За пределами преследования Гэри Генслера: почему выкуп токенов не может заменить реальный капитал

Криптоиндустрия уже много лет пробирается через регуляторное минное поле, и давление наконец достигло поворотного момента с отходом от агрессивного подхода Гэри Генслера к правоприменению. Годами проекты сталкивались с невозможным выбором: SEC отказывалась прояснить, квалифицируются ли токены как ценные бумаги, при этом одновременно преследуя судебные иски против тех, кто пытался работать в обход правил. Этот регуляторный вакуум вынудил индустрию к структурным искажениям, которые сохраняются до сих пор, создавая фундаментальные проблемы, которые никакая инженерия токеномики не может по-настоящему решить.

Регуляторное давление, расколовшее капиталовую структуру крипто

Когда добиться регуляторной ясности стало невозможно, такие проекты, как Uniswap, нашли обходной путь: отделили юридическое лицо, владеющее акциями, от инфраструктуры управленческих токенов. На практике это означало создание организационных межсетевых экранов, которые технически удовлетворяли регуляторов, оставляя держателей токенов в правовом вакууме. Токены перестали быть связанными с реальными правами собственности — они стали инструментами управления в названии, часто с минимальной реальной полезностью.

Это структурное разделение не было стратегическим выбором; оно возникло из необходимости, вызванной философией Гэри Генслера, ориентированной на судебные разбирательства. Проекты не имели законных путей для развития. В результате — рост количества токенов, созданных исключительно для спекуляций, без какой-либо существенной связи с владением компанией или денежными потоками. Эти «пустые токены» заполнили рынок именно потому, что они были неограниченной альтернативой традиционным акциям. Для держателей токенов это означало принятие активов без юридических прав на прибыль, активы или управление компанией.

Как культура обратного выкупа стала пластырем для отсутствия прав на акции

По мере ужесточения регуляторной среды под давлением правоприменения проекты и инвесторы становились все более отчаянными. Когда токены лишились подлинных характеристик акций, механизмы обратного выкупа стали психологической заменой — способом создавать преимущества, похожие на акции, там, где их юридически не было.

Hyperliquid закрепил эту тенденцию, направляя 100% доходов биржи на программные обратные выкупы токенов независимо от рыночных условий. На первый взгляд, это кажется щедрым: компания возвращает всю прибыль держателям токенов через сокращение предложения. Но это показывает фундаментальное недоразумение в распределении капитала.

В традиционных корпоративных финансах распределение прибыли следует иерархической логике: компании зарабатывают доход, платят операционные расходы, получают чистую прибыль, а затем решают, как распределить эту прибыль. Варианты — реинвестировать в рост, укреплять баланс или возвращать деньги акционерам. Для зрелых компаний с ограниченными возможностями роста возврат наличных через дивиденды или выкуп кажется логичным. Но для 99,9% криптопроектов — по сути, ранних стартапов с венчурным финансированием — эта логика полностью перевернута.

Ранняя компания, которая тратит большую часть доходов на выкуп акций вместо реинвестирования, по сути, ставит на собственный рост. Если руководство верит, что компания сможет принести более высокую отдачу для акционеров за счет расширения, зачем сейчас ускорять возврат наличных? Такое решение имеет смысл только в случае, если руководство отказалось от перспектив дальнейшего роста.

Токены, генерирующие доход: реальное разделение, меняющее рынки крипты

Рынок начал раскалываться на две категории: примерно 90% токенов испытывают устойчивое давление, и около 10% — получают стабильную поддержку покупок. Разница не в ценовых движениях или маркетинговых бюджетах. Эти 10% успешны потому, что обычно обладают двумя характеристиками: во-первых, структура их предложения не разрушается продажами со стороны венчурных инвесторов и крупных держателей, и, во-вторых, сами проекты действительно генерируют измеримый доход и прибыль.

Это кардинально меняет психологию инвесторов. Впервые значительный капитал течет в проекты, которые рассматривают прибыльность как ключевой показатель. Рынок наконец-то осознал, что криптопроекты могут и должны работать как бизнесы, а не только как инструменты накопления активов.

Игра по корпоративной стратегии: почему ранние проекты не должны ставить приоритет на доходность

Когда криптопроекты начинают генерировать реальный доход, они попадают в незнакомую территорию: в область реальных решений корпоративных финансов. Именно здесь возникают фундаментальные несогласованности.

Рассмотрим модель ROI (возврат на вложенный капитал) против WACC (средневзвешенная стоимость капитала), используемую в корпоративной стратегии. Когда ROI превышает WACC, реинвестирование прибыли создает больше стоимости для акционеров, чем возврат наличных сегодня. И наоборот, когда внутренние возможности для реинвестирования дают отрицательную чистую приведенную стоимость, рационально распределять прибыль между акционерами.

Практически все ранние компании сталкиваются с ситуациями, когда ROI значительно превышает WACC — их альтернативные издержки огромны. Например, пятигодичный финтех-стартап или трехлетний криптопротокол обычно имеют десятки высокоэффективных инвестиционных возможностей: создание новых функций, расширение рынков, укрепление инфраструктуры безопасности, привлечение талантов. Использование капитала для выкупов в таких условиях — стратегически короткозорное решение.

Тем не менее многие проекты чувствуют давление внедрять агрессивные программы выкупа именно потому, что их токены лишены подлинных прав собственности. Инвесторы, ощущая отсутствие юридической защиты прав на стоимость компании, требуют видимых «возвратов». Проекты, интерпретируя это беспокойство, берутся за механические обязательства по выкупам. Обе стороны работают без страховки, цепляясь за то, что кажется осязаемым.

Путь вперед: ясные права на токеновую долю как недостающий элемент индустрии

Фундаментальная проблема не в самих выкупах — она в том, что они стали заменой отсутствующего элемента: обеспечиваемых прав на долю в токенах.

Если бы держатели токенов обладали законными правами на прибыль и активы компании (как в случае с традиционной долей), доверие инвесторов резко возросло бы. Основатели могли бы полностью сосредоточиться на развитии и реинвестировании, зная, что токенодержатели имеют договорные права на долгосрочную ценность. Выкупы вернулись бы к своей правильной роли: тактическому инструменту возврата избыточного капитала, когда возможности для роста действительно исчерпаны, а не как постоянному механизму распределения доходов.

С учетом того, что регуляторные рамки, такие как закон CLARITY, движутся к принятию, индустрия наконец-то получает шанс заложить эту основу. Четкое юридическое руководство по структурированию compliant токенсейлов с подлинными правами на долю решит годы архитектурных компромиссов. Проекты смогут перестроиться вокруг устойчивых капиталовых структур, а не обходных регуляторных решений.

Масштабирование криптоиндустрии зависит скорее не от новых технологий, а от внедрения проверенных принципов корпоративных финансов. 10% токенов, которые сегодня процветают, показывают, что рынок готов к этому переходу. Настоящие права на долю, а не обязательства по доходам, — это тот прорыв, который индустрия действительно нуждается.