USDH, DAO'nun ölmediğini mi kanıtlıyor? Ve neden DAT parçalanmış durumda?

Konuklar: Sam Quaian, FRA Finance kurucusu ve CEO'su; Kavita Gupta, Delta Blockchain Fund kurucusu; Alex Thorne, House Galaxy üyesi

Sunucu: Steve Erlick, "Unchained" yürütücü editörü

Podcast Kaynağı: Unchained

Orijinal başlık: Bits + Bips: USDH, DAO'ların Ölmediğini Kanıtlıyor mu? & Neden DAT'lar Kırık?

Yayın tarihi: 12 Eylül 2025

Derleme& Düzenleme: Luke, Mars Finans

Özet

Hyperliquid'in stabilcoin mücadelesi ve dijital varlık kasalarının geleceği

Bu bölümde FRA Finance'ten Sam Quaian, Delta Blockchain Fund'tan Kavita Gupta ve House Galaxy'den Alex Thorne, sunucu Steve Erlick ile birlikte kripto dünyasının iki büyük konusunu tartıştılar: Hyperliquid'in resmi stablecoin kodu USDH için düzenlediği "ihale savaşı" ve dijital varlık hazinelerinin (DAT'ler) karşılaştığı zorluklar ve evrimi.

Program, Hyperliquid yarışmasının arkasındaki çok katmanlı anlamları derinlemesine analiz etti: bu sadece büyük stabilcoin ihraççılarının önemli dağıtım kanalları üzerindeki mücadelesi değil, aynı zamanda DAO yönetim modeli için bir kamuya açık stres testi. Konuklar, markaların, kazançların ve dağıtımın stabilcoin dünyasındaki önemini tartıştı ve gelecekteki stabilcoin manzarası için iki olasılığı öngördü - büyük ihraççılar tarafından domine edilen ya da marka stabilcoinlerinin çeşitliliği.

Aynı zamanda, tartışmalar DAT'ların piyasasının mevcut durumu üzerine yoğunlaştı. Konuklar, DAT'ların piyasasının bir balonun patlama sancılarını yaşadığını, piyasa doygunluğu, yatırımcı ilgisinin azalması ve düzenleyici incelemelerin artması gibi çoklu baskılarla karşı karşıya olduğunu düşünüyorlar. Gelecekteki DAT'ların basit "coin biriktirme" modelini aşması, ekosisteme gerçek değerler (örneğin, stake etme, doğrulama, geliştirme vb.) yaratarak farklılaşması gerekecek, ancak bununla birlikte büyük riskler de bulunmaktadır.

Ayrıca, bu bölümde önemli bir ters görüş de yer alıyor: Neden mevcut merkeziyetsiz Ethereum L2 çözümleri, tokenleştirilmiş hisse senetleri gibi düzenlemeye tabi ihraç edilen varlıklar için ideal bir seçim değildir.

Harika görüş özetleri

Sam Quaian: "Bu düşünce deneyini hayal edin: Eğer size söylenseydi ki, siz Genius yasasıyla uyumlu olan tek stabilcoin ihraççısısınız... ama bedeli olarak asla herhangi bir kazanç elde edemeyecek veya herhangi bir basım/geri alma ücreti talep edemeyeceksiniz... bu ayrıcalığı kabul eder miydiniz? Elbette kabul ederim... çünkü yalnızca muhasebe geliri değil, aynı zamanda birçok diğer soyut, ölçülemez ama değerli şeyler de var."

Kavita Gupta: "Bence dijital varlık deposunun balonu bir yerlerde patlamaya başladı, eğer tamamen patlamadıysa… Çoğu insan (sahip) artık üç ila dört aylık bir piyasa girip çıkma oyunu gibi oynamaya başladı."

Alex Thorne: "Bir ihmal veya kötü niyetle menkul kıymetlerin likidite ücretlerini veya işlem yeteneklerini etkileyen tek bir sıralayıcı Rollup, NASDAQ'a çok benziyor. Ve NASDAQ sıkı bir şekilde düzenleniyor... Layer 2 daha merkeziyetsiz hale gelmedikçe veya sıkı bir şekilde düzenlenmedikçe, Ethereum L2'nin hisse senetlerini tokenleştirmeye hazır olduğunu düşünmüyorum."

Steve Erlick: "Bu aynı zamanda bize hatırlatıyor ki, topluluk SEC'nin tutumundaki 180 derecelik dönüşten memnun olsa da... bu, merkezileşmiş bir dünyada, merkeziyetsizmiş gibi davranmanın veya merkeziyetsiz olduğunu iddia etmenin gerçekleştiği bir durumdur. Ve bunun, insanların her zaman hatırlaması gereken, kripto paranın tasarım amacının böyle bir şeyin olmaması olduğunu hatırlatan güzel bir hatırlatıcı olduğunu düşünüyorum."

Hyperliquid, stabilcoin "ihale savaşı" sahneleyecek.

Steve Erlick: Merhaba herkese, Bits and Bips'e hoş geldiniz. Sam, az önce açılış konuşmanda bahsettin, ama görünüşe göre şifreleme alanında şu anda en dikkat çekici veya en popüler projelerden biri olan Hyperliquid ve onun stablecoin yaratıcılarıyla ilgili bir ihale savaşı devam ediyor. Bize durumu tanıtabilir misin, neler oluyor?

Sam Quaian: Elbette. Birkaç gün önce, Hyperliquid Vakfı ekibi, genellikle Hyperliquid stabil coini olarak bilinen USDH kodunu kimin alabileceği hakkında bir yarışma düzenleyeceklerini aniden açıkladı. Bu aslında, kimin ihraç, işletme ve gelir dağılımına katılabileceği ile ilgili rekabetin başlangıcını işaret ediyor.

Makro açıdan bakıldığında, insanlar sonrası Genius yasası dönemi ve her şeyin stabil coinleştirilmesi hakkında iki görüş var. Bir görüş, Tether, Circle gibi büyük ihraççıların her yerde olacağı yönünde; diğer görüş ise, USDH, Starbucks USD veya Walmart stablecoin gibi birçok markalı stabil coin olacağı yönünde. Burada gerçekten önemli olan, Hyperliquid'in küresel kripto endüstrisindeki en büyük ekosistemlerden biri olmasıdır, bu nedenle kendi stabil coinlerini oluşturma ve tüm kazancı yakalama konusunda bir ilgileri var. İşte burada Circle’ın son dakikada müdahale edip 'Hey, tüm kazancı sana vereceğiz' şeklinde açık bir ifade verip vermeyeceğini bekliyoruz. Bu yeterli mi? Yoksa bu markalaşma ve birliği mi istiyorlar?

FRA teklifini sundu, tüm altyapıyı ihraç etme veya ihraç etme ve yönetme konusunda yardımcı olmayı umuyoruz, LayerZero, Superstate gibi ortaklarla çalışıyoruz. Genius yasasına uygun bir teminat altyapı hattımız Superstate USDB'dir ve BNY tarafından yönetilmektedir. Çok profesyonel ortaklarımız var.

Kavita Gupta: Bunu böyle heyecan verici bir yeni anlatı haline geldiğini düşünüyorum. Herkes kendi stabilcoin'i için bir Layer 1 veya Layer 2 oluşturmaya çalışıyor ve kendi bağımsız stabilcoin'ine sahip olmayı hedefliyor. Bunun kendisi, likidite parçalanması gibi birçok sorun getirecek gibi görünüyor. Şu anda o kadar çok kripto para var ki, o kadar çok farklı stabilcoin de olacaktır. Hyperliquid için, bir kodun haklarını açık artırma ile satmaları hem ilginç hem de çekici. Ama nihayetinde benim için bu, bir meme coin'in şakası gibi. Biliyorsunuz, o kodu almak için büyük miktarda para yatırmak. Ama benim sorum şu ki, ilginç ve belki de bazı dikkatleri çekmek dışında, Hyperliquid'de gördüğümüz stabilcoin'lerin tüketici tarafında benimsenmesi nasıl olacak?

İhraç hakkı mücadelesi: Gelir, marka ve dağıtım kanalları

Alex Thorne: Evet, isim alanlarını, yani kodu müzayedeye çıkarıyorlar. USDC, Hyperliquid üzerindeki en büyük stabil coin olmaya devam ediyor. Eğer USDH kodunu alamazlarsa, bunun onları dezavantajlı bir duruma sokacağını düşünmüyorum. Benim için en ilginç olan şey, bunun aslında bir dağıtım sorunu olması. Stabil coinlerin benimsemeleri büyük ölçüde dağıtıma bağlı. Eğer tokenlerden elde edilen gelirlerin %0'ını sahiplerine geri verirseniz ve %100'ünü geri verirseniz, bu benim gözümde hala çok büyük bir tasarım alanı değil. Bu nedenle, benim zihnimde oyun daha çok dağıtıma indirgeniyor. Şu anda USDH'nın Hyperliquid üzerindeki en büyük stabil coin olup olacağı henüz belirgin değil, ancak bu çok olası. Bu nedenle, herhangi bir ihraççı için masadaki büyük ödül bunu yakalamak.

Sam Quaian: Alex'in %100 getiri konusunu gündeme getirmesi çok iyi. Şu anda, temelde üç ön listeye alınmış teklif var: Paxos, Agora konsorsiyumu ve bizim FRA ile ortaklarımızın teklifi. FRA, %100 getiri sağlayacağımızı ve yönetim ücreti almayacağımızı belirten ilk teklif oldu. Kısa bir süre sonra, sanırım herkes buna uymaya başladı, hatta en düşük Paxos teklifi bile %95'e ulaştı. Yani buradaki ana nokta, getiri temelde bir giriş biletidir. O halde, getiri elde etmek için değilse, herkes ne için yarışıyor?

Gerçekten tehlike, Hyperliquid'in bu DeFi alanındaki en önemli L1 varlıklarından birine ulaşabilen fon akışları ve dağıtım üzerinedir. Asıl sorun, bu fon akışlarının en iyi yöneticisi kim olacak ve gerçekten Hyperliquid topluluğu, kendileri ve işlerine en büyük değeri yaratabileceklerdir.

Steve Erlick: Özellikle USDC'nin bu dünyada nasıl rekabet ettiğini buldum. Ayrıca herkesin Genius yasası geçtikten sonra ortaya çıkmasını beklediği Wall Street stabilcoinleri dünyasında. Kripto para o kadar kabileleşmiş durumda ki, Hyperliquid gibi bir dünyada kullanıcıların belirli markalara olan bağlılıkları oldukça yüksek. Bu ekosistemin sürekli büyümesiyle bağlantılı olmak, oldukça büyük bir ödül gibi. PolyMarket de öyle, çok sadık bir kullanıcı kitlesine sahipler. Kendi blok zincirlerini ne zaman çıkaracakları ve çıkaracakları zaman, bu kritik olacak.

Kavita Gupta: Tamamen katılıyorum, dağıtım belirleyici bir anahtar olacaktır. Ancak eğer ben Circle olsaydım, hayatta kalma ve genişleme düşüncesiyle, Instagram'ın kendi stabil parasına sahip olmasından endişe duyardım. PayPal'ın stabil parasını gerçekten küçümsedik. Eğer tüm çevrimiçi alışveriş devleri kendi stabil paralarına sahip olursa, örneğin Instagram kendi stabil parasına sahip olursa, bu yalnızca kendi platformlarında dağıtım yapsalar bile, diğer her şeyden daha güçlü bir rekabet olur. Ayrıca, bankaların ve sadakat açısından bakıldığında, eğer vadesiz hesaplar %4 veya %5 getiri sunabiliyorsa, bu birçok insanı çeker.

DAO yönetiminin "fırınlama yarışması"

Alex Thorne: Bence bu, Hyperliquid'in şu anda elinde bulundurduğu güçle ilgili bir hikaye. Tüm büyük stabil coinler buraya geldi. Bu aynı zamanda yeni bir DAO yönetişim "fırınlama yarışı", bu oldukça ilginç. Umarım sonunda Hyperliquid'in doğrulayıcıları buna oy verebilir. Vakıf, Hyperliquid'in büyük çoğunluğunu kontrol ediyor, sanırım çekimser kalacaklarını söylediler.

Steve Erlick: Bu yönetişim ne kadar merkeziyetsiz? Geçmişte DAO yönetişimindeki şovlarla ilgili birçok hikaye yazdım. Birçok durumda, oylamalar önceden sosyalize edilmişti, gerçekten de gerçek oylama etkinlikleri değildi. Bu DAO yönetişim süreciyle ilgilenen insanlara, bunun gerçekten özgür ve açık bir oylama sistemi olduğuna inanmaları için ne söyleyebilirsin?

Sam Quaian: Dürüst olmak gerekirse, başta benim de şüphelerim vardı. Çünkü birkaç ay önce Hyperliquid ekibiyle stabilcoin stratejileri hakkında konuşmuştum. Benim düşündüğüm, kimin önce yayınladığı fark etmeksizin, aniden bir web sitesi oluşmuştu, bu biraz ilginç. Bu yüzden, önceden bildiklerini düşünen biri olup olmadığını bilmiyorum. Bunları bir kenara bırakacak olursak, beni gerçekten etkileyen şey, fonun büyük çoğunluğunu topluluk tarafından işletilen doğrulayıcılara devretmiş olmaları. Ve bu kişilerin gerçek topluluk üyeleri, gerçek değerleri olan insanlar olduğuna eminim; token sahiplerinin ve ekosistemin yararına oy kullanacaklardır. Olayların yapısının oldukça ilginç olduğunu düşünüyorum, bu da gelecekteki marka stabilcoin rekabetinin temellerini atacak.

Steve Erlick: Sonraki adımlar neler?

Sam Quaian: Bu çok hızlı bir süreç. 48 saat içinde başvuru kapanacak. Ardından, doğrulayıcıların birkaç gün içinde oy verme fırsatı olacak. Yani gelecek hafta, muhtemelen resmi bir kazanan olacak.

Dijital Varlık Hazine (DATs) balonu patlıyor mu?

Steve Erlick: Kavita, dijital varlık kasaları (DAT'ler) konusuna geçmek istiyorum. Ne gördün?

Kavita Gupta: Dijital varlık hazinelerinin balonunun bir yerlerde patlamakta olduğunu düşünüyorum, eğer tamamen patlamıyorsa. Öncelikle, herkes bunu yapıyor, piyasa doygunluğu var, aralık 100 milyon dolardan 2 milyar dolara kadar. İkincisi, o heyecan kayboluyor çünkü çoğu yatırımcı kısa vadeli alım satım oyunu oynamaya başladı. Üçüncüsü, DAT'lar ortaya çıktığında, bu hazine havuzlarının piyasadan kripto para satın alarak fiyatları artıracağı düşünülüyordu. Ancak gördüğümüz şey, birçok havuz büyük miktarda fon topladıktan sonra net bir satın alma takvimi olmaması. Çeşitli yan işlemler veya kendi yatırımlarıyla meşguller. Ve şimdi SEC müdahaleye başladığında ve hissedar sözleşmeleri talep ettiğinde, durum farklılaştı.

Alex Thorne: Kesinlikle evrim aşamasındayız. Sanırım hala başlangıcın sonundayız, sonun başlangıcında değil. Michael Saylor gibi sadece "token biriktiren" çok az DAT olduğunu düşünüyorum. Gerçekten bu ekosistemlere değer katabilecek bazı şirketlerin öne çıkmaya başladığını göreceksiniz. Özellikle hisse kanıtı dünyasında, en büyük doğrulayıcılardan bazıları DAT'ler olacak ve muhtemelen RPC erişimi sağlayacaklar, hatta kendi geliştirmelerine başlayacaklar, tıpkı Multicoin, Galaxy ve Jump'ın Solana'daki işbirliği gibi.

Kavita Gupta: Sponsor gruplarının paketleri tamamen çılgınca, sadece organizatör olanlara %15'ten %20'ye kadar geri dönüş sağlıyor, bu da yönetim ekibinin uzun vadeli motivasyonunu büyük ölçüde zayıflatıyor. Ayrıca, insanların bu kadar çok para topladığını ve bunun orada boşta kaldığını gördüğünüzde, çoğu kripto yatırımcısının dört ila altı ay içinde çıkacağını düşününce. Bence buna dijital varlık kasası demek yerine, bu şirketlerin şu anda fon topladığını ve yatırımcılar için net bir yönetişim sağlamadan istedikleri her şeyi yapabileceğini söylemek daha doğru.

DAT'ların evrimi: "Coin biriktirme" den risk yönetimine

Sam Quaian: DAT satın almanın tüm nedeni, her bir tokenin değerinin artması gerektiğidir. İnsanlar, bir ekibin diğer DAT'lardan daha iyi bir şekilde her bir tokenin fiyatını artırabileceğine inanıyor. Bitcoin için, gelir üretmiyor, temelde çok akıllı, bilgili bir finans devi gerektiriyor, Saylor bu tür birinin ders kitabı örneğidir. Ethereum için, ETH'nin her bir tokenini maksimize etmenin yolu, onun stake edilmesini sağlamak ve APY'yi kaybetmemektir. ETH'yi sadece tutamazsınız, DeFi'de önemli ve risk kontrol altında olan bazı şeyler yapmalısınız. Bu nedenle, en iyi ETH DAT'ları bu konuları anlayanlara sahip olacaktır. Ne kadar kalabalık olursa, o kadar piyasayı ikna etmeniz gerekiyor, biz her bir token değerini maksimize edebilen ve içe patlamadan bu işi yapabilen bir ekipiz.

Steve Erlick: Ben de bu durumu görebiliyorum, şirketler varlık bilançosunu kaldıraçlandırmaya başlayabilir, kripto paralarını yeniden teminat gösterme sürecine girebilirler, yüksek APY vaat eden DeFi protokollerine fon yatırmaya başlayabilirler, ta ki bir hacker saldırısına uğrayana kadar. Ortodoks görüşlere bağlı kalacak projeleri nasıl tespit etmeye çalışıyorsunuz?

Alex Thorne: Kesinlikle risklerin var olduğunu düşünüyorum, özellikle farklılaşma arayışında, bazı dijital varlık hazine şirketleri riskleri artıracak ve risk spektrumunda daha ileri gitmeye çalışacaklar. Böyle yüzlerce şirket var ki, kesinlikle Michael Saylor kadar finans mühendisliği ve risk hesaplama konusunda yetenekli değiller. Risk seviyelerini görebilirsiniz: ETH üzerinde staking yapmak, büyük bir risk değil; sonra likit staking yapmak, başka bir risk seviyesidir; ardından Lido üzerinden yeniden staking yapmak; sonra muhtemelen borç alıyorsunuz... en sonunda her şey yanlış gidebilir. Yatırımcıların yatırım yaptıkları şirketlerin ne yaptığını çok dikkatlice incelemeleri gerektiğini düşünüyorum. Araştırma yapmak, belgeleri okumak ve ne yaptıklarını anlamak gerekiyor.

Sam Quaian: Senin de söylediğin gibi, Steve, bunlar bankalara benziyor, hisse senedi tokenleri esasen bir banka senedini temsil ediyor. Bu, Amerika'nın Vahşi Batı bankacılığı dönemine biraz benziyor. O zamanlar şöyleydi: Bu senet bu kadar kazanç sağlıyordu, sonra başka bir banka "Biz %10 kazanç sunuyoruz" diyordu. Gerçekten ne yaptıklarını bilmiyordunuz, kazanç eğrisinde giderek daha uzaklaşıyordu. Bu aslında DeFi yazılarına da benziyor. DAT'lar hakkında önemli bir nokta, en azından görece düzenlenmiş bir ortamda olmaları; uygun bir açıklama olduğu sürece, istediğiniz riskli projeye yatırım yapıyorsunuz, eğer içe doğru patlarsa şikayet etmeyin.

Ters görüş: Neden Ethereum L2, hisse senetlerini tokenleştirmek için uygun değildir?

Alex Thorne: Galaxy'nin neden Ethereum L2 üzerinde tokenleştirilmediğini belirtmek istiyorum. Ethereum optimistic Rollup, ETH gibi yerel varlıklar için yeterince güvenli olabilir (çünkü merkezi sıralayıcı incelemesi durumunda, L1 üzerinde doğrudan işlemleri yeniden oynatabilir ve tek taraflı olarak çıkış yapabilirsiniz), ancak bu, ihraç edilmiş varlıklar (örneğin, hisse senetleri) için geçerli değildir.

Başka bir şey, merkezi bir sıralayıcı, tek bir sıralayıcı optimist Rollup'ın (bugün temel olarak tüm Rollup'lar böyle) işlemlerinizi yeniden sıralayabilmesi, herhangi bir ücret alabilmesi ve işlemlerinizin tasfiyesini herhangi bir şekilde geciktirebilmesidir. Bugün bu, Coinbase veya Arbitrum'dur. İhmal veya kötü niyetle menkul kıymet tasfiyesini etkileyebilen tek bir sıralayıcı Rollup, NASDAQ'a çok benziyor. Ve NASDAQ, hissedarlar üzerinde olumsuz bir etki yaratmaması için sıkı bir şekilde düzenlenmiştir ve geri alma hakkına sahiptir.

Bence, Layer 2 daha merkeziyetsiz hale gelmedikçe, yani menkul kıymet işlemleriyle ilgili bir sorun ortaya çıktığında sorumluluğu üstlenecek tek bir taraf olmadığında veya sıkı bir şekilde düzenlenip kaydedilmedikçe, Ethereum L2'nin hisse senetlerini tokenleştirmeye hazır olduğunu düşünmüyorum. Bu, Layer 1 blok zincirine özel olarak odaklanma kararımızı etkiledi.

Steve Erlick: Bu çok önemli bir nokta. Her L2 temelde merkeziyettir, çünkü yalnızca bir sıralayıcı vardır. Kötü niyetli veya dikkatsizlikten kaynaklanan hatalar olabilir. L2 heyecan verici ve ilginçtir, ancak insanlar bunu karıştırmamalıdır, tamamen merkeziyetçidirler. Bu L2 üzerindeki ETH işlemleri için büyük bir etki yaratmayabilir, ancak hisse senedi işlemleri için, ekonomik etkisi büyük olmasa bile, etkisi olabilir.

Merkezi "merkezsizleşme" illüzyonu

Steve Erlick: Son olarak, World Liberty Financial ekibinin Justin Sun'ın WLF tokenlerini dondurmasının yarattığı tartışmayı hızlıca belirtmek istiyorum. Bu gerçekten ilginç çünkü Justin Sun hakkında yazılar yazdım. Bunun, topluluğun hükümetin ve başkanın bu sektöre olan desteğinden ve SEC'nin tutumundaki 180 derece dönüşten memnun olmasına rağmen, merkeziyetsiz olduğunu iddia eden bir dünyada gerçekleştiğini hatırlatıcı bir durum olduğunu düşünüyorum. Ve bunun, insanların her zaman hatırlaması gereken iyi bir hatırlatıcı olduğunu düşünüyorum; kripto paraların tasarım amacı böyle şeylerin olmaması içindir, kim olursa olsun Beyaz Saray'da, kim olursa olsun peşinde koşarken başarılı olabilmelidir.

Sam Quaian, Alex Thorne: Katılımınız için çok teşekkür ederiz.

Steve Erlick: Teşekkürler herkes, hepinize iyi bir hafta sonu dilerim.