Серые инсайты: Как шифрование активов может стать макро Хеджированием, когда репутация фиатов пошатнулась?

Автор оригинала: Grayscale

Оригинальное название: Макроаргумент в пользу криптовалюты

Оригинальный текст переведен: Luke, Mars Finance

Ключевые моменты

Для законных валют (fiat currencies) репутация имеет решающее значение. В настоящее время, из-за высокого государственного долга (public debt), постоянно растущей доходности облигаций (bond yields) и неконтролируемых дефицитных расходов (deficit spending), обещание правительства США обеспечить низкую инфляцию (inflation) может уже не быть полностью надежным. На наш взгляд, стратегии управления бременем государственного долга все больше будут включать хотя бы умеренную степень высокой инфляции. Если владельцы активов, номинированных в долларах (U.S. Dollar), начнут в это верить, они могут искать альтернативные средства хранения ценности (stores of value).

Криптовалюты, такие как Биткойн (Bitcoin) и Эфир (Ethereum), могут служить этой цели. Они являются альтернативными денежными активами (monetary assets), основанными на инновационных технологиях. Как средство хранения стоимости, их наиболее важные характеристики - это программируемое и прозрачное предложение, а также автономия, независимая от каких-либо лиц или учреждений. Подобно физическому золоту, их полезность частично происходит от их неизменного и независимого от политической системы характера.

Пока государственный долг продолжает бесконтрольно расти, правительство не сможет надежно обещать поддерживать низкую инфляцию, и инвесторы могут начать сомневаться в жизнеспособности фиатной валюты как средства хранения стоимости. В такой среде макроэкономический спрос на криптоактивы может продолжать расти. Однако если политики примут меры для укрепления долгосрочной уверенности в фиатной валюте, макроэкономический спрос на криптоактивы может снизиться.

Инвестирование в категорию криптоактивов означает инвестирование в технологии блокчейна (blockchain technology): работа компьютерной сети с открытым исходным кодом (open-source software) для поддержки общедоступной базы данных транзакций. Эта технология меняет способ обращения ценных предметов — валюты и активов — в интернете. Grayscale считает, что блокчейн коренным образом изменит цифровую коммерцию (digital commerce) и окажет значительное влияние на наши платежные системы (payment systems) и инфраструктуру капитальных рынков (capital markets infrastructure).

Но ценность этой технологии — её утилита для пользователей — заключается не только в повышении эффективности финансовых посредников. Биткойн и Эфириум являются как платежными системами, так и денежными активами. Эти криптовалюты обладают определенными дизайнерскими характеристиками, которые могут сделать их убежищем для обхода традиционных фиатных денег (fiat money), когда это необходимо. Чтобы понять, как работает блокчейн, вам нужно знать компьютерные науки и криптографию. Но чтобы понять, почему криптоактивы имеют ценность, вам нужно понять фиатные деньги и макроэкономические дисбалансы.

Фиатные валюты, доверие и репутация (Fiat Currencies, Trust, and Credibility)

Практически все современные экономики используют систему фиатных валют: бумажные деньги (и их цифровые формы), не имеющие внутренней ценности. Осознание того, что основой большей части богатства в мире является совершенно бесполезный физический объект, может удивить. Однако, конечно, суть фиатной валюты заключается не в самой бумажной валюте, а в институтах, окружающих её.

Для нормальной работы этих систем ожидания денежного предложения должны основываться на определенных принципах — если нет никаких обязательств по ограничению предложения, никто не будет использовать бумажные деньги. Таким образом, правительство обязуется не увеличивать денежное предложение чрезмерно, а общество оценивает надежность этих обязательств. Это система, основанная на доверии.

Однако в истории было много примеров, когда правительства нарушали это доверие: иногда политики увеличивают предложение денег (что приводит к инфляции), потому что это является временной мерой. Таким образом, держатели денег естественно будут скептически относиться к пустым обещаниям о ограничении предложения законных денег. Чтобы сделать обещания более надежными, правительства обычно принимают какую-то институциональную рамку. Эти рамки различаются в зависимости от времени и места, но самой распространенной стратегией сегодня является передача ответственности за управление предложением денег независимому центральному банку (central bank), который затем четко устанавливает конкретную цель по инфляции. Эта структура, ставшая нормой с середины 1990-х годов, в основном была эффективной в достижении низкой инфляции (график 1).

График 1: Цели по инфляции и независимость центрального банка способствуют установлению доверия

Когда деньги дают сбой (Когда деньги дают сбой)

Когда законная валюта имеет высокий уровень доверия, общественность не обращает на это внимание. Это и есть цель. Для граждан стран с низкой и стабильной историей инфляции может быть трудно понять смысл держания валюты, которую нельзя использовать для повседневных платежей или погашения долгов. Но во многих местах мира потребность в лучшей валюте очевидна ( график 2). Никто не будет сомневаться, почему граждане Венесуэлы или Аргентины готовы держать часть своих активов в валюте других стран или в виде некоторых криптоактивов — они очень ясно нуждаются в лучших средствах хранения ценности.

График 2: Государства время от времени плохо управляют денежной массой (Exhibit 2: Governments occasionally mismanage the money supply)

Население 10 стран на изображении составляет около 1 миллиарда, и многие из них уже используют криптовалюту в качестве спасательного круга. Это включает в себя биткойн и другие криптовалюты, а также блокчейн-активы, привязанные к доллару — Tether, USDT( стейблкоины )stablecoin(. Применение Tether и других стейблкоинов является лишь другой формой долларизации )Dollarization( — перехода от национальной валюты к доллару — что на протяжении десятилетий является общей тенденцией на разв emerging markets.

Мир вращается на долларах )Мир работает на долларах(

Но если проблема заключается в самом долларе? Если вы являетесь международной компанией, высококлассным человеком или суверенным государством, вы не можете избежать доллара. Доллар является как внутренней валютой США, так и доминирующей международной валютой в современном мире. С учетом различных конкретных показателей Федеральная резервная система )Federal Reserve( оценивает, что доллар составляет около 60%-70% от использования международной валюты, в то время как евро )Euro( составляет только 20%-25%, а юань )Chinese Renminbi( - менее 5% )График 3(.

График 3: Доллар США является доминирующей международной валютой сегодня )

Важно отметить, что по сравнению с развивающимися экономиками на рисунке 2, в США нет аналогичных проблем с плохим управлением валютой. Тем не менее, любая угроза стабильности доллара важна, поскольку она затрагивает почти всех держателей активов — не только американских резидентов, которые используют доллар для повседневных транзакций. Риски, связанные с долларом, а не с аргентинским песо или венесуэльским боливаром, являются факторами, заставляющими крупнейшие капитальные фонды искать альтернативы, такие как золото и криптовалюты. Потенциальные вызовы, с которыми сталкивается США в отношении валютной стабильности, могут не быть самыми серьезными по сравнению с другими странами, но они являются наиболее важными.

В центре находится проблема долга (At the Center Is a Debt Problem)

Фиатные деньги основываются на обязательствах, доверии и репутации. Мы считаем, что доллар сталкивается с новой проблемой доверия, а именно, что правительству США становится все труднее делать надежные обязательства по долгосрочно низкой инфляции. Основной причиной этого разрыва в доверии являются несостоятельные федеральные дефициты и долги.

Этот дисбаланс начался с финансового кризиса 2008 года. В 2007 году дефицит США составлял всего 1% от ВВП, а долговая нагрузка — 35% от ВВП. С тех пор средний ежегодный дефицит федерального правительства составляет около 6% от ВВП. Государственный долг теперь достиг примерно 30 триллионов долларов, что составляет около 100% от ВВП — почти на уровне последнего года Второй мировой войны — и, как ожидается, будет продолжать резко расти (график 4).

График 4: Государственный долг США движется по несостоятельному пути роста (Exhibit 4: U.S. public debt on an unsustainable path higher)

Огромный дефицит является общей проблемой для обеих партий и продолжает существовать даже при относительно низком уровне безработицы. Одной из причин, по которой современный дефицит кажется трудным для решения, является то, что нынешние налоговые поступления могут покрыть только обязательные расходы (такие как социальное обеспечение (Social Security) и медицинское страхование (Medicare)) и платежи по процентам (interest payments) (график 5). Таким образом, для достижения сбалансированного бюджета могут потребоваться болезненные с политической точки зрения сокращения расходов и/или повышение налогов.

График 5: Государственные доходы покрывают только обязательные расходы плюс проценты (Экспонат 5: Государственные доходы покрывают только обязательные расходы плюс проценты)

Процентные расходы: Обязывающее ограничение (Interest Expense: The Binding Constraint)

Экономическая теория не может сказать нам, сколько государственного долга считается слишком большим. Как любой заемщик знает, важно не количество долга, а стоимость его финансирования. Если правительство США все еще может занимать деньги по очень низким процентным ставкам, рост долга может продолжаться, не оказывая серьезного влияния на кредитоспособность учреждений и финансовые рынки. На самом деле, некоторые известные экономисты в последние годы имеют умеренное мнение о постоянно растущем объеме долга, именно потому, что низкие процентные ставки облегчают его финансирование. Тем не менее, многолетний тренд снижения доходности облигаций, похоже, подошел к концу, поэтому пределы роста долга начинают проявляться (график 6).

График 6: Рост доходности облигаций означает, что ограничения на рост долга начинают проявляться (Exhibit 6: Rising bond yields mean the constraints on debt growth are starting to bind)

Как и другие цены, доходность облигаций в конечном итоге является функцией спроса и предложения. Правительство США продолжает предлагать больше долговых обязательств, и в какой-то момент за последние несколько лет, похоже, оно удовлетворило (при низких доходностях/высоких ценах) спрос на этот долг.

Причин много, но ключевой факт заключается в том, что правительство США заимствует как у отечественных, так и у зарубежных вкладчиков. В американской экономике недостаточно внутренних сбережений, чтобы удовлетворить все потребности в заимствованиях и инвестициях. Поэтому США имеют как огромный объем государственного долга, так и находятся в огромной чистой должниковой позиции в своих международных счетах ( график 7). За последние несколько лет различные изменения в зарубежных экономиках означали, что при крайне низких процентных ставках международный спрос на государственные облигации США сократился. Эти изменения включают замедление накопления официальных резервов в развивающихся рынках и окончание дефляции в Японии. Геополитические перестройки также могут ослабить структурный спрос зарубежных инвесторов на государственные облигации США.

График 7: США полагается на иностранных вкладчиков для финансирования заимствований (Exhibit 7: The U.S. relies on foreign savers to finance borrowing)

С повышением процентных ставок правительство США рефинансирует свой долг, большая доля расходов теперь идет на выплату процентов (. График 8). Низкие доходности облигаций привели к быстрому росту объема долга за последние 15 лет, не оказав значительного влияния на процентные расходы правительства. Но теперь эта ситуация изменилась, и именно поэтому проблема долга стала более актуальной.

График 8: Более высокие процентные расходы являются ограничивающим фактором роста долга (Exhibit 8: Higher interest expense is the binding constraint on debt growth)

Почему долги могут накапливаться (Почему долги могут накапливаться)

Для контроля долговой нагрузки законодателям необходимо (1) сбалансировать первичный дефицит (primary deficit) (то есть бюджетный дефицит без учета процентных выплат) и (2) поддерживать стоимость процентов по отношению к номинальному темпу роста экономики (nominal growth rate) на низком уровне. В США все еще наблюдается первичный дефицит (примерно 3% от ВВП), поэтому даже при контролируемых процентных ставках объем долга будет продолжать расти. К сожалению, последняя проблема — экономисты иногда называют это "эффектом снежного кома" — также становится все более сложной.

Предположим, что исходный дефицит сбалансирован, тогда выполняются следующие условия:

Если средняя процентная ставка по долгам ниже номинального роста экономики, то долговая нагрузка — определяемая как доля государственного долга в ВВП — будет снижаться.

Если средняя процентная ставка по долгам выше номинального темпа роста экономики, то бремя долгов возрастет.

Чтобы проиллюстрировать, насколько это важно, график 9 показывает гипотетический путь доли государственного долга США к ВВП, предполагая, что первоначальный дефицит остается на уровне 3% от ВВП, а номинальный рост ВВП может поддерживаться на уровне 4%. Вывод заключается в том, что когда процентные ставки относительно номинального роста выше, долговая нагрузка возрастает гораздо быстрее.

График 9: долговая нагрузка может увеличиваться как снежный ком при более высоких процентных ставках (Exhibit 9: Debt burden may snowball at higher interest rates)

С ростом доходности облигаций многие прогнозисты теперь ожидают, что структурный рост ВВП замедлится из-за старения рабочей силы и сокращения миграции: Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office, CBO) ожидает, что потенциальный рост рабочей силы замедлится с текущих примерно 1% в год до примерно 0,3% к 2035 году. Предполагая, что Федеральная резервная система сможет достичь своей цели по инфляции в 2% — это вопрос, который остается открытым — более низкий реальный рост будет означать более низкий номинальный рост и более быстрое увеличение объема долга.

Как заканчивается история (How the Story Ends)

По определению, нестабильные тренды не могут длиться вечно. Неконтролируемый рост государственного долга США в какой-то момент закончится, но никто не может точно сказать, как это произойдет. Как и прежде, инвесторы должны учитывать все возможные результаты и взвешивать их вероятность на основе данных, действий политиков и исторических уроков. В основном, существует четыре возможных результата, которые не обязательно исключают друг друга (график 10).

График 10: Инвесторы должны учитывать различные результаты и взвешивать их вероятности (Exhibit 10: Investors need to consider the outcomes and weigh their probabilities)

Вероятность дефолта (Default) крайне мала, так как задолженность США номинирована в долларах, а инфляция обычно вызывает меньше страданий, чем неуплата. Финансовая консолидация (Fiscal contraction) в будущем возможна — и в конечном итоге может стать частью решения — но Конгресс только что принял «Большой и красивый закон», который гарантирует, что финансовая политика в течение следующих 10 лет останется с высоким дефицитом. По крайней мере, на данный момент снижение дефицита за счет повышения налогов и/или сокращения расходов кажется маловероятным. Процветающий экономический рост (Booming economic growth) был бы идеальным результатом, но в настоящее время рост слабый, и ожидается замедление потенциального роста. Хотя в данных это еще не проявилось, огромный всплеск производительности, обусловленный технологиями искусственного интеллекта (AI technology), несомненно, поможет справиться с долговой нагрузкой.

Остались только искусственно заниженные низкие процентные ставки и инфляция. Например, если США смогут поддерживать процентную ставку около 3%, реальный рост ВВП около 2% и инфляцию около 4%, теоретически они могут стабилизировать объем долга на текущем уровне, не уменьшая первичный дефицит. Структура Федеральной резервной системы позволяет ей действовать независимо, чтобы сделать денежно-кредитную политику (monetary policy) невосприимчивой к краткосрочному политическому давлению. Однако недавние дебаты и действия политиков вызвали у некоторых наблюдателей беспокойство, что эта независимость может быть под угрозой. В любом случае, было бы нереалистично полностью игнорировать вопросы финансовой политики государства со стороны Федеральной резервной системы. История показывает, что когда ситуация становится срочной, денежно-кредитная политика подчиняется финансовой политике (fiscal policy), и путь с наименьшим сопротивлением может заключаться в том, чтобы избавиться от проблем через инфляцию.

Учитывая возможный диапазон результатов, серьезность проблемы и действия, предпринятые политиками до сих пор, мы считаем, что стратегия долгосрочного управления государственным долгом становится все более вероятной, что приведет к среднему уровню инфляции выше целевого значения в 2% Федеральной резервной системы.

Вернуться к криптовалюте (Возвращение к криптовалюте)

В целом, из-за огромного объема долгов, постоянно растущих процентных ставок и отсутствия других жизнеспособных методов решения, обещание правительства США контролировать рост денежной массы и инфляции может больше не быть полностью надежным. Ценность фиатной валюты в конечном итоге зависит от надежного обещания правительства не допускать раздувания денежной массы. Таким образом, если существует причина сомневаться в этом обещании, инвесторы всех активов, номинированных в долларах, могут задуматься о том, что это означает для их портфелей. Если они начнут считать, что надежность доллара как средства хранения ценности снижается, они могут начать искать альтернативы.

Криптовалюта - это цифровые товары, основанные на технологии блокчейн (digital commodities). Они бывают различными и их случаи использования часто не связаны с «хранением стоимости» как с валютой. Например, публичные цепочки могут использоваться для самых разных приложений, от платежей до видеоигр и искусственного интеллекта. Grayscale классифицирует криптоактивы на основе их основных случаев использования, используя нашу совместно разработанную с FTSE/Russell структуру Crypto Sectors.

Мы считаем, что небольшая часть этих цифровых активов может рассматриваться как жизнеспособные средства хранения стоимости, поскольку они достаточно широко приняты, обладают высокой степенью децентрализации (decentralization) и имеют ограниченный рост предложения. Сюда входят две крупнейшие криптоактивы по рыночной капитализации (market capitalization) – биткойн и эфир. Как и фиатные валюты, они не «подкреплены» другими активами для придания им стоимости. Напротив, их полезность/стоимость проистекает из того, что они позволяют пользователям осуществлять цифровые платежи peer-to-peer без риска цензуры, а также из их надежных обязательств не допускать инфляции предложения.

Например, максимальное предложение биткойнов составляет 21 миллион монет, в настоящее время предложение увеличивается на 450 биткойнов в день, и каждые четыре года темп роста нового предложения сокращается вдвое (. Это четко указано в исходном коде, и безConsensus сообщества биткойнов это невозможно изменить. Кроме того, биткойн не подвержен влиянию каких-либо внешних учреждений — таких как финансовые власти, которым необходимо погашать долги — которые могут вмешиваться в низкие и предсказуемые цели роста предложения. Прозрачное, предсказуемое и в конечном итоге ограниченное предложение — это простая, но мощная концепция, которая помогла капитализации биткойна вырасти до более чем 2 триллионов долларов.

График 11: Биткойн предлагает предсказуемое и прозрачное денежное предложение )Exhibit 11: Bitcoin offers predictable and transparent money supply(

Подобно золоту, биткойн не выплачивает проценты и не используется широко для повседневных платежей. Полезность этих активов заключается в том, чего они не делают. Самое главное, что их предложение не увеличится из-за необходимости правительства погашать долги — ни одно правительство, ни какой-либо другой орган не может контролировать их предложение.

Современным инвесторам необходимо ориентироваться в условиях огромного макроэкономического дисбаланса, среди которых наиболее важным является неустойчивая динамика государственного долга и ее влияние на репутацию и стабильность фиатных валют. Целью удержания альтернативных валютных активов в портфеле является создание некоего якоря против риска обесценивания фиатных валют. Пока эти риски увеличиваются, можно утверждать, что стоимость активов, способных хеджировать этот результат, должна расти.

Что может изменить ситуацию )Что может изменить ситуацию(

Инвестирование в класс активов криптовалюты связано с различными рисками, которые выходят за рамки данного отчета. Тем не менее, с макроэкономической точки зрения, одним из ключевых рисков долгосрочной ценности некоторых криптоактивов может быть то, что правительства усиливают свои обязательства по управлению законной денежной массой в целях восстановления общественного доверия. Эти шаги могут включать стабилизацию, а затем снижение соотношения государственного долга к ВВП, подтверждение поддержки целей по инфляции центрального банка и принятие мер для поддержки независимости центрального банка. Законные деньги, выпускаемые государством, уже являются удобным средством обмена. Если правительство сможет гарантировать, что они также являются эффективным средством хранения ценности, то спрос на криптовалюты и другие альтернативные средства хранения ценности может снизиться. Например, золото хорошо себя вело в 1970-х годах, когда доверие к американским институтам было подорвано, но в 1980-х и 1990-х годах, когда Федеральная резервная система смогла контролировать инфляцию, его показатели были плохими ) график 12(.

График 12: Золото показало плохие результаты в 1980-х и 1990-х годах на фоне снижения инфляции )Exhibit 12: Gold performed poorly in the 1980s and 1990s alongside falling inflation(

Публичные блокчейны предоставляют инновации в области цифровых валют и цифровых финансов. Сегодня самой высоко оцененной блокчейн-приложением является система цифровых валют с характеристиками, отличными от государственных валют — ее спрос связан с современным макроэкономическим дисбалансом, таким как высокий уровень долга государственного сектора. Мы верим, что со временем рост категории криптоактивов будет совместно определяться этими макроэкономическими факторами и принятием других инноваций на основе технологий публичного блокчейна.