С точки зрения снижения процентных ставок новый подход к политике выпуска Федеральной резервной системы (ФРС)

22 августа этого года председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Джером Пауэлл выступил с открывающей речью на симпозиуме центральных банков в Джэксон-Хоуле. В первой части своего выступления он проанализировал текущее состояние экономики и намекнул на снижение процентной ставки в сентябре, что стало ключевым моментом для рынка. Во второй части своего выступления он представил только что завершенный пересмотр нового框架 политики выпуска, однако эта часть речи не привлекла большого внимания со стороны рынка.

Федеральная резервная система (ФРС) открыла свои цели и框架 политики выпуска в 2012 году, который также стал первым годом, когда ФРС приняла режим таргетирования инфляции. Согласно правилам, этот框架 пересматривается каждые пять лет, а текущий框架 подлежит ежегодному «объявлению», что и является ежегодным «Заявлением о долгосрочных целях и政策 выпуска» FOMC (Комитет по открытым рынкам Федеральной резервной системы).

В течение одного и того же периода пересмотра каждый год причина «повторного» заявления заключается в двух пунктах: во-первых, это укрепление репутации Федеральной резервной системы (ФРС) как учреждения, что означает «не забывать о первоначальных целях». Второй причиной является то, что это заявление внутри ФРС называется «заявлением о консенсусе», и оно было обсуждено всеми 19 членами FOMC (из которых 12 участвуют в голосовании на каждом заседании), и каждый в конечном итоге согласен с формулировкой.

Этот консенсус по целям политики и методологии способствует коллективному принятию решений и одновременно усиливает самоконтроль членов комитета (в конце концов, цели политики и методология согласованы каждым из них), повторяющиеся заявления могут служить «напоминанием» для членов комитета.

Новые изменения и неизменности в "Консенсусе". Первый абзац декларации о консенсусе 2025 года описывает миссию Федеральной резервной системы (ФРС) и важность повышения прозрачности, продолжая формулировки 2024 года. Второй абзац описывает экономические механизмы, при которых инфляция и занятость отклоняются от целевых показателей миссии, и основные инструменты политики, способствующие достижению этих целей.

В заявлении 2025 года во втором абзаце есть важное нововведение: "Инструменты денежно-кредитной политики Комитета должны выполнять задачи по занятости и инфляции в широком экономическом контексте". Этот абзац можно рассматривать как размышление о рамках 2020 года. В период с 2012 по 2019 годы экономика США испытывала длительную низкую инфляцию (средний уровень основной инфляции PCE составил 1,4%), а уровень безработицы до 2016 года оставался высоким, и поэтому Федеральная резервная система больше всего беспокоилась о затягивании низкой инфляции и низких процентных ставках, что может привести к проблеме ELB (эффективная нижняя граница ставки), то есть нормальный уровень процентной ставки слишком низок, и в условиях экономического спада нет пространства для снижения ставок.

Дизайн политики 2020 года был направлен на вышеупомянутую доминирующую среду. После второй половины 2021 года Федеральная резервная система (ФРС) обнаружила, что эта чрезмерно целевая стратегия имеет большие ограничения и реагирует слишком медленно в условиях неожиданно высокой инфляции, что привело к консенсусному заявлению о вышеупомянутых изменениях. Во втором абзаце заявления 2020 года значительное внимание уделяется снижению естественной процентной ставки, ограничениям, с которыми сталкивается ФРС из-за эффективного нижнего предела процентной ставки, а также основным выводам ФРС о возрастании рисков снижения занятости и инфляции.

К 2025 году эти утверждения упрощены до "если политика процентных ставок сталкивается с ограничениями эффективного нижнего предела, Федеральная резервная система (ФРС) будет использовать все возможные инструменты (для их преодоления)"; можно увидеть, что новая версия значительно смягчила серьезность ELB. Не трудно понять, что это изменение возникло из-за высокого уровня инфляции с 2021 года. Третий абзац касается миссии по занятости.

Оба варианта считают, что "уровень полной занятости постоянно меняется в зависимости от множества факторов, поэтому комитет не устанавливает фиксированную цель." Но в версии 2025 года добавлено, что "комитет считает, что максимальная занятость - это высший уровень занятости, который можно достичь при стабильности цен." В отличие от этого, версия 2020 года не дает столь четкого определения полной занятости, а скорее расплывчато указывает на использование различных индикаторов для оценки полной занятости.

Соответственно, цели занятости в политическом заявлении 2025 года напрямую нацелены на полную занятость и являются симметричными, то есть фактическая занятость, независимо от того, выше или ниже уровня полной занятости, требует изменений в денежно-кредитной политике. В сравнении, версия 2020 года реагировала только на недостаток занятости (Shortfall), и если уровень занятости превышал уровень полной занятости, денежно-кредитная политика не корректировалась. Это является значительным изменением, причиной которого также стало высокое инфляционное давление за последние несколько лет, превышающее ожидания Федеральной резервной системы (ФРС).

Версия 2020 года означала, что тогда Федеральная резервная система (ФРС) считала кривую Филлипса плоской, и более низкий уровень безработицы не приведет к высокому инфляционному уровню, поэтому она склонялась к тому, чтобы позволить рынку труда "перегреваться". В 2021 году ФРС реализовала эту стратегию. Несмотря на то, что ожидаемая инфляция 2022 года поставила ФРС в пассивное положение, такой подход к делу в соответствии с установленными правилами отражал доверие к заявлениям ФРС.

Упущенное на востоке, полученное на севере, эта репутация в значительной степени является основной причиной мягкой посадки экономики США в период с 2022 по 2024 год. Что касается миссии по стабилизации цен, оба варианта заявления подтверждают, что долгосрочная инфляция зависит от политики выпуска, и, следовательно, Федеральная резервная система (ФРС) должна нести ответственность за стабильность цен. Оба варианта заявления подтверждают 2% в качестве цели по инфляции и подчеркивают важное значение поддержания долгосрочных ожиданий инфляции на уровне 2%.

Разница заключается в том, что заявление версии 2020 года гласит: "Целью Комитета является достижение среднего уровня инфляции в 2%; если в течение определенного времени фактическая средняя инфляция будет оставаться ниже 2%, то в последующий период будет стремление к инфляционным целям выше 2% (в качестве компенсации за предыдущую низкую инфляцию)."

"Заявление 2025 года претерпело значительные изменения, цель теперь составляет 2%, больше не среднее значение в 2%. Смысл этого изменения заключается в том, что если в прошлом инфляция была ниже 2%, будущая политика не будет стремиться к высокой инфляции для "компенсации". Консенсусные заявления старой и новой версии не изменили обсуждение сбалансированности рисков. Методология сбалансированности рисков является основным основанием для общения Пауэлла и рынка в ходе сентябрьского снижения процентной ставки.

Переход к новой и старой рамке: дальнейшее обсуждениеНа внутреннем семинаре Федеральной резервной системы (ФРС) в мае 2025 года Пауэлл вспомнил о контексте появления рамки 2020 года. Помимо обсужденных выше причин, он также упомянул о способствующей роли углубляющейся глобализации в снижении инфляции в США. Долгий опыт низкой инфляции оказал глубокое влияние на настроение决策者 ФРС.

На той же конференции профессор Карл Уолш из Калифорнийского университета также сделал важное выступление, в котором он указал, что еще одной причиной, побудившей Федеральную резервную систему (ФРС) в 2020 году принять "рамки по стимулированию инфляции", возможно, является "ошибка" в повышении процентной ставки в 2015 году.

Процесс повышения процентных ставок, начавшийся в конце года, всегда отставал от ожиданий, например, в 2015 и 2016 годах было всего одно повышение, к концу 2018 года экономика столкнулась с большим давлением на снижение, а в 2019 году Федеральная резервная система (ФРС) начала снижать ставки. Преимущества целевого уровня инфляции в среднем позволяют повысить инфляционные ожидания на рынке, а денежно-кредитная политика становится более инертной, так как ориентируется на прошлую среднюю инфляцию. Фокусировка денежно-кредитной политики на целевом показателе занятости может привести к перегреву экономики, что дает преимущество в условиях низкой инфляции.

Одним из недостатков версии 2020 года является то, что обещание Федеральной резервной системы (ФРС) о долгосрочной инфляции в 2% может больше не быть доверительным, поскольку общественности может быть трудно понять точное значение средней инфляции. Предположим, что текущая инфляция составляет 4%, но Федеральная резервная система (ФРС) не ужесточает политику выпуска, поскольку необходимо компенсировать низкую инфляцию в прошлом.

В это время общественность может линейно экстраполировать, чтобы сформировать инфляционные ожидания, поэтому инфляционные ожидания могут составлять 4% или выше, а не 2%, как предполагается в политике. Кроме того, политика среднего инфляционного целеполагания также недостаточно ясна, так как Федеральная резервная система (ФРС) не определила четко, за какой период рассчитывается среднее значение: 3 года, 5 лет или 8 лет.

После восстановления гибкой инфляционной цели в новой версии 2'025 вышеуказанные трудности больше не существуют. Консенсус Федеральной резервной системы (ФРС) версии 2020 года не определил четко, что такое полная занятость, что сделало эту задачу недостаточно ясной. Новая версия 2025 года прояснила этот вопрос. Как новая, так и старая рамка за последние десять лет продемонстрировали полное применение новой кейнсианской макроэкономики в политике выпуска и становятся все более зрелыми.

Центральный банк до Гринспена был загадочным, он высоко над всем макроэкономическим процессом и бесшумно вмешивался в регулирование экономики. Федеральная резервная система после Гринспена, под руководством двух ведущих академических макроэкономистов, с рациональными ожиданиями, динамическим равновесием и открытой политикой, уже глубоко встроена в структуру ФРС. Если оглянуться назад, это огромная перемена.

Независимость, прозрачность и источники власти Федеральной резервной системы (ФРС). Бывший председатель Бернанке также принял участие в семинаре в мае и сделал специальное выступление, в котором обсудил причины и конкретные инструменты для дальнейшего повышения прозрачности политики ФРС.

Бернанке предложил, чтобы исследовательский отдел Федеральной резервной системы (ФРС) опубликовал анализ и прогноз основных возможных экономических сценариев (рисков) и рекомендовал FOMC более подробно описать различные экономические сценарии в различных инструментах коммуникации, объясняя реакцию политики выпуска на каждый сценарий, чтобы донести больше "осознания" рисков до широкой общественности через обсуждение нескольких сценариев.

Кроме того, Бернанке предложил больше текстового описания для SEP (Сводка экономических прогнозов). Интересно, что высокопоставленные чиновники Федеральной резервной системы (ФРС) почти единодушно выступили против этого предложения «старшего руководителя». Уоллер привел в пример кризис Силиконовой долины 2023 года. В тот момент мнения исследовательской группы и комитета значительно расходились, Уоллер отметил, что если опубликовать прогнозы исследователей, структура управления ФРС может пострадать (он имел в виду, что исследователи косвенно получат часть власти FOMC).

Самые интересные моменты пришли из дебатов Бернанке и специального комментатора (Обсуждающего). Комментатор из Йельского университета почти полностью выступал против всего плана Бернанке, указывая на то, что если прогнозы исследователей сильно отличаются от мнения FOMC, он не знает, как объяснить это рынку.

Бернанке быстро возразил: "К сожалению, этого никогда не происходило." Комментатор возразил, что это происходило, когда в середине 1990-х годов исследовательская группа Федеральной резервной системы (ФРС) беспокоилась о инфляции, но Гринспен возражал, считая, что рост производительности компенсирует инфляционное давление. Бернанке снова возразил: "Но тогда весь комитет FOMC был в высшей степени согласен с мнением исследовательской группы", а затем добавил: "Но они были неправы."

В конечном итоге, эта фраза Бернанке касается выдающегося произведения Гринспена, когда он, вопреки общественному мнению, не повысил процентные ставки, что впоследствии оказалось правильным решением. Это также можно рассматривать как самоиронию в адрес тогдашнего FOMC, что вызвало смех у присутствующих (но сам Бернанке оставался спокойным).

Заявления Бернанке о более высокой прозрачности имеют большое значение, особенно в условиях, когда независимость Федеральной резервной системы (ФРС) находится под угрозой. Там, где можно свободно выражать мнения, власть исходит из веса аргументов. Если уровень недостаточен, то и влияние будет ограничено, то есть власть будет невелика. На семинаре Бернанке один из председателей филиала, не имевший подготовки в области макроэкономики, привел довольно простой пример, чтобы опровергнуть утверждения Бернанке, но его концепция, очевидно, была несколько неуместной, а логика не совсем последовательной, на что Бернанке не ответил.

Йеллен - это другой случай. Когда она только начала работать в Федеральной резервной системе (ФРС) в качестве члена правления, она на одном из заседаний "допрашивала" Гринспена: какова ваша желаемая цель по инфляции, можете ли вы назвать число? Гринспен долго колебался, прежде чем заявил, что считает 2% подходящими. Этот диалог считается предвестником перехода Федеральной резервной системы к политике целевой инфляции.

В то время Йеллен не была известна, она была новичком в Вашингтоне, но благодаря своим знаниям бросила вызов Гринспану. В последнее время Трамп постоянно пытается «вставить своих людей» в Федеральную резервную систему, и независимость ФРС, похоже, под угрозой. Члены FOMC должны участвовать в «заявлении о консенсусе», этот незаметный шаг, на мой взгляд, является важным элементом поддержания независимости ФРС. Если член в ходе заседания по процентной ставке нарушит свое собственное заявление о консенсусе, остальные могут его опровергнуть, в группе, которая высоко ценит «интеллектуальное превосходство», это будет очень «уничижительно».

В году восемь заседаний FOMC, и если каждое из них будет так "оскорблено", это действительно создаст значительное давление. У экономистов институционального направления пока не так много глубоких результатов по вопросу, как институты могут быть эффективными (то есть от слов к реальным ограничениям), в основном потому, что они отвергли (или не поняли) важную концепцию Коммонса о том, что "институты - это принуждение общества к индивидууму", считая, что эта концепция важна для понимания институтов так же, как эффективный спрос важен для макроэкономики и предпочтение ликвидности для валютной экономики; они невидимы и неосязаемы, но действительно и вечно существуют.

Механизм «гена», который заставляет систему работать, считает, что без прозорливости Конгресса невозможно найти ее, потому что это и есть суть. Например, генетический код, благодаря которому действует система «Заявление о консенсусе» Федеральной резервной системы, выглядит следующим образом: если отказаться от консенсусного заявления о политике выпуска и подчиняться только членам FOMC, назначенным Белым домом, то в дебатах другие члены будут «унижать» этого члена, и он неизбежно будет испытывать чувство вины и недостатка уверенности (это резко контрастирует с тем, как Ярлин с дерзостью бросает вызов Гринспену), что и есть принуждение коллектива к индивиду.

Система независимости Федеральной резервной системы (ФРС) от Белого дома вот так и вступила в силу. Как формируется коллективное принуждение к индивидууму, также является ключом к пониманию генетического кода власти. Мистика и невежество часто связаны между собой, в то время как разочарование и просвещённый прогресс тесно связаны. Верю, что Конмэнс — это тот, кто помогает развеять мифы.

Когда я впервые прочитал «Кан Манса» в молодости, я был в восторге: то, что я не мог выразить, было так легко, лаконично и точно сформулировано им. Я до сих пор помню, как смеялся в небо и хлопал по перилам.

Открытые обещания имеют обязательную силу, язык — это сила, и теперь, с поддержкой понимания системы Канеманса, доверие к независимости Федеральной резервной системы (ФРС) возросло, что исключает теории о крахе доллара.