Анализ финансовой устойчивости Tether: Сколько резервов необходимо для обеспечения стабильности?

Tether действует как не регулируемый банк

Tether International по сути не является простым депозитарием, а финансовой организацией, функционирующей как банк. Компания выпускает инструменты цифровых депозитов по запросу, позволяя свободное обращение на рынке криптовалют, а также инвестирует эти обязательства в разнообразный портфель активов.

Tether не только хранит резервы в соответствии с уровнем риска/срока, но и активно распределяет активы для получения прибыли за счет разницы доходности между активами и обязательствами. Это типичная характеристика банковской деятельности, а не просто услуги перевода средств.

Оценочная рамка: коэффициент капитала по стандарту Базель

Чтобы понять, достаточно ли у Tether средств для погашения, необходимо применить широко используемую в финансовой индустрии систему оценки капитала. Финансовым организациям требуется поддерживать определенный уровень капитала для поглощения воздействия колебаний активов и других потенциальных рисков.

Три основных вида риска, которые нужно учитывать:

• Кредитный риск: вероятность невыполнения заемщиком обязательств, составляет 80%-90% у большинства крупных финансовых организаций
• Риск рыночных колебаний: изменение стоимости активов, влияющее на платежеспособность, составляет 2%-5%
• Операционный риск: риски мошенничества, системных сбоев, юридических потерь

Минимальные требования к капиталу:

• Основной капитал (CET1): 4,5% активов с рисковым весом
• Основной капитал: 6,0% активов с рисковым весом
• Общий капитал: 8,0% активов с рисковым весом

В нормальных условиях крупные финансовые организации должны поддерживать 7%-12% CET1 и 10%-15% общего капитала. На практике эти требования зачастую превышают 15%.

Структура активов и риски Tether

К концу I квартала 2025 года Tether выпустила около 174,5 млрд долларов США в токенах, при этом активы составляют 181,2 млрд долларов, что создает резерв свыше примерно 6,8 млрд долларов.

Структура портфеля активов:

• Около 77% инвестировано в инструменты денежного рынка и эквиваленты долларов США, практически без рискового веса
• Около 13% — в материальные и цифровые товары
• Остальные — кредиты и другие инвестиции

Обработка рисковых весов:

Для Bitcoin (BTC), согласно международным стандартам, риск-вес может достигать 1.250%. Однако это слишком консервативное предположение. Учитывая природу BTC как цифрового товара, более разумным подходом является применение риск-веса, соответствующего реальной волатильности.

С момента одобрения ETF на биткоин, годовая волатильность BTC составляет 45%-70%, что выше золота (12%-15%). Соответственно, риск-вес BTC должен быть примерно в 3 раза выше, чем у золота.

Для портфеля кредитов, из-за отсутствия подробной информации о заемщиках и залогах, разумным считается применение риск-веса 100%.

Текущий уровень капитала Tether

Исходя из анализа, активы с рисковым весом (RWAs) Tether колеблются примерно от 62,3 млрд до 175,3 млрд долларов, в зависимости от обработки товарного портфеля.

Общий коэффициент капитала (TCR) Tether:

При резерве свыше 6,8 млрд долларов, TCR будет в диапазоне 3,87% до 10,89%, в основном в зависимости от расчетов риска BTC.

При применении разумных предположений о цене BTC, способных выдержать колебания в 30%-50%, что соответствует историческим значениям (, Tether в целом соответствует минимальным требованиям регулирующих органов.

Однако по сравнению с рыночными стандартами крупных финансовых организаций )риск-вес 17,5%-18,5%(, Tether еще отстает. Чтобы поддерживать текущий масштаб эмиссии USDT по рыночным стандартам, Tether может потребоваться дополнительно около 4,5 млрд долларов капитала.

Независимый вопрос от группы

Tether обычно утверждает, что на уровне группы у них есть значительный накопленный прибыльной капитал в качестве буфера. К концу 2024 года чистая прибыль за год превысила 13 млрд долларов, а уставной капитал группы — более 20 млрд долларов.

Однако, согласно строгим принципам финансового управления, эти прибыли и инвестиции относятся к уровню группы и не входят в резервные средства сегмента выпуска токенов. Tether способен при необходимости переводить эти средства, но не обязан делать это по юридическим обязательствам.

Следовательно, считать весь накопленный прибыльный капитал доступным для поглощения убытков USDT — слишком оптимистично. Для строгой оценки необходимо учитывать доходность и ликвидность рисковых активов в группе, а также решимость руководства пожертвовать ими в кризисных ситуациях для защиты прав держателей токенов.

Итоговые замечания

Tether соответствует минимальным требованиям капитала по базовым консервативным стандартам. Однако по сравнению с более строгими стандартами, применяемыми к крупным финансовым организациям, у компании все еще есть значительный разрыв в буфере капитала. Нужна ли Tether дополнительная капитализация — в конечном итоге зависит от выбранных вами критериев и стандартов.