Кризис серебра, когда бумажная система начинает терпеть неудачу

В статье: 小饼｜深潮 TechFlow

В декабре на рынке драгоценных металлов главным героем становится не золото, а серебро — самый яркий свет.

Поднявшись с 40 долларов до 50, 55, 60 долларов, оно с почти неконтролируемой скоростью пробивает очередные исторические уровни, практически не давая рынку шансов на передышку.

12 декабря спотовое серебро впервые достигло исторического максимума в 64.28 долларов за унцию, после чего резко обвалилось. С начала года серебро выросло почти на 110%, значительно опередив золото, выросшее на 60%.

Это кажется “крайне обоснованным” ростом, но в то же время делает его особенно опасным.

Кризис за ростом

Почему серебро растет?

Потому что оно выглядит заслуживающим этого.

С точки зрения основных институтов, всё это вполне логично.

Ожидание снижения ставки ФРС вновь активизировало рынок драгоценных металлов, недавние данные по занятости и инфляции слабые, рынок закладывается на снижение ставки в начале 2026 года. В качестве высокоэластичного актива серебро реагирует более ярко, чем золото.

Гражданский спрос также способствует росту. Взрывной рост солнечной энергетики, электромобилей, дата-центров и инфраструктуры ИИ позволяет полностью раскрыть двойственную природу серебра (драгоценный металл + промышленный металл).

Глобальные запасы продолжают сокращаться, усугубляя ситуацию. Производство на рудниках Мексики и Перу в четвертом квартале оказалось ниже ожиданий, а запасы серебра на крупнейших биржевых складах уменьшаются из года в год.

……

Если рассматривать только эти причины, рост цены серебра — это “консенсус”, даже переоценка его стоимости.

Но в опасности кроется сам сюжет:

Рост серебра кажется разумным, но неустойчивым.

Причина очень проста: серебро — это не золото. У него нет такого же консенсуса, отсутствует “государственный поддержки” или “национальные игроки”.

Золото достаточно устойчиво, потому что все мировые ЦБ покупают его. За последние три года ЦБ закупили более 2300 тонн золота, оно входит в их баланс и является продолжением суверенного кредитного доверия.

У серебра всё иначе. Запасы золота у ЦБ превышают 3.6万吨, а официальные запасы серебра практически равны нулю. Без поддержки ЦБ при экстремальных колебаниях рынка серебро лишено системных стабилизаторов — это типичный “островной актив”.

Глубина рынка существенно различается. Ежедневный объем золота составляет около 1500 миллиардов долларов, серебра — всего 50 миллиардов долларов. Если сравнить золото с Тихим океаном, то серебро — это максимум озеро Поянху.

Маленький объем, мало участников рынка, низкая ликвидность, ограниченные физические запасы. Самое важное — основная торговля серебром ведется не физическими металлами, а “бумажным серебром” — фьючерсами, деривативами, ETF.

Это опасная структура.

Мелководье легко перевернуть — крупные деньги, войдя внезапно, могут резко нарушить равновесие.

И именно такую ситуацию мы наблюдаем в этом году: внезапный приток капитала, не очень глубокий рынок быстро поднимается, цена уносится далеко от реальной стоимости.

Фьючерсные “пуши”

Причина, выводящая цену серебра из-под контроля, — не фундаментальные показатели, а ценовая война на фьючерсном рынке.

В норме цена спотового серебра должна быть чуть выше фьючерсной, что понятно: хранение физического серебра связано с затратами на складирование, страхование, а фьючерс — это просто контракт, соответственно, дешевле. Такой ценовой разрыв называется “спот-спред” или “спот-аппретч”.

Но начиная с третьего квартала этого года эта логика изменилась.

Фьючерсные цены начали систематически превышать спотовые, и разрыв увеличивается. Что это означает?

Кто-то безумно раздувает цену фьючерсов — такое явление, как “фьючерсный аппретч” (превышение фьючерсных цен над спотовыми), обычно возникает только в двух случаях: либо рынок очень оптимистичен относительно будущего, либо кто-то вынуждает его так делать.

Учитывая постепенное улучшение фундаментальных показателей серебра и реалистичный рост спроса на солнечные панели и новые источники энергии, резкое увеличение фьючерсных цен больше похоже на второе — есть капиталы, которые искусственно поднимают цену фьючерсов.

Более тревожный сигнал — аномалии на рынке физической поставки.

Данные крупнейшей в мире биржи драгоценных металлов COMEX (Нью-Йоркская товарная биржа) показывают, что доля физических поставок в фьючерсных контрактах составляет менее 2%, остальные 98% — расчет через доллары или пролонгацию контрактов.

Однако за последние несколько месяцев объем физических поставок серебра на COMEX резко вырос, значительно превысив исторические средние показатели. Всё больше инвесторов не доверяют “бумажному серебру” и требуют физические серебряные слитки.

ETF на серебро тоже показывают подобные явления. В то время как огромные деньги заходят в ETF, часть инвесторов начинают выводить деньги, требуя физический серебряный металл вместо долей фонда. Такой “панический” вывод средств создает давление на резервы ETF.

В этом году три крупнейших рынка серебра — COMEX, Лондонский LBMA и Шанхайская биржа металлов — столкнулись с паническими оттоками.

Данные Wind показывают, что за неделю с 24 ноября запасы серебра на Шанхайской бирже сократились на 58.83 тонны, до 715.875 тонн — минимум с июля 2016 года. Запасы серебра на COMEX с начала октября снизились с 16 500 тонн до 14 100 тонн, что на 14% ниже.

Причина понятна: в условиях цикла снижения ставок доллара участники рынка не хотят рассчитываться в долларах, и еще одна скрытая проблема — биржи могут просто не иметь достаточного количества серебра для поставки.

Современная торговая система драгоценных металлов — это высокофинансированная, многоуровневая структура, где большая часть “серебра” — это просто цифровые записи. Настоящий серебряный слиток многократно заложен, арендован, деривативизирован. Одна унция физического серебра может соответствовать десяткам различных прав.

Опытный трейдер Энди Шектман на примере Лондона говорит, что LBMA имеет всего около 140 миллионов унций свободных запасов, а ежедневный объем торгов достигает 600 миллионов унций. На этих 140 миллионах существует более 2 миллиардов унций бумажных долговых обязательств.

Такой “системы резервирования с дробным резервом” обычно работает хорошо, но при массовом желании получить физический металл вся система рискует кризисом ликвидности.

Когда появляется тень кризиса, на финансовых рынках часто происходят странные явления — так называемое “выдергивание кабеля” (отключение связи).

28 ноября из-за “проблем с охлаждением дата-центра” CME работал почти 11 часов — это рекорд по продолжительности, что привело к сбою обновлений цен на золото и серебро на COMEX.

Интересно, что сбой произошел как раз в момент, когда серебро пробило исторический максимум: в тот же день спотовое серебро преодолело 56 долларов и фьючерсы — 57 долларов.

Появились слухи, что сбой был устроен для защиты маркет-мейкеров, которые могут понести крупные убытки в условиях экстремальных рисков.

Позже оператор дата-центра CyrusOne заявил, что причина — человеческая ошибка, что породило множество “теорий заговора”.

Короче говоря, такие ситуации, когда рынок под давлением фьючерсных “пушей”, неизбежно ведут к высокой волатильности серебра. В действительности серебро уже перестало быть классическим активом-убежищем и превратилось в объект высокого риска.

Кто управляет рынком?

В этой драме с вынужденным ростом есть одна имя, которое нельзя не упомянуть: JPMorgan.

Дело в том, что он считается крупнейшим “заготовителем” серебра на международном рынке.

В период минимум 2008–2016 годов JPMorgan манипулировал ценами на золото и серебро через своих трейдеров.

Методы были простыми: в фьючерсной торговле крупными объемами покупок или продаж серебра создавались иллюзии спроса и предложения, чтобы соблазнить других участников, а в финале — отменить ордера и заработать на колебаниях цен.

Этот метод, называемый “спуффинг” (spoofing), привел к тому, что в 2020 году JPMorgan заплатил штраф в 9.2 миллиарда долларов, став крупнейшим по сумме штрафом в истории регуляторов (CFTC).

Но настоящая рыночная манипуляция — это не только это.

С одной стороны, JPMorgan через массовые продажи и спуффинг снижает цену серебра, а с другой — покупает физический металл по низким ценам.

С момента, когда серебро достигло около 50 долларов в 2011 году, JPMorgan начал накапливать серебро в своих складах COMEX, увеличивая запасы, когда другие крупные участники сокращали свои позиции, и достиг до 50% от всего запасов COMEX.

Эта стратегия использовала структурные недостатки рынка серебра, где цена бумажных сертификатов доминирует над физическими запасами, при этом JPMorgan влияет и на оба сегмента.

Итак, какую роль играет JPMorgan в этой волне вынужденного роста серебра?

На первый взгляд, кажется, что JPMorgan “раскрылся” и начал соблюдать правила. После соглашения о примирении 2020 года было проведено масштабное реформирование, наняты сотни новых сотрудников-контролеров.

На данный момент нет доказательств, что JPMorgan участвует в “выбивании” цен, однако в серебряном рынке его влияние остается очень существенным.

По последним данным CME от 11 декабря, JPMorgan владеет около 1.96 миллиардом унций серебра (с учетом своих позиций и брокерских), что составляет около 43% всех запасов биржи.

Кроме того, у JPMorgan есть особая роль — оно является депозитарием ETF на серебро (SLV), по состоянию на ноябрь 2025 года, оно хранит 5.17 миллиардов унций серебра, стоимостью 321 миллиард долларов.

Еще важнее, что в части Eligible серебра (имея статус поставляемого, но пока не зарегистрированного как физически доставляемого), JPMorgan контролирует более половины.

В любой волне вынужденного роста серебра рынок по сути делит ставки на два вопроса: кто сможет предоставить физический металл и когда эти запасы попадут в систему поставок.

И если раньше JPMorgan выступал как главный “большой медведь” по серебру, то сейчас он занимает позицию “сторожа ворот” — контролирует возможность физической поставки.

На сегодняшний день только около трети всего запаса серебра — это зарегистрированные для поставки (Registered), а большинство Eligible сосредоточено у нескольких крупных участников. Это означает, что стабильность фьючерсного рынка серебра в значительной степени зависит от поведения очень ограниченного числа участников.

Проблемы с цифровой системой

Если коротко охарактеризовать современный рынок серебра, то это будет так:

Рынок продолжает расти, но правила уже изменились.

Произошла необратимая трансформация доверия к “бумажной системе” серебра.

Это не исключение — такие же изменения происходят и на рынке золота.

Запасы золота на Нью-Йоркской бирже продолжают сокращаться, зарегистрированное золото (Registered) многократно достигает минимумов, биржи вынуждены перераспределять золото из “Eligible” — не предназначенного для поставки, но используемого для расчетов.

В мировом масштабе происходит тихая миграция капитала.

За последние десять лет основные активы все более “финансизированы”: ETF, деривативы, структурированные продукты, левериджевые инструменты — всё можно “сделать ценным”.

Теперь всё больше инвесторов уходят из финансовых активов к реальным, не зависящим от посредников и кредитных гарантий, активам, таким как золото и серебро.

Центробанки продолжают массово накапливать золото, практически без исключений предпочитая физические запасы, Россия запрещает экспорт золота, а такие страны, как Германия и Нидерланды, требуют возвращать золото из-за границы.

Ликвидность уступает место определенности.

Когда поставки золота не смогут удовлетворить растущий спрос на физический металл, капиталы начнут искать альтернативы, и серебро становится очевидным выбором.

Эта тенденция — движение к физическому обеспечению, она связана с ослаблением доллара и перераспределением валютных рыночных сил в условиях глобализации.

По данным Bloomberg от октября, глобальное золото начинает перераспределяться из Запада в Восток.

Данные CME и LBMA показывают, что с апреля было выведено более 527 тонн золота из крупнейших западных хранилищ — Нью-Йорка и Лондона. В то же время импорт золота в Азию, в частности в Китай, увеличился, и в августе этого года импорт золота достиг четырехлетнего максимума.

В ответ на изменения рынка JPMorgan с ноября 2025 года перевело свою команду торговли драгоценными металлами из США в Сингапур.

Рост цен на золото и серебро — это возвращение к концепции “золотого стандарта”. В краткосрочной перспективе это малореально, но ясно одно: у того, кто владеет большим объемом физического металла, — больше ценового влияния.

Когда музыка остановится, только держатели настоящего золота и серебра смогут спокойно сесть.