0'dan 124 milyar dolara kadar süren yıldırım savaşında, Ethena tarihin en hızlı yükselişini nasıl gerçekleştirdi "baskı makinesi"?

Yazar: thetokendispatch

Derleme: Sade Blockchain

18 ay önce piyasaya sürülen bir kripto protokolü olan USDe'nin dolaşım piyasa değeri 12.4 milyar dolara ulaştı ve dijital dolar tarihindeki en hızlı büyüme kaydını kırdı. Karşılaştırıldığında, USDT 2020 ortalarına kadar 12 milyar dolara ulaşmadı (yıllar süren yavaş bir artışla), USDC ise Mart 2021'de ancak 10 milyar doları aşabildi. Ethena'nın USDe'si finans alanında sanki bir hız tutkusunu tamamladı.

Onlar bunu bu kadar hızlı nasıl başardılar? Arkasında hangi riskler var? Bu model sürdürülebilir mi yoksa sadece başka bir Terra (Luna) mı, her an çökme riskiyle mi?

Dünyanın en büyük arbitraj ticareti

Ethena, kripto pazarının kaldıraç için durmaksızın süregelen arzusunu bir para kazanma makinesine dönüştürmenin bir yolunu buldu. Kısacası: kripto varlıklarını tutarken, vadeli işlemler pazarında eşit miktarda kısa pozisyon alarak farkı kazanmak. Bu, kripto pazarının en güvenilir "para basma makinesi" ile gelir elde ederken, istikrarlı bir sentetik dolar yaratıyor.

Tam olarak nasıl yapılır?

Birisi USDe basmak istediğinde, Ethereum (ETH) veya Bitcoin gibi kripto varlıkları yatırmaları gerekir. Ancak Ethena bu varlıkları sadece tutmuyor (çünkü çok dalgalı), bunun yerine hemen sürekli vadeli işlem borsasında eşit miktarda bir kısa pozisyon açıyor.

Eğer ETH 100 Dolar yükselirse, spot pozisyon 100 Dolar kazanır, ancak kısa pozisyon 100 Dolar kaybeder.

Eğer ETH 500 dolar düşerse, spot pozisyon 500 dolar kaybeder, ancak kısa pozisyon 500 dolar kazanır.

Sonuç ne? Fiyatlar yükselip düşse de, doların değeri her zaman sabit kalır. Buna "delta nötr" stratejisi denir, fiyat dalgalanmaları nedeniyle büyük paralar kazanmazsınız, aynı zamanda büyük paralar da kaybetmezsiniz.

O %12-20'lik gelir nereden geliyor? Üç kaynağı var:

Stake Geliri: Ethena, yatırılan ETH'yi stake ederek yaklaşık %3-4 yıllık stake ödülü alacaktır.

Fonlama oranı: Kısa pozisyonlar üzerinden alınan fonlama oranları. Kripto sürekli vadeli işlem piyasasında, trader'lar pozisyonlarını sürdürmek için her 8 saatte bir fonlama ücreti öderler. Piyasa boğa duygusunun baskın olduğu zamanlarda (yaklaşık %85 oranında), alıcılar satıcılara ücret ödemek zorundadır. Ethena her zaman kısa pozisyonda yer alarak bu ücretleri tahsil eder. 2024 yılında, Bitcoin'in fonlama oranı ortalama %11, Ethereum'un ise %12.6 olup, bunlar gerçek nakit akışlarıdır.

Rezerv varlık getirisi: Ethena, USDC'nin sadakat ödülleri veya BlackRock'un BUIDL fonu gibi nakit eşdeğerleri ve devlet tahvili ürünleri tutarak ek gelir sağlamaktadır.

2024 yılında, bu kaynaklar sUSDe sahiplerine ortalama %19 yıllık getiri sağladı. Son birkaç yılda, kripto piyasasındaki fon maliyet oranı ortalama %8-11 civarında oldu; staking getirisi ve diğer gelirlerle birlikte, USDe'nin getirisi insanı rahat bir uykuya dalacak kadar yeterli. Bu tam olarak peşinde olduğumuz hedef değil mi?

Görüntü kaynağı: ethena.fi

Ethena ekosisteminin dört ana Token'ı

Ethena ekosistemi, her biri farklı işlevlere sahip dört token ile desteklenmektedir:

USDe: Sentetik Dolar, 1 doların stabil değerini korumayı hedeflemektedir ve delta nötr hedging ile gerçekleştirilir. Staking yapılmadıkça kazanç sağlamaz, yalnızca beyaz liste katılımcıları mint veya geri alım yapabilir.

Görsel kaynak: ethena.fi/

sUSDe: Staking ile elde edilen gelir tipi token, ERC-4626 kasasında tutulur. Ethena'nın tüm protokol gelirleri sUSDe sahiplerine dağıtılacak, değer protokol gelirinin periyodik depozitosuyla artacaktır. Kullanıcılar soğuma süresinden sonra staking'i geri alıp USDe ile değiştirebilirler.

ENA: Yönetim tokeni, sahiplerinin kabul edilebilir teminat varlıkları ve risk parametreleri gibi kritik protokol meselelerinde oy kullanmasını sağlar. ENA, gelecekteki ekosistemin güvenlik modelini de destekleyecektir.

sENA: ENA'nın stake edildiği token. Gelecekte "ücret anahtarı" mekanizması sENA sahiplerine protokol gelirinin bir kısmını dağıtacak. Şu anda sENA, Ethereal'in önerdiği %15 token dağıtımı gibi ekosistem dağıtımı alabiliyor.

Ama büyük bir sorun var: Tüm bunların ön koşulu, piyasanın sürekli olarak yükselişte olması ve boğa pozisyonları için ücret ödemeye istekli olmalarıdır. Eğer piyasa hissiyatı tersine dönerse, fon oranı negatif hale gelir ve Ethena ücret ödemek zorunda kalacak, almak yerine. Bu, kritik bir risk ve birazdan daha derinlemesine inceleyeceğiz.

2025 yılı, Ethena'nın patlama yılı

USDe, tarihinin en hızlı büyüyen dijital doları haline geldi, arkasında birkaç güç var:

Sürekli vadeli işlem piyasası patladı: 2025 Ağustos'unda, önemli altcoinlerin açık pozisyon toplamı 47 milyar dolara, Bitcoin ise 81 milyar dolara ulaştı. İşlem hacmindeki büyük artış, daha fazla finansman oranı fırsatı anlamına geliyor, Ethena bu durumdan kâr elde ediyor.

Kaynak: defillama.com

Finans mühendisliğinin coşkusu: Kullanıcılar, USDe'yi teminat göstererek sUSDe (getiri token'ı) elde edebileceklerini keşfetti, ardından Pendle (getiri türevleri platformu) üzerinde sUSDe'yi tokenleştirip bu token'ları Aave (borç verme protokolü) üzerinde teminat göstererek daha fazla USDe ödünç aldı, döngü böylece devam etti. Bu tekrarlayan getiri döngüsü, zeki oyuncuların USDe getirisindeki açığı artırmasına olanak tanıdı. Sonuç? Pendle'ın %70'lik mevduatı Ethena varlıklarından oluşuyor, Aave üzerinde ise 6.6 milyar dolarlık Ethena varlığı var. Bu "kaldıraçlı kaldıraç" oyunu çift haneli getirileri peşinden koşuyor.

Görüntü kaynağı: dune

SPAC'ın itici gücü: StablecoinX adında bir SPAC, ENA token'larını biriktirmek için özel olarak 360 milyon dolar toplamayı planlıyor, bu da satış baskısını azaltmak ve merkeziyetsiz yönetişimi desteklemek için "kalıcı sermaye" alıcıları yaratmayı amaçlıyor.

Ethereal Sürekli DEX: USDe için özel olarak tasarlanan Ethereal, ana ağda lansmanından önce 1 milyar dolarlık kilitli değer (TVL) çekmeyi başardı. Kullanıcılar, gelecekteki token airdrop'ları için puan elde etmek amacıyla USDe yatırıyor ve bu durum büyük bir USDe talebi yaratıyor.

Convergence Chain: Ethena ve Securitize ortaklığında geliştirilen izinli L2 zinciri, yerel gas token olarak USDe'yi kullanarak KYC uyum altyapısı aracılığıyla geleneksel finans kurumlarını çekiyor ve yapısal bir talep yaratıyor.

Fed faiz indirim beklentisi: Piyasa, 2025 yılı sonuna kadar iki faiz indirimi olacağını öngörüyor, Eylül ayında faiz indirim olasılığı %80. Faiz indirimleri genellikle risk iştahını artırır, fon maliyet oranlarını yükseltir, USDe'nin getirisi ile federal fon oranı arasında ters bir ilişki vardır, faiz indirimi Ethena'nın gelirini önemli ölçüde artırabilir.

Görsel Kaynağı: mirror.xyz

Ücret anahtarı teklifi: Ethena'nın yönetimi, ENA sahiplerine gelir dağıtımı için beş gösterge çerçevesini onayladı. Şu anda dört tanesi karşılandı: USDe arzı 6 milyar doları aştı (şu anda 12.4 milyar), protokol geliri 250 milyon doları aştı (şu anda 500 milyonu aştı), Binance/OKX entegrasyonu tamamlandı, rezerv fonları yeterli. Tek karşılanmayan koşul, sUSDe'nin getirisi sUSDtb'den en az %5 daha yüksek olmalıdır; bu, protokolü ve sENA sahiplerini korumanın anahtarıdır.

Ethena, Coinbase'den Telegram cüzdanı gibi platformlara USDe'nin yayılmasını sağlamak için geleneksel finans oyuncuları ve kripto borsa ile iş birliği yaptı.

Kurumsal Heyecan

Sadece kripto yerel kullanım durumlarına dayanan erken dönem stablecoin'lerden farklı olarak, USDe geleneksel finans kurumlarının dikkatini çekti. Coinbase'in kurumsal müşterileri USDe'ye doğrudan erişim sağlayabilir, CoinList %12 yıllık getiri sunan USDe'yi kazanç planı aracılığıyla sunar, Copper ve Cobo gibi önde gelen saklama kurumları Ethena'nın rezerv varlıklarını yönetir.

Bu tür bir kuruluş, USDC ve USDT'ye benzer bir modeli benimsemektedir, ancak zaman dilimi daha kısa tutulmuştur. Geleneksel stabilcoin'ler, kurumsal ilişkiler ve uyum çerçevelerini oluşturmak için yıllar harcarken, Ethena bunu birkaç ay içinde başarmıştır. Bu, olgun bir düzenleyici ortam ve yüksek getirilerin çekiciliği sayesinde mümkün olmuştur.

Kuruluşlar güven getirir, güven daha fazla sermaye çeker, daha fazla sermaye daha büyük finansman oranı yakalamak anlamına gelir, bu da daha yüksek getirileri destekler ve daha fazla kurumu çeker. Bu, temel mekanizma sorun çıkmadığı sürece sürekli dönen hızlanan bir çarktır.

Ancak dikkat edilmesi gereken, USDe'nin hızlı büyümesinin USDT ve USDC'nin yolu açması sayesinde olduğu, stabilcoinlerin faydasını, güvenliğini ve yasallığını kanıtlamış olmasıdır.

Kaldıraç kare

USDe'nin Pendle ve Aave üzerindeki yüksek konsantrasyonu, "tek nokta arızası" riski getiriyor. Ethena'nın modeli bir sorun yaşarsa, bu sadece USDe sahiplerini etkilemekle kalmayacak, aynı zamanda Ethena'nın likiditesine bağımlı olan tüm DeFi ekosistemini de etkileyecek. Pendle'ın %70'i ve Aave'in büyük miktarda mevduatı Ethena ile bağlantılı. Eğer USDe arızalanırsa, bu DeFi sektöründe bir likidite krizine yol açabilir, sadece stablecoin'in değer kaybetmesiyle kalmayabilir.

Kullanıcı davranışları daha da endişe verici. Aave ve Pendle üzerindeki döngüsel borçlanma, kazançları artırırken riskleri de artırıyor. Kullanıcılar, USDe'yi teminat göstererek sUSDe elde ediyor, Pendle'da sUSDe'yi tokenize ederek PT token'ı alıyor, ardından PT token'ı ile Aave'de daha fazla USDe borç almak için teminat gösteriyorlar, bu döngü devam ediyor. Bu kaldıraç artırma yöntemi, 2008 mali krizindeki CDO kare yapısını akla getiriyor - bir finansal ürün ile daha fazla aynı finansal ürünü teminat göstererek borç almak, hızlı bir şekilde kapatılması zor döngüsel kaldıraçlar yaratıyor.

Eğer finansman oranı sürekli negatif kalırsa, USDe geri ödeme baskısıyla karşılaşabilir, kaldıraç pozisyonları marj çağrısını tetikleyebilir, USDe kilitlenmiş miktarına bağımlı olan protokoller büyük ölçekli fon çıkışlarıyla karşılaşabilir, çözümleme süreci herhangi bir tek protokolün başa çıkabileceğinden daha hızlı olabilir.

Risk nerede?

Herhangi bir yüksek getirili strateji sonunda bir soruyla karşılaşır: Eğer çalışmayı durdurursa ne olur? Ethena için birkaç potansiyel risk var:

Sürekli negatif finansman oranı: Eğer piyasa duygusu sürekli olarak düşüş eğilimindeyse, Ethena finansman ücreti ödemek zorunda kalacak, almak yerine. 60 milyon dolarlık rezerv fonları bir tampon sağlıyor, ancak sonsuz değil.

Borsa karşı taraf riski: Ethena, spot varlıklar için dışarıdan saklama hizmeti kullanmasına rağmen, hala ana borsalara kısa pozisyonları sürdürmek için bağımlıdır. Eğer borsa iflas eder veya saldırıya uğrarsa, Ethena pozisyonları hızlı bir şekilde taşımak zorunda kalabilir, bu da delta nötr hedge'i geçici olarak bozabilir.

Kaldıraç döngüsünün tasfiye riski: Eğer USDe getirisi aniden düşerse, yinelemeli borç verme pozisyonu kârsız hale gelebilir, bu da kaldıraç azaltma dalgasını tetikleyerek USDe üzerinde satış baskısı oluşturur.

Regülasyon baskısı: Avrupa regülatörleri, Ethena'nın Almanya'dan Britanya Virjin Adaları'na taşınmasını zorladı. Getiri sağlayan stabil coinler daha fazla dikkat çektikçe, daha katı uyumluluk gereksinimleri veya kısıtlamalarla karşılaşabilir.

Stablecoin savaşı

Ethena, stablecoin rekabetinde köklü bir değişimi işaret ediyor. Geçmişte, rekabet istikrar, benimseme oranı ve düzenleyici uyumluluk etrafında dönüyordu. USDC ve USDT şeffaflık ve düzenleyicilik konusunda mücadele ederken, algoritmik stablecoinler merkeziyetsizliği vurguladı.

USDe, kazançlar aracılığıyla oyun kurallarını değiştirdi. Bu, sahiplerine çift haneli getiriler sunan ve aynı zamanda dolara bağlı kalan ilk büyük stabilcoin'dir. Bu, kamu tahvili getirilerini tamamen cebine atan geleneksel stabilcoin ihraççıları üzerinde baskı oluşturuyor, ancak kullanıcılarla paylaşmıyor.

Pazar yanıt veriyor. USDe'nin stabilcoin pazar payı %4'ü geçti, yalnızca USDC'nin (%25) ve USDT'nin (%58) ardından geliyor. Daha önemlisi, USDe'nin büyüme hızı her ikisini de geride bırakıyor: Son 12 ayda, USDT %39.5, USDC %87 büyüdü, oysa USDe %200'den fazla büyüdü.

Eğer trend devam ederse, stablecoin piyasasında köklü bir yeniden şekillenme olabilir. Kullanıcılar, faiz getirmeyen stablecoinlerden, getirili alternatiflere geçiş yapacaklar; geleneksel ihraççılar ya kâr paylaşacak ya da pazar paylarının eridiğini görecekler.

Küçük özet

Risklere rağmen, Ethena'nın ivmesinde bir yavaşlama belirtisi yok. Protokol, BNB'yi teminat varlığı olarak yeni onayladı ve XRP ile HYPE token'ları da dahil edilme eşiğine ulaştı. Bu, onların pazarını ETH ve Bitcoin'den daha geniş varlıklara genişletiyor.

Son sınav, Ethena'nın sistemik riskleri yönetirken aynı zamanda getiri avantajını koruyup koruyamayacağıdır. Başarılı olurlarsa, kripto tarihinin ilk ölçeklenebilir ve sürdürülebilir getiri odaklı doları yaratacaklardır. Başarısız olurlarsa, yüksek getiriyi kovalamakla ilgili başka bir tehlikeli hikaye göreceğiz.

Her halükarda, USDe'nin 18 ay içinde 12 milyar dolara ulaşması, yenilik ile piyasa talebinin birleştiğinde finansal ürünlerin hayal edilemeyecek hızda genişleyebileceğini kanıtlıyor.