Три упрощающих принципа инвестирования — платформа криптовалютных бирж

库姆斯 и Баффет часто общаются в гостиной Баффета по субботам после обеда,

однажды они подняли такой вопрос,

как средство оценки стоимости: когда вы смотрите на предприятие,

насколько вы уверены, что можете предсказать его состояние через 5 лет?

Покупка целой компании требует оценки различных факторов,

таких как,

уровень капитальных потребностей,

стиль и эффективность управления.

Все это нельзя оценить с помощью финансовых моделей или формул.

Каммс помнит,

что первый вопрос Чарли Мангера был: через 5 лет,

сколько компаний из S&P 500 станут лучше?

Каммс считает, что это менее 5%,

Мэнгер же заявил, что менее 2%.

Но именно это — вопрос, над которым размышляют Мэнгер,

Баффет и Каммс,

а также контекст этой статьи: чтобы принимать инвестиционные решения,

но при этом хорошо осознавать сложность мира.

Он в статье неоднократно подчеркивает один основной критерий оценки: учиться упрощать,

но упрощение должно основываться на понимании сути.

Эта статья скорее напоминает личную памятку долгосрочного мыслителя,

в ней — его опыт участия в IPO Mastercard,

разбор защитных механизмов компаний,

а также переосмысление управления командой,

капитальных затрат и ценообразования после роли CEO.

Способность к упрощению

Тодд Каммс в начале статьи упоминает знакомый, но часто недооцененный факт:

инвестировать в акции кажется простым,

но действительно хорошо это делать очень сложно.

Многие принципы,

например, не покупать по высокой цене,

распознавать управленческий состав,

держаться подальше от спекуляций,

настаивать на терпении,

обеспечивать точность финансовых отчетов,

рынок — это голосование, а не взвешивание,

а также учитывать качество и количество бизнеса и так далее,

все это говорят все,

но на практике зачастую легко говорить, трудно делать.

Он считает,

что главное отличие хорошего аналитика от обычного — это способность проникать сквозь сложность,

захватывать суть.

Эта способность к упрощению,

не является поверхностным сжатием,

а достигается через глубокое понимание,

послойное разбор и выделение наиболее важной переменной.

Он иллюстрирует это своим ранним опытом анализа Mastercard:

в 2002 году,

Тодд Каммс, будучи начинающим аналитиком, участвовал в отраслевой конференции по платежам,

обратил внимание на Mastercard, которая тогда еще не была публичной,

хотя эта компания и не привлекала внимания Уолл-стрит,

он следил за ней четыре года,

до IPO в 2006 году.

Тогда рынок в основном опасался ее ценового доминирования и давления со стороны банков,

но Каммс увидел в структуре отрасли,

что между банками и Mastercard на самом деле существует «интересное совпадение»,

а после децентрализации компании,

механизмы мотивации стали яснее,

путь к росту — более очевиден… Некоторые ключевые качественные факторы нельзя игнорировать.

Поскольку поиск упрощения сам по себе довольно сложен,

Каммс делит свой анализ на три элемента: поиск качественных компаний,

поиск отличных управленческих команд,

и определение «разумной» цены.

Важно отметить,

что эти три элемента — не сумма,

а произведение.

Если хотя бы один равен нулю,

все инвестиционное решение теряет смысл.

Один из принципов упрощения: поиск качественных компаний В процессе инвестирования,

Тодд Каммс часто задают вопрос: что считать хорошей компанией?

По его мнению,

ключевое — наличие конкурентных преимуществ.

Баффет использовал метафору «защитной рвы»,

чем шире рва, тем лучше.

Кроме этой рвы,

он дополнительно выделил ряд структурных характеристик хороших компаний: низкая капиталоемкость,

доминирование в ценообразовании,

стабильный постоянный доход,

долговременная рыночная позиция и потенциал долгосрочного роста и так далее.

Эти стандарты кажутся очень обычными,

но анализ Каммса особенно сосредоточен на проникновении,

то есть проверке этих характеристик через финансовую и операционную логику.

«Представьте, что поток доходов в один доллар поступает в компанию,

через отчет о движении денежных средств,

затем через баланс,

и в конечном итоге отображается в отчете о прибылях и убытках.

» — так он объясняет «правильный порядок исследования».

По его мнению,

начинать с отчета о прибылях и убытках — это заблуждение,

так как это только снимок текущего момента,

и его легко искусственно подправить.

В отличие от этого,

баланс и отчет о движении денежных средств лучше раскрывают суть функционирования компании.

Я полностью согласен с этим.

Особенно в эпоху информационной насыщенности,

когда многие компании хорошо умеют рассказывать истории,

но если денежные потоки нереальны,

структура активов нестабильна,

все — лишь результат имитации.

Каммс отмечает,

что он предпочитает расширять временной горизонт,

анализировать данные за десять лет,

сравнивать накопленную прибыль,

долги,

капитальные затраты и рост доходов,

использовать модель Дюпона для разложения ROE,

чтобы понять истинные драйверы прибыли.

Например,

некоторые компании выглядят очень прибыльными,

но при этом значительно увеличивают долг — что может означать, что рост основан не на внутренней капитализации,

а на использовании заемных средств.

Он также особо подчеркивает,

что нужно внимательно следить за структурой финансирования компании.

Если компания использует краткосрочные плавающие кредиты,

её прибыль может зависеть только от временных процентных преимуществ,

и при изменении условий,

проблемы могут проявиться очень быстро.

На уровне бухгалтерской практики,

Каммс приводит ряд распространенных «серых зон»: расходы или капитализация,

признание дохода при продаже активов,

методы учета приобретений… эти операции не являются незаконными,

но могут значительно влиять на прибыль.

Он говорит,

что прибыль — это результат множества предположений и решений менеджмента.

Это напоминание о том,

что нельзя доверять только поверхностным цифрам,

нужно уметь распознавать, скрывает ли прибыль чрезмерный оптимизм и перерасход.

Каммс также говорит о более конкретном аспекте: экономике одного магазина.

Он считает,

что если можно оценить стоимость открытия одного магазина,

период его достижения безубыточности и рентабельность,

то это зачастую лучше, чем смотреть объединенную финансовую отчетность.

Он приводит пример Costco: модель одного магазина зачастую лучше показывает суть бизнеса, чем общая отчетность.

На основе открытых данных можно примерно оценить затраты на открытие нового магазина,

период выхода на точку безубыточности,

и рассчитать ROI.

Конечно,

такая модель легко искажается.

С одной стороны,

руководство часто включает только переменные затраты,

игнорируя капитальные расходы на поддержку,

что завышает показатели доходности; с другой стороны,

учет часто не отражает полный цикл от инвестиций до полноценной работы.

Подобные ситуации встречаются в телекоммуникациях,

бизнесе «лезвия-лезвия» и у некоторых розничных и софтверных компаний.

Например, американская Tower Company (American Tower) при двух арендаторах на башню достигает безубыточности,

а при третьем — доходность на единицу резко возрастает,

и общий ROI тоже растет.

Ранние годы Walmart — тоже классический пример.

Компания почти не показывала прибыли за десять лет до IPO,

но изучая модель одного магазина,

можно понять, что экономическая эффективность на уровне точек продаж очень высока.

Все это полностью подтверждает инвестиционное правило Каммса: глубоко изучать бизнес,

думать как собственник,

а не полагаться на презентации менеджмента или рекомендации аналитиков.

Только погрузившись в эти детали,

инвестор сможет связать все финансовые,

операционные и стратегические аспекты,

понять, как реально функционирует компания.

Принцип упрощения №2: искать отличную управленческую команду Если конкурентное преимущество — это критерий «может ли компания расти»,

то Тодд Каммс предлагает более практический вопрос: кому передается управление компанией,

и заслуживает ли доверия?

Он цитирует слова Грэма и Додда как напоминание: если руководство компании недобросовестно,

лучший способ — полностью избегать этой акции.

Потому что решения менеджмента влияют не только на финансы,

но и на организационную культуру и долгосрочную стратегию.

В распознавании отличных управленцев,

Каммс не использует привычные методы «слушать выступления руководства» или «читать новости».

Он говорит,

что всегда подходит с трех сторон: анализирует систему мотивации,

следит за распределением времени,

и проводит глубокие рыночные исследования для перекрестной проверки.

По его мнению,

отличный менеджер,

не обязательно блистает текущими результатами; команда, которая кажется выдающейся,

может просто унаследовать достижения нескольких лет назад.

Потому что в реальной работе,

многие ключевые решения проявляются только спустя годы.

Каммс напоминает,

что благоприятная среда скрывает способность к оценке,

постоянная хорошая ситуация маскирует качество распределения капитала.

Например,

аутсорсинг действительно может повысить прибыльность на годы,

но если он разрушает ключевые компетенции компании,

ослабляет контроль,

то негативные последствия могут проявиться внезапно.

«Капитальные решения» — еще один важный аспект оценки управленцев.

Даже при стабильных бизнесах,

опытных CEO,

если в критический момент неправильно распределяют ресурсы,

например, проводят выкуп акций при переоценке,

поддерживают разрушительные слияния,

или не адаптируются к внешним условиям,

— это может привести к серьезным долгосрочным потерям.

По мнению Каммса,

самый прямой способ понять мотивацию руководителя — посмотреть, как он мотивирован.

Он обычно начинает с анализа уставных документов компании,

рассматривает изменения в системе вознаграждения,

особенно обращая внимание, основано ли вознаграждение на долгосрочной отдаче,

или слишком зависит от краткосрочной рыночной стоимости.

Он обращает особое внимание на вопросы: основано ли вознаграждение руководства на реальной капитализации? Связаны ли опционы с реальными результатами,

а не только с колебаниями рынка? Часто ли CEO продает свои акции? Есть ли у них асимметричные рисковые стимулы?

Эти детали могут многое сказать о настоящих мотивах руководства.

Стоит также помнить,

что Каммс советует не сосредотачиваться только на общем размере вознаграждения,

а смотреть на поведение, которое оно стимулирует.

Иногда,

высокая зарплата кажется необоснованной,

но на самом деле — это признание долгосрочных достижений; а иногда,

«разумные» схемы по сути поощряют краткосрочные маневры.

С точки зрения инвестиций,

такие системы мотивации определяют, как менеджеры реагируют на давление,

будут ли они придерживаться консервативной политики,

или попытаются разогнать рост ценности в краткосрочной перспективе; будут ли они строить бизнес медленно или быстро.

Еще один важный аспект — как CEO распределяет свое время.

Он признается,

что никогда не видел руководителя, который бы за год постоянно ездил, продавал компанию, давал интервью,

и при этом глубоко понимал бизнес.

Он задает вопрос, который резонирует: «Представьте,

если это ваш семейный бизнес,

вы не ожидаете, что ваш CEO полностью погружен в операционную деятельность?» Я склонен поддерживать тех, кто сосредоточен на реальной работе,

а не только на имидже.

Интересен также его метод «горизонтальной проверки».

Каммс активно общается с людьми, работавшими с CEO,

чтобы понять их стиль управления и влияние на корпоративную культуру.

Он хочет глубже понять личность руководителя,

чтобы получить более полное представление.

Например,

руководитель, ориентированный на эффективность,

подчеркивающий производительность,

может в определенных ситуациях повысить прибыльность,

но если это подавляет обратную связь и коммуникацию внутри организации,

это сделает компанию уязвимой к изменениям.

«В управленческой команде,

честность в знаниях — тоже очень важна», — пишет он.

Принцип упрощения №3: определить «разумную» цену В сравнении с оценкой качества компании,

установление «разумной» цены — зачастую более сложная задача.

Тодд Каммс в статье не приводит формулы оценки,

не перечисляет типичные мультипликаторы,

а подчеркивает один важный момент: цена не должна отрываться от сути бизнеса.

Он цитирует слова Филиппа А. Фишера: «Определение, дешевая или дорогая акция,

зависит не от текущей цены по сравнению с исторической,

а от того, насколько бизнес-фундаментals превышают или не достигают ожиданий рынка».

Иными словами,

нужно понять,

какое качество у бизнеса,

а не только его ценовой тренд.

Каммс заметил,

что многие инвесторы формируют мнение на основе «слухов»: слушают друзей,

участвуют в телефонных конференциях,

читают аналитические отчеты,

просматривают заметки… и, услышав много, могут сформировать впечатление, что у них есть полное понимание,

но это — иллюзия, созданная перераспределением информации.

Его собственный подход к исследованию кардинально отличается: он использует отчеты 10-K,

10-Q,

годовые отчеты,

корпоративные письма,

SEC-документы, а также возвращается к отраслевым журналам и новостным статьям за последние 10 лет,

создавая базовую структуру, основанную на рассказах компании и фактических данных.

Когда эта структура сформирована,

он приступает к изучению протоколов телефонных конференций и каналов обратной связи,

подобно журналисту, постоянно проверяя и приближаясь к истине.

Этот подход особенно помогает противостоять «когнитивному загрязнению».

Особенно в условиях насыщенного информационного рынка,

если у вас нет собственного понимания фундаментальных показателей,

каждое сообщение может стать источником волатильности.

При анализе ценовой обоснованности,

еще один важный вопрос: действительно ли у компании есть глубокая рва? Может ли она его поддерживать?

Каммс напоминает,

что нельзя считать, что компания с долгой историей высокой доходности обладает надежной защитой.

В истории капитализма таких компаний было много: когда-то они были на вершине,

но в результате технологических изменений или усиления конкуренции исчезли.

Поэтому он снова предлагает метод «случайных разговоров» по Фишеру,

когда важно не только смотреть на финансовые показатели,

но и получать информацию из первых рук — от клиентов,

поставщиков,

сотрудников,

чтобы понять реальное положение дел.

Например,

действительно ли у компании есть ценовое доминирование,

насколько оно реализуется? Есть ли в системе слабые места,

или есть скрытые возможности роста?

Он особо подчеркивает,

что рвы не статичны,

а имеют множество характеристик: бренд,

низкая себестоимость,

удобство,

сетевая эффектность… все это — составляющие реальной и уникальной защиты.

В статье Каммс приводит ряд очень практических вопросов,

которые помогают инвестору после исследования ответить на главный вопрос: «Вы действительно понимаете эту компанию?»

Есть ли у нее устойчивый,

даже масштабируемый, рв? Какие уязвимые места в ближайшие пять лет? Какие есть зависимости от условий? Есть ли у нее ценовое доминирование? Как она его реализует? В случае следующего кризиса,

будет ли она уязвимой или «противоударной»? Какие условия нужны для копирования этой компании?

Через 5 лет,

будет ли она в более выгодной позиции,

и обладает ли более широким рвом?

Он пишет,

«Если вы можете уверенно ответить на эти вопросы,

вы будете ясно видеть, что действительно важно,

и сможете точно оценить внутреннюю стоимость.»

А это — отправная точка для принятия мудрых решений.

Мне очень нравится концепция «противоударности».

Каммс заимствует выражение Насима Талеба,

чтобы описать компании, которые в условиях кризиса не только не ухудшаются,

а наоборот, поглощают внешние потрясения,

укрепляют свои позиции.

Например, в периоды экономического спада привлекают лучших клиентов и сотрудников,

в моменты проблем конкурентов расширяют рынок… такие компании не теряют своих рвов,

а «углубляются и расширяются».

Каммс также напоминает,

что цель исследования — не для «игры на деньги»,

а чтобы не паниковать и не действовать импульсивно при рыночных колебаниях.

Если вы потратили достаточно времени на понимание бизнеса,

отслеживание каналов,

разбор защитных механизмов,

ваша уверенность при колебаниях цен значительно возрастает.

Что касается истинной «разумной цены»,

Каммс считает, что она должна основываться на внутренней стоимости компании.

Ценность компании,

по сути, — это сумма дисконтированных будущих денежных потоков.

Эта простая модель скрывает несколько ключевых переменных: ставку дисконтирования,

качество роста,

и капиталовложения, необходимые для достижения этого роста.

Он приводит очень ясный пример оценки (при условии, что ставка дисконтирования — 10%):

• если годовой рост — 15%,

и не требуется дополнительных капиталовложений,

то оценка может достигать 26-кратной текущей прибыли;

• если весь доход реинвестируется для поддержания роста,

оценка снижается до 16-кратной;

• при росте 5%,

соответственно, — 14 и 7 раз;

• за 30 лет сложного процента,

рост на 15% даст 87-кратное увеличение стоимости,

а при 5% — всего 4,5 раза.

Этот пример показывает,

насколько важно искать компании с низкими капиталовложениями и долгосрочным ростом.

Компании, которые постоянно растут, но при этом сжигают деньги,

с низкой отдачей на капитал — это ловушка «красивой картинки».

Он напоминает,

даже у отличных компаний,

если цена слишком высока,

будущие доходы могут значительно снизиться.

Оценка — это не финальный аккорд,

а важнейший этап инвестирования.

Кроме того,

он выделяет два часто игнорируемых аспекта:

первое — обращать внимание на «акционерную прибыль» — то есть свободный денежный поток после поддерживающих капиталовложений,

а не только на EBITDA;

второе — анализировать структуру капитала.

Чем выше уровень долга,

тем больше волатильность стоимости акций.

Потому что долг — это обязательство,

а доходность для акционеров зависит от его обслуживания.

В завершение,

еще раз подчеркнем слова Каммса: «Чем проще, тем лучше.

В инвестициях,

сложность не приносит дополнительной отдачи.»

Это немного похоже на дух Чарли Мангера,

ха-ха,

ведь Мэнгер часто говорит,

«Мы всегда предпочитаем держать вещи простыми».

Кстати,

Тодд Каммс действительно сначала познакомился с Мэнгером,

после нескольких глубоких разговоров получил рекомендацию от Баффета.

Запомните,

всякая простота — не означает упрощение,

она основана на понимании сути.