Как стратегия Bitcoin изменила нарративы — и почему Джим Чанос был прав, поставив на его снижение

За последние два года стратегия (ранее MicroStrategy) стала мастер-классом по смене нарративов. Основатель Майкл Сэйлор постоянно переписывал инвестиционную гипотезу — иногда ежемесячно — по мере того, как история компании колебалась от BTC-посредника до машины «притока разбавления» до конкурента junk-bond и альтернативы высокодоходному банковскому счету. Но под всей этой историей возникла одна неприятная правда: рынок медленно закладывал в цену то, что короткий продавец Джим Чанос видел заранее.

Происхождение: стратегия как ваш вход в биткоин

До одобрения SEC спотовых BTC ETF в январе 2024 года стратегия выполняла ясную функцию. Инвесторы не могли легко получить экспозицию к биткоину внутри пенсионных счетов, поэтому MSTR стал обходным путем, котирующимся на Nasdaq. Компания торговалась с мультипликатором 1,3x относительно своих реальных BTC-активов — премия, которая имела смысл, учитывая ограниченность альтернатив.

Эта премия стала одержимостью. К ноябрю 2024 года MSTR выросла до мультипликатора 3,4x, что указывало на то, что рынок закладывает в цену что-то гораздо более ценное, чем просто биткоин в корпоративной обертке. Но что именно?

Мифология «притока разбавления»

Начиная с февраля 2024 года появился новый лексикон: мультипликатор к чистой стоимости активов (mNAV). Сообщество инвесторов, страдающих от кредитного лихорадки — так называемое движение «Irresponsibly Long MSTR» — начало теоретизировать, что Сэйлор раскрыл код. Он мог выпускать конвертируемые облигации по низким ставкам, использовать капитал для покупки биткоинов, продавать акции MSTR по астрономическим оценкам и как-то увеличивать количество биткоинов на акцию, разбавляя существующих акционеров. Это было «притоком разбавления» — противоречие в терминах, которое каким-то образом завлекало рынок.

Математика казалась элегантной в бычьем рынке. Продать долг. Купить биткоин. Продать больше акций. Повторять. Пока BTC продолжал ралли, схема казалась самоподдерживающейся. В марте 2024 года стратегия выпустила свой первый корпоративный облигационный займ, обеспеченный биткоином. К маю конференция «Bitcoin for Corporations» достигла пика фантазии о том, что сотни публичных компаний последуют примеру, создав волну корпоративного спроса на BTC, которая поднимет все лодки.

Когда банкоматы и привилегированные акции заменили дисциплину

К осени 2024 года стратегия максимально использовала свои предложения (ATM), продав более $1 миллиарда в акциях за менее чем две недели для финансирования 27 200 покупок BTC. В ноябре она выпустила свои первые облигации с 0% купоном — такой агрессивный инструмент, что он полностью отказался от выплат процентов, делая ставку на то, что держатели долгов примут чистый потенциал роста через конвертацию в акции.

mNAV вырос до 3,4x. Включение Сэйлора в Nasdaq 100 казалось обеспеченным. Затем, в ноябре, Джим Чанос заявил, что он хеджировал короткую позицию: он коротил MSTR, покупая спотовый биткоин, фактически делая ставку на то, что корпоративная обертка потеряет свою премию. Месяцами рынок высмеивал его.

К 2025 году, когда гипотеза начала трещать, Сэйлор снова сменил тактику. Привилегированные акции заменили долг как новая «инновация». STRK, STRF, STRD, STRC, STRE — каждый привилегированный транш обещал разные доходности и характеристики. К сентябрю STRC начали предлагать не как биткоин-игру, а как конкурента высокодоходных сберегательных счетов. К октябрю Сэйлор сравнил его с аннуитетами и пенсиями.

Каждая ребрендинг — это сигнал: первоначальная гипотеза о доходности биткоина начала ослабевать.

Распутывание

По мере развития 2025 года трещины становились все глубже. В июне по всему миру появились копии компаний с казначейскими биткоинами, и Nakamoto Дэвида Бейли временно достиг 23x mNAV — знак того, что весь сектор перегрелся. Собственный mNAV стратегии рухнул. К ноябрю 2025 года рыночная капитализация MSTR опустилась ниже стоимости ее BTC-активов. Базовый mNAV упал до 0,8x — полное разворот с пика в 3,4x.

В начале августа 2025 года Сэйлор пообещал, что не будет разбавлять ниже порога 2,5x mNAV, чтобы сохранить дисциплину. Он нарушил это обещание через несколько дней и возобновил продажи ATM как обычно.

К 7 ноября 2025 года Джим Чанос закрыл свою короткую позицию около 1,23x mNAV. Он был прав. Нарратив рушился, и рынок наконец начал переоценивать риск, который всегда был там.

Настоящая история

Путешествие стратегии не было о блеске биткоина — оно было о исчерпании нарратива. Каждая новая история работала, пока не перестала. Посредническая игра работала, пока не появились спотовые ETF. Приток разбавления работал, пока не выросли издержки по долгам и цена BTC не застопорилась. Альтернативы с высоким доходом работали, пока доходность в других местах не стала конкурентоспособной.

То, что понимал Чанос, и что отказывалось видеть сообщество «Irresponsibly Long», — это то, что финансовая инженерия может только временно создавать премиальные оценки. Когда рынок перестает верить в следующий этап, мультипликатор падает на землю.

Стратегия по-прежнему держит миллиарды в BTC. Но премия за рассказы Сэйлора — когда-то оцененная в 3,4x реальных биткоин-активов — исчезла. Урок? Иногда короткий продавец видит то, что истинные верующие отказываются признавать: нет заменителя базовой ценности.