DAT масштабировался быстрее, чем кто-либо ожидал.

От нескольких компаний, интересующихся казначейством, до более чем 200 публичных компаний, которые инвестируют более 115 миллиардов долларов в BTC, ETH, SOL с общей капитализацией акций около $150B за менее чем два года.

Это 275% рост по сравнению с прошлым годом, и уже ~4% всех BTC и 3% всех ETH находятся на публичных балансах.

Этот маховик выполняет основную работу: покупка криптовалюты → премии на акции растут → они выпускают акции → привлекают дешевый капитал → покупают больше криптовалюты → премии растут → повторить.

По дороге вверх красиво. Но по дороге вниз жестоко.

Музыка просто замедляется, и мы уже видим, как всё становится хрупким. Вот часть, о которой быки не любят говорить:

1️⃣ DAT живет в регулируемой серой зоне.

Они просто публичные компании, владеющие волатильными активами без специальной сводки правил. Один колеблющийся настрой регуляторов, и половина сектора переclassificируется за ночь.

Фидуциарные обязанности, правила раскрытия информации, статус инвестиционной компании… все еще неясно.

2️⃣ Частные ключи и кастодианы являются единой точкой отказа.

TradFi не может самостоятельно хранить активы. DATs размещают миллиарды в Coinbase Custody, BitGo, Gemini, банковских трастах.

Если один кастодиан подвергается хакерской атаке, замораживает вывод средств или обанкротится → несколько DAT одновременно попадают под удар.

Мы уже видели, как трастовые компании терпели крах, в то время как клиенты думали, что все было сегрегировано и застраховано.
3️⃣ Вся модель DAT использует длинные позиции в криптовалюте с кредитным плечом. Премии по акциям являются залогом.

Когда премии > NAV, все работает. Когда премии обрушиваются ниже 1.0, маховик разворачивается.

Прямо сейчас 50% компаний с казной BTC уже торгуют ниже чистой стоимости активов, премии испарились, а розничные инвесторы уже понесли $17B убытков.

Кроме того:

– 9,48 миллиардов долларов в долгах DAT погашаются в 2027–2028 годах

– Многие компании имеют мало операционной выручки

– У некоторых обязательные выкупные операции, если NAV опускается ниже 1.0

– Другие предоставили BTC или ETH в качестве залога для займа

4️⃣ Риск заражения жестоко недооценен.

DATs преследуют доходность → ставьте ETH → занимайте BTC → предоставляйте ликвидность → взаимодействуйте с CEX, DeFi, кастодианами, OTC-столами.

Это тот же поток заражения, который мы наблюдали в 2022 году: если одна сторона потерпит неудачу, шок распространится.

5️⃣ Системный перелив.

Когда более 200 компаний владеют одними и теми же активами, привлекают капитал одинаковым образом, зависят от одних и тех же кастодианов и реагируют на одни и те же ценовые шоки...

Это еще одна версия рефлексивного цикла ипотечного пузыря. Только на этот раз это оценка по рыночной стоимости, 24/7 и глобально.

Кстати, ничего из этого не означает, что рынок падает, просто это уже не будет такой гладкой поездкой, как раньше, когда корпорации скупали активы.

Надеюсь, TradFi устранит шум, чтобы мы могли на самом деле насладиться суперциклом.