Стратегия накопления Bitcoin MicroStrategy: понимание проблемы размывания доли акционеров

Стратегия MicroStrategy по агрессивному управлению казначейскими Bitcoin продолжает скрывать скрытые издержки для акционеров через постоянные эмиссии акций и финансирование конвертируемым долгом. Количество акций компании увеличилось примерно на 20% за текущий год, что в корне снижает стоимость на акцию, даже несмотря на то, что компания накапливает более $60 миллиардов в Bitcoin. Этот механизм структурного размывания заслуживает более пристального внимания, поскольку инвесторы пересматривают соотношение риск-вознаграждение этой нестандартной стратегии.

Механизм, стоящий за размыванием акций

Механизм размыва, оказывающий давление на акции MicroStrategy, работает через два основных канала: (ATM) (at-the-market) размещения акций и конвертируемые долговые инструменты. Только за прошлую неделю компания привлекла $700 миллионов долларов через продажу акций — капитал, направленный напрямую на покупку Bitcoin. Эта модель финансирования принесла более $900 миллионов долларов от продаж ATM, однако каждое размещение сразу же уменьшает долю существующих акционеров.

Математика проста, но жестока. При росте базовых акций на 20% за год, в то время как доходы и прибыль компании не увеличиваются пропорционально, доля собственности делится на всё меньшие части. Рыночная капитализация компании в настоящее время составляет $45 миллиардов против Bitcoin на сумму $60 миллиардов, что означает, что акционеры коллективно платят скидку за базовый актив Bitcoin, при этом неся все организационные издержки и риски исполнения.

Различие в показателях: почему MSTR отстает от Bitcoin

Результаты Bitcoin за 2025 год показывают лишь часть картины. В то время как BTC торгуется около $90.58K с годовым снижением на 4.70%, акции MicroStrategy упали на 55% за последние двенадцать месяцев и на 36% с начала года. Это недоисполнение не случайно — оно является прямым следствием динамики размыва, наложенной на движение цены Bitcoin.

Когда вы владеете Bitcoin напрямую, вы получаете чистое увеличение стоимости. В случае владения MicroStrategy вы получаете движение цены Bitcoin минус эффект постоянного размыва акций, затрат на кредитование и организационных расходов. Недавний анализ CryptoQuant специально отметил продажу акций на сумму $700 миллионов как новый катализатор давления на предложение, создавая самоподдерживающийся цикл, при котором необходимость финансирования вызывает размыв, размыв подавляет цену акций, а заниженная оценка может вызвать дополнительные эмиссии.

Важный фактор — исключение из индекса

Глобальный индексный менеджер MSCI выразил растущий скептицизм по поводу компаний, владеющих цифровыми активами, и в январе 2026 года примет решение о включении или исключении MicroStrategy из основных бенчмарков. Аналитики Jefferies оценивают, что исключение из Nasdaq-100 может вызвать пассивные оттоки в размере $1.6 миллиардов, в то время как глобальные конкуренты — более 200 компаний, использующих подобные стратегии — столкнутся с аналогичным давлением.

Исключение из индекса не разрушит бизнес-модель, но устранит структурный спрос на акции со стороны пассивных фондов и создаст точку перелома в нарративе. Публичное оптимистичное отношение Майкла Сейлора к дальнейшим взаимодействиям с MSCI говорит о доверии руководства, однако сама неопределенность усиливает осторожность инвесторов в уже и без того сложной среде риска.

Кредитное плечо как двуострый меч

Общий объем Bitcoin, находящийся в распоряжении компании, теперь превышает её рыночную капитализацию — структурная особенность, усиливающая как потенциал роста, так и риски снижения. CryptoQuant и другие аналитики отмечают моменты, когда оценка MicroStrategy опускалась ниже стоимости её Bitcoin, фактически закладывая негативную ценность для самой организации. Хотя это отражает временные рыночные дислокации, это подчеркивает риск использования кредитного плеча в стратегии.

Более жесткие условия на рынках капитала или возобновление опасений по рискам могут сделать будущие эмиссии акций значительно более размывающими, если для реализации потребуется более крупная скидка. Снижение на 70% от исторических максимумов отражает этот страх, связанный с использованием кредитного плеча, заложенный в цену акций.

Устойчива ли эта модель?

Переход MicroStrategy от софтверной компании к платформе накопления Bitcoin — это действительно стратегический поворот, однако её долгосрочная жизнеспособность зависит от доступа к рынкам капитала и роста цены Bitcoin. Модель хорошо работает в бычьих рынках — привлекайте дешевые акции, конвертируйте их в растущий Bitcoin, увеличивайте казначейство. Но она становится уязвимой, когда оценки снижаются или когда рынок переоценивает эффект размыва.

Инвесторам предстоит ответить на фундаментальный вопрос: вкладываетесь ли вы в технологическую компанию, которая случайно владеет Bitcoin, или в кредитный Bitcoin-фонд с накладными расходами технологической компании? Текущая рыночная оценка — торгуется ниже стоимости Bitcoin — свидетельствует о том, что консенсус склоняется к последнему варианту, с учетом скидки за риск исполнения и кредитное плечо.

Основные моменты для акционеров

Реальность размыва: каждое новое размещение акций уменьшает вашу долю как в компании, так и в её Bitcoin-запасах, независимо от движения цены Bitcoin.

Разрыв в показателях: снижение MicroStrategy на 36% за год против скромных 4.70% по Bitcoin ясно показывает математический эффект размыва.

Риск исключения из индекса: предстоящее решение MSCI может вызвать принудительные продажи со стороны пассивных портфелей и переоценку со стороны активных менеджеров.

Интенсивность капитала: будущие накопления Bitcoin потребуют дополнительных заимствований, что продолжит цикл размыва, если MicroStrategy не перейдет на покупку за счет долгов или свободных денежных средств.

Стратегия MicroStrategy остается смелой и нестандартной, однако инвесторам следует учитывать, что размыв акционеров — это реальная и постоянная издержка, заложенная в капитал. Рост цены Bitcoin должен преодолеть как этот структурный барьер, так и волатильность кредитного плеча, чтобы обеспечить положительную реальную доходность.