Только что посмотрел выступление господина Ху Мэна на курсе по ценностным инвестициям в Пекине в 2025 году, мне понравилось, сделаю заметки.

Фонд, управляемый Ху Мэном, называется "Фэн Хэ Азия" и представляет собой хедж-фонд с длинными и короткими позициями на сумму 6,5 миллиарда долларов, который был признан лучшим хедж-фондом с длинными и короткими позициями в Азии.

За последние 13 лет был только 1 год с убытками (-4,8%), остальные 12 лет - с прибылью. В течение одного года месячные просадки были минимальными, в этом году всего 1 месяц с небольшими убытками -0,35%. Среди хедж-фондов с объемом более 5 миллиардов долларов, результаты входят в мировую тройку.

Ху Мэн также написал книгу «Ветер и инвестиционные заметки», тем, кто заинтересован, стоит взглянуть.

Он сам себя называет "спекулянтом", а не "инвестором". Но он подчеркивает: отличный спекулянт сначала должен понимать инвестиции и внутреннюю ценность.

Смешение различий между инвестициями и спекуляциями может иметь ужасные последствия. В легком случае — когнитивный диссонанс, в тяжелом — крупные убытки.

Связь между инвестициями и спекуляциями

Чаще всего мы, большинство людей (включая элитных студентов Пекина), сталкиваемся со спекуляцией, а не с инвестициями.

Поэтому сначала нужно прояснить определения и взаимосвязь между двумя понятиями:

Определение спекуляции: "Если ваша прибыль зависит от разницы в цене одной и той же акции в разные моменты времени, это спекуляция."

Определение инвестиций: "Ваши деньги поступают в баланс предприятия, доход зависит от увеличения внутренней стоимости компании, в основном через дивиденды, а не через колебания цен, это и называется инвестициями."

Отношения между ними не являются черно-белыми, а изменяются в зависимости от времени владения.

Самоопределение Ху Мэна: зарабатывать на колебаниях настроения акций, делая ставки на повышение и понижение цен, поэтому он определяет себя как «спекулянта».

Жестокая реальность заключается в том, что

"Вы хотите заниматься стоимостным инвестированием, но ваша система оценки работы заставляет вас быть спекулянтом."

1. Если вы работаете в учреждении и подряд теряете деньги в течение двух лет, даже если вы правы и внутренняя стоимость актива растет, ваш начальник не будет ждать, пока вы начнете получать результаты в третий год, вас давно уволят. Оценка производительности, как правило, проводится на основе года или даже квартала, а не на основе 5–10 лет.

2. Создание собственного фонда без начальника, но с LP (инвесторами), если в течение нескольких лет будут оттоки, LP могут выкупить и "уволить тебя".

3. Даже если у вас есть семья с 10 миллиардов без привлечения финансирования, премии сотрудников связаны с высокими уровнями, и даже если вы не зарабатываете два года, сотрудники все равно могут уволить вас, сменив работу.

Двойная перспектива E и P/E

Цена акций состоит из двух частей: фундаментальных факторов и эмоциональных факторов.
Фундаментальные факторы: прибыль компаний (E), бизнес-модель, конкурентная среда и т.д.
Эмоциональная сторона: колебания коэффициента оценки P/E, рыночные ожидания, нарратив, ликвидность и т.д.

Изменение веса во временном измерении:
1 год или менее: эмоциональный аспект занимает высокую долю, даже ≥ 50%
10 лет и более: почти только фундаментальные факторы (внутренняя стоимость) играют роль

Ху Мэн сказал: "В течение 12 месяцев основное влияние на цену акций может составить лишь 30%, остальные 70% - это эмоции."

Отличный спекулянт прежде всего должен понимать инвестиции и внутреннюю ценность.

Аналогично "человек выгуливает собаку", человек представляет внутреннюю ценность (фундаментальные показатели), а собака представляет цену акций (рыночные настроения).

Краткосрочная прибыль и убытки спекулянтов зависят от "позиции собаки", но необходимо знать, "где человек", иначе трудно определить, когда следует идти против тренда, а когда следовать за ним.

Сомнение в рынке

Рынок даст вам цену, но вы не можете считать рынок «богом».

Если сегодня рынок дает компании коэффициент P/E 20, вам нужно задать себе вопрос:
Это устойчиво?
Разумный диапазон может быть 10 или 30?

Другие говорят, что акции NVIDIA хорошие, ваша задача заключается в сомнении:
Устойчивы ли прибыли?
Насколько надежны предположения DCF?

Аналогично, когда рынок отказывается от чего-то, следует спросить:
Существует ли избыточная реакция?
Падение оценки ниже разумного предела?

Сомневаться в себе

Ху Мэн очень настороженно относится к фондовым менеджерам с чрезмерной самоуверенностью; при наборе сотрудников в компанию он естественно отвергает людей с избыточной самоуверенностью.

В инвестициях его доля в одной акции обычно составляет лишь 5–6%, он никогда не делает ставку в 10–15% на одну акцию.

"Инвестиции - это профессия, бросающая вызов времени, а время в руках Бога. Человечество угадывает будущее с помощью вероятности, а Бог не планирует будущее с помощью вероятности."

Как CEO публичной компании не знает, каковы будут прибыли его бизнеса в следующем году, почему вы, внешний инвестор, с такой уверенностью думаете, что будет с этой компанией в следующем году или через десять лет?

Он сказал более резко: мы называем нашу работу "исследованием", на самом деле это способ самоуважения, по сути мы лишь догадываемся. Выводы основаны на большом количестве предположений, а предположения могут меняться в любой момент.

Механизм стоп-лосс — это институционализированная «сомнение в себе».

Правила управления рисками его фонда:

На уровне акций: примерно 20% стоп-лосс.

Комбинированный уровень:
Снижение чистой стоимости на 2.5% → Общее сокращение позиции фонда на 20%.
Если накопленная просадка достигнет 10%: уже было четыре снижения, общий объем позиций остался только чуть более 30%.
Когда позиция снижается до примерно 30%, контролировать убытки будет гораздо легче.

«Обязанность стоп-лосса — контролировать риск, а не доказывать, что наше суждение было ошибочным. Сначала стоп-лосс, затем размышления.»

Зарабатывать Δ (изменение) деньги

1. Общий объем рынка
2. Рыночная доля
3. Рентабельность

Наиболее гибким и оказывающим наибольшее влияние на цену акций обычно является: рентабельность.

Типичным примером является ситуация 25 лет назад с тремя крупнейшими авиакомпаниями Китая (Авиакомпания Китая/Восточная авиакомпания/Южная авиакомпания), когда проникновение авиаперевозок увеличилось, и вся отрасль выиграла, что соответствует восходящему циклу отрасли.

Он не идет покупать лучшие финансовые авиакомпании Air China, а выбирает худшие финансовые China Eastern, потому что:
Хорошая компания: рентабельность увеличилась с 10% до 20%, прибыль удвоилась.
Плохая компания: прибыльность увеличилась с 1% до 10%, прибыль возросла в 10 раз.

Не делайте парные сделки

Например, если вы делаете длинную позицию по Наньхай (南航) и короткую по Го Хан (国航) (или длинную по Самсунг и короткую по Кайся (铠侠) и т.д.), ваша цель - зафиксировать бета-коэффициент отрасли и заработать только на относительной производительности.

Но это эквивалентно использованию 2 единиц риска для получения лишь небольшой разницы между двумя компаниями. В то же время это хеджирует основной источник прибыли (индустриальный цикл), что является нецелесообразным.

Как правильно оценить рыночные настроения

1. Использование исторического диапазона оценки

Предположим, что P/E определенной акции колебался в диапазоне от 10 до 20 за последние 5 лет:

Когда оценка близка к 10 раз: это может быть нижней границей пессимистичных настроений на рынке, существует потенциальная возможность для покупки.
Когда оценка приближается к 20 раз: это может быть верхняя граница оптимистичных настроений, следует быть осторожным с пузырем и даже рассмотреть возможность короткой продажи.

"Исторические цены обязательно содержат в себе фундаментальные данные и эмоции того времени. Если вы в это не верите, вы не сможете сделать выводы о будущем на основе истории."

2. Не следует слепо верить в историю: корректируйте диапазон в зависимости от окружающей среды и динамики управления.

Диапазон оценки должен корректироваться в зависимости от изменений в окружающей среде:

Снижение процентной ставки → смещение общего диапазона оценки вверх, например, с 10–20 раз до 15–25 раз.
Повышение процентной ставки → снижение диапазона оценки, например, до 7–15 раз.
Изменение руководства → диапазон оценки может потребовать пересмотра.

Например, если Сяоми сменит Лэй Цзюня на другого человека, ожидания рынка относительно способности компании преодолевать трудности изменятся, и следует пересмотреть диапазон оценки.

Когда вы слышите слова "на этот раз по-другому", скорее всего, вы находитесь в зоне пузыря. Профессиональным игрокам лучше не ставить на такие маловероятные "действительно по-другому".

Лонг vs Шорт

1. Покупка может нести неопределенность с левой стороны.

Например, если акция, стоившая 10 юаней, вырастает до 100 юаней, вы покупаете ее за 10 юаней, принимая на себя огромную неопределенность, но с максимальной возможностью возврата (до 10 раз).

2. Шортить следует ждать падения первой доминошки справа.

Одна и та же акция упала с 100 юаней до 10 юаней
Не стоит начинать угадывать пик и шортить при 100 юанях, лучше дождаться явных сигналов разворота:
Например, если цена падает с 100 до 50, бизнес-модель или цикл отрасли уже явно нарушены.
Шорт на 50 до 10, все еще 80% доходности, одновременно значительно увеличивая вероятность и определенность.

Кроме того, когда вы делаете короткие продажи, вашим противником является сам предприниматель.
В кризис предприниматели будут использовать все возможные способы для сокращения запасов, снижения затрат и рассказа историй.
Не недооценивать субъективную активность предпринимателей, нужно коротить только после того, как они действительно окажутся в безвыходном положении.

Кто подходит для спекуляций, а кто подходит для инвестиций

Подходит для спекулянтов:
Характер относительно гибкий, а не крайне упрямый.
Обладает высокой способностью к обучению, готов изучать различные отрасли, а не только понимать несколько компаний.
Уметь долго сохранять самоосознание и дисциплину, принимать "сначала ограничить потери, а потом думать".

Подходящие для инвестиций:
Можно долго изучать несколько компаний, несколько отраслей.
Может принимать длительные бумажные убытки, и система оценки позволяет ему пережить цикл.
Обычно требуется очень специфическая структура капитала и среда (например, Баффет получает долгосрочное финансирование через страховые компании).

"Не у всех есть судьба заниматься ценностным инвестированием."