинтересованы в экспозиции по направлению, а активно заполняют избыточный спрос на лонги при дисбалансе рынка. В большинстве рыночных условий спрос на лонги превышает спрос на шорты, и их роль — компенсировать этот разрыв. Их позиции могут быстро меняться.
Арбитражеры бессрочных контрактов между платформами одновременно держат длинные и короткие позиции. Их задача — связать разные инструменты бессрочного контракта и корректировать микровариации внутри стоимости транзакционных издержек. Их позиции по лонгу и шорту полностью совпадают в любой момент времени.
Исходя из конструкции, каждый бессрочный контракт — это 1:1, и длинная позиция совпадает с короткой:

Направленный лонг + арбитражный лонг = направленный шорт + базисный шорт + арбитражный шорт

Кроме того, структура арбитража бессрочных контрактов показывает:

Арбитражный лонг = арбитражный шорт

Исключая это из первого уравнения, получаем:

Направленный лонг = направленный шорт + базисный шорт

Ethena предоставляет индекс, отражающий все базисные шорт-позиции, что помогает глубже понять разницу между направленными лонгами и шортами.
На следующем графике показан баланс активов и пассивов Ethena (по состоянию на 27 декабря 2024 — 7 марта 2026):

В 2025 году, после запуска токена $TRUMP в январе, рыночное настроение резко сменилось в сторону избегания риска, и с тех пор падало до апреля, связанного с торговыми переговорами и финальным «Днем освобождения». За этот период капитал Ethena снизился с более чем 5 миллиардов долларов до всего 11.08 миллионов долларов, что более чем на 75% меньше.
Важно отметить, что депонированный капитал Ethena — это индекс избыточных лонг-позиций на рынке. Хотя Ethena не единственная структура, реализующая такие сделки, её масштаб (иногда около 25% от Binance и Bybit) и наличие прибыли позволяют ей расширять баланс для покрытия неудовлетворенного спроса на лонги, если есть свободные деньги. Это говорит о том, что хотя общий спрос на лонги в апреле 2025 мог и не снизиться на 75%, избыточный спрос, не покрытый направленными шортами, действительно уменьшился.
На следующем графике показано соотношение активов и пассивов Ethena относительно её общего масштаба, минимума 2025 и пика 2025 года.

Анализируя текущий рынок, капитал Ethena, задействованный во всех рынках (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE), составляет всего 7.9 млрд долларов (791 241 545,6 долларов). Это на 71% ниже минимальных значений 2025 года и всего 12,9% от максимума, достигнутого до 10 октября. Этот показатель не означает негатив по отношению к Ethena, а отражает текущую рыночную ситуацию: чистый спрос на лонги находится на историческом минимуме.
Особенно ярко это проявилось во время краха рынка, когда цена биткоина упала до 60 000 долларов, и капитал Ethena превысил 2 миллиарда долларов. С 8 февраля 2026 года (месяц назад) его депонированные средства сократились на ошеломляющие 60%.
На следующем графике показано увеличение депонированных средств Ethena и цены биткоина с января этого года.

С тех пор как биткоин опустился до 60 000 долларов, базисные позиции Ethena сократились более чем на 60%, снизившись с более чем 2 миллиардов долларов до менее 800 миллионов. Это удивительное изменение, учитывая относительно спокойную рыночную обстановку в этот период. Возможны следующие объяснения:

1. Постепкое закрытие прибыльных, но несостоятельных базисных сделок, созданных после февральского краха (базис стал отрицательным и выгодным, но ставка финансирования также отрицательна).
2. Конкуренция со стороны направленных шортов и хеджирующих участников, не чувствительных к ценам, вытеснила спекулятивных трейдеров базиса.
3. Отсутствие спроса со стороны лонгистов, ищущих кредитное плечо.

Источник: Coinglass

Лично я считаю, что в основном это результат сочетания факторов 1 и 2, а влияние фактора 3 — незначительно. Как видно на графике, во время закрытия позиций Ethena общий объем нереализованных контрактов по биткоину (и другим основным криптовалютам) оставался относительно стабильным. В то же время, ставка финансирования оставалась отрицательной длительное время, и многие активы, такие как SOL, имели отрицательные ставки на нескольких биржах. Это свидетельствует о росте спроса на короткие позиции или хеджирование определенных рисков.
Лично я считаю, что малые криптокомпании и венчурные фонды переживают кризис. Вспомните такие проекты с малой капитализацией, как Eigen, Grass, Monad — у каждого из них сотни токенов, представляющих десятки венчурных фондов, компаний с казначейством и сотрудниками. Вендоры и компании стремятся ограничить убытки и зафиксировать прибыль для достижения своих инвестиционных целей, а также защищать денежные потоки и штат сотрудников. Это создает ситуацию, когда все стороны пытаются максимально извлечь выгоду из ограниченных ресурсов, что приводит к относительно насыщенной форме торговли: активное управление структурированными продуктами для коротких позиций по связанным активам.
На пике экспоненциального роста ETH появились признаки таких структурированных продуктов, что вызвало откат по шортам многих малых и средних криптоактивов. Еще одним свидетельством является вытеснение спекулятивных базисных сделок, таких как Ethena.
Что бы ни было причиной, можно с уверенностью сказать, что позиции лонгов и шортов на рынке криптовалют практически сбалансированы — впервые в истории. Хотя нет оснований считать, что это не может стать новой нормой или что ситуация должна измениться, в других классах активов и рынках такой тренд — редкость.