Два будущих сценария токенизации ценных бумаг: модель DTCC или прямое владение, активность инвесторов — точка разделения

Введение: ловушки термина «токенизация»

В последнее время новость о том, что американская DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) начнет токенизацию инфраструктуры ценных бумаг, взбудоражила рынок. Такой шаг крупной организации, управляющей активами примерно на 99 триллионов долларов, вызвал ожидания больших перемен в финансовой индустрии.

Однако на самом деле под термином «токенизация» скрываются два совершенно разных подхода, несмотря на одинаковое название. Непонимание этого может привести к разрыву между ожиданиями и реальностью, вызывая путаницу.

Ключевое различие заключается в следующем: DTCC токенизирует «право требования», а другой подход — «саму акцию». Именно это различие определяет характер практически всех последующих проблем.

Текущая схема владения ценными бумагами: многослойная структура

Что означает для инвестора владение акциями на открытом рынке США? На самом деле, инвестор не владеет напрямую акциями компаний.

Структура выглядит так:

Самый нижний уровень — это реестр акционеров компании. Этот реестр управляется агентом по передаче прав (transfer agent), и в нем записано обычно только одно имя — Cede & Co.. Это номинальный держатель, назначенный DTCC. Компании используют такую систему, чтобы избежать бремени ведения учета миллионов индивидуальных акционеров.

Средний уровень — это сама DTCC. Она централизованно «замораживает» реальное обращение этих ценных бумаг. DTCC регистрирует лишь «право требования», то есть сколько и кому участники рынка могут претендовать на акции.

Верхний уровень — это инвестор. Он не владеет конкретными акциями, а обладает законным правом на ценные бумаги (security entitlements). Это право требования к брокеру, то есть косвенное владение.

Иными словами, в текущей системе реальные акции остаются за именем Cede & Co., а инвестор через право требования косвенно «владеет» ими.

Модель DTCC: путь к модернизации существующей системы

Токенизация, которую продвигает DTCC, — это изменение формы учета прав требования. Изначально эти права существовали в реестрах, а теперь они будут существовать как «цифровой двойник» — токен на одобренной блокчейн-платформе.

Важно отметить, что базовые ценные бумаги остаются в централизованном управлении и за номинальным держателем Cede & Co. Что меняется:

• Передача прав становится возможной 24/7
• Снижаются издержки на сверку
• Обеспечивается более быстрая ликвидность залогов и автоматизация рабочих процессов

Преимущество этой модели — сохранение эффективности межгосударственных расчетов. Система, в которой триллионы долларов торговых операций сводятся к сотням миллионов долларов финальных расчетов, остается основной структурой рынка, и именно эта структура сохраняется в модели DTCC.

Однако есть и ограничения: эти токены

• не делают владельца непосредственным акционером компании
• остаются с разрешенной, отменяемой формой права требования
• не могут использоваться как свободный залог в DeFi
• не меняют реестр акционеров эмитента

Кратко говоря, модель DTCC — это оптимизация существующей системы с сохранением всех преимуществ текущих посредников и их эффективности.

Модель прямого владения: переосмысление собственности

Вторая модель — это подход, начинающийся там, где DTCC уже не может или не хочет вмешиваться. Это токенизация самих акций.

В этой модели:

• Владение регистрируется непосредственно в реестре акционеров эмитента
• При передаче токена меняется и реестр
• Cede & Co. исключается из цепочки владения

Это открывает возможности, которые в рамках модели DTCC реализовать невозможно:

• Самостоятельное хранение: инвестор держит приватные ключи и управляет активами
• Прямые отношения: без посредников между инвестором и компанией
• P2P-передача: без разрешения
• Программируемость и композиционность: залоги, кредиты, новые финансовые конструкции, еще не изобретенные

Эта модель — не теория, а уже реализуемая практика. Например, акционеры Galaxy Digital через Superstate токенизируют свои акции, хранят их на блокчейне и прямо отражают в реестре эмитента. К началу 2026 года Securitize планирует предложить аналогичные возможности, поддерживая торговлю 24/7 с помощью лицензированных брокеров.

Конечно, у этой модели есть и недостатки:

• возможная фрагментация ликвидности
• снижение эффективности межгосударственных расчетов
• необходимость переосмысления гарантийных средств и брокерских сервисов
• перенос операционных рисков на владельцев

Но главный плюс — активное участие инвестора. Он сможет самостоятельно оценивать варианты и выбирать между свободой прямого владения и стабильностью системы DTCC.

Почему эти две модели не конкурируют

Эти два пути токенизации — не конкурирующие, а дополняющие друг друга, решающие разные задачи.

Задачи модели DTCC:

• повышение эффективности существующей системы
• масштабируемость операций
• надежность расчетов и регуляторное соответствие
• удовлетворение потребностей институциональных участников

Задачи модели прямого владения:

• свобода самостоятельного хранения и управления активами
• реализация программируемых активов
• цепочная композиционность
• новые финансовые возможности

Важно понимать, что этот переход — процесс, растянутый на годы. Требуется одновременно развивать технологии, регулирование, ликвидность и межоперабельность. Скорость изменений в правилах расчетов, корпоративных действиях и подготовке участников зачастую опережает развитие технологий.

Поэтому более реалистичный сценарий — это сосуществование. Одна часть — модернизация инфраструктуры, другая — революция в уровне владения. Они дополняют друг друга, и одна не может полностью заменить другую.

Влияние на участников рынка: кто изменится

Розничные инвесторы

Для розничных пользователей обновление DTCC почти незаметно. Брокеры уже компенсируют пользовательские неудобства (минимальные лоты, мгновенные покупки, торговля в выходные), и опыт зависит от брокера.

Истинные перемены ждут модель прямого владения — самостоятельное хранение, P2P-передачи, мгновенные расчеты и использование акций как залога. Уже сейчас эта экспериментальная реализация появляется в некоторых платформах и кошельках, и в будущем она может стать реальностью в реестрах и на блокчейне.

Институциональные инвесторы

Институциональные участники — главные бенефициары токенизации DTCC. Их деятельность сильно зависит от обращения залогов, кредитования ценных бумаг, потоков ETF и межучетных расчетов. Токенизированные права значительно снизят издержки и ускорят операции.

Модель прямого владения особенно привлекательна для тех, кто ищет программируемые залоги и автоматические расчеты. Однако из-за фрагментации ликвидности широкое внедрение будет происходить постепенно, по мере расширения рынка.

Брокеры и клиринговые организации

Брокеры — ключевые участники трансформации. В модели DTCC их роль усилится: первые, кто внедрит токенизированные права, смогут выделиться, а вертикально интегрированные организации — создавать новые продукты.

В модели прямого владения брокеры не исчезают, а перестраиваются. Необходимы лицензии и соблюдение правил, но появятся новые нативные на цепочке посредники, создающие конкуренцию.

Итог: активность — главный источник ценности

Будущее токенизированных ценных бумаг — не в победе одного из подходов, а в их параллельной эволюции и взаимной интеграции.

Токенизация прав продолжит модернизировать рынок, а прямое владение — развиваться в области программируемых и самоуправляемых активов. Постепенно эти подходы будут сливаться, формируя более широкие рыночные интерфейсы.

Существующие процессы станут быстрее и дешевле, а также появятся новые траки для новых действий, которых текущая система не поддерживает.

Главный победитель — это не конкретная модель, а сам инвестор. Пока существует путь прямого владения, инвестор сможет свободно выбирать между моделями, активным оценивая их преимущества. В конкуренции за лучшее инфраструктурное решение — активность и свобода выбора инвестора — истинное значение этой финансовой революции.