Halka açık olmayan şirket hisse senetlerinin tokenizasyonu: Trilyonluk "kuşatma", Vadeli İşlemler tarafından çalınan dikkatle.

Bir, Giriş

Küresel varlık haritasında, halka açık olmayan şirket hisseleri - özellikle hızlı büyüyen tek boynuzlu at şirketleri - hem hacmi hem de hayal gücünü bir araya getiren bir varlık kategorisidir. Ancak uzun yıllar boyunca, bu değer artışı alanı neredeyse tamamen özel sermaye (PE) ve risk sermayesi (VC) gibi profesyonel kuruluşlar tarafından tekel haline getirilmiştir; yalnızca birkaç kurum ve yüksek net değerli yatırımcı katılabilmektedir, sıradan yatırımcılar genellikle tek boynuzlu atların büyüme hikayelerini haberlerde izlemekle yetinmektedir.

Blockchain ve tokenleştirme bu durumu değiştiriyor. Zincir üzerinde token çıkararak özel şirketlerin hisse senetlerini veya ekonomik haklarını temsil etmek suretiyle, piyasa uyum çerçevesinde 7×24 saat işlem yapılabilen yeni bir ikincil pazar oluşturmayı, likiditeyi artırmayı, engelleri azaltmayı ve daha geniş bir ölçekte TradFi ile DeFi'yi bağlantılandırmayı umuyor.

Kuruluşlar bu alanda son derece yüksek beklentilerde bulunuyor; örneğin, Citibank, özel sermaye tokenizasyonunun on yıl içinde 80 kat büyüme potansiyeline sahip olduğunu ve 4 trilyon dolara yaklaşabileceğini düşünüyor. Böyle bir anlatı arka planında, halka açık olmayan şirketlerin hisse tokenizasyonu, RWA içindeki en çok ilgi çeken alt alanlardan biri haline geliyor. Bunun önemi yalnızca teknolojik yenilikte değil, aynı zamanda varlık katılım mekanizması, çıkış yolları ve getiri yapısındaki derin değişimlerle de ilgilidir. Bitget Wallet Research, bu makalede hisse tokenizasyonunun halka açık olmayan şirketlerin bu duvarı nasıl aşmasına yardımcı olacağını inceleyecek.

İkincisi, Trilyonluk “kuşatma”: Yüksek değerli, ancak girmesi ve çıkması zor

Varlık tarafında, halka açık olmayan şirketlerin hisseleri, başlangıç aşamasındaki işletmelerden büyük özel gruplara kadar uzanmaktadır; sahipleri arasında kurucu ekip, çalışan ESOP/RSU, melek yatırımcılar, VC/PE fonları ve bazı uzun vadeli kurumlar bulunmaktadır. Fon tarafında ise, kamu verilerine göre, küresel PE yönetim hacmi neredeyse 6 trilyon dolara yaklaşmışken, VC yönetim hacmi yaklaşık 3 trilyon dolardır; toplamda yaklaşık 8.9 trilyon dolara denk gelmektedir. Aynı zamanda, 2025 yılının ortalarına kadar, küresel unicorn şirketlerin toplam değeri 4.8-5.6 trilyon dolar aralığında dalgalanmaktadır ve bu, yalnızca piramidin zirvesindeki birkaç bin üst düzey şirketi içermektedir; “unicorn çizgisini geçmemiş” on binlerce olgun özel şirket ise tam olarak hesaplanmamıştır.

Bu sayıları bir araya getirdiğinizde, trilyonlarca değerinde dev bir varlık havuzu olan, ancak son derece düşük likiditeye sahip bir sur şehri ortaya çıkıyor. Bir yandan, bu piyasa çoğu insan için erişilemez. Ana yargı bölgeleri genellikle birinci aşama özel yatırım fırsatlarını nitelikli yatırımcılar ve kurumsal yatırımcılar için sınırlı bir çevreye koyuyor; minimum yatırım tutarı genellikle yüz binlerce hatta bir milyon dolar seviyesinden başlıyor. Zenginlik eşiği ve kurumsal eşik bir araya geldiğinde, sıradan yatırımcılar bu varlık sınıfından neredeyse doğal olarak yalıtılmış durumda. Öte yandan, içerdekilerin de genellikle dışarı çıkması zor. Çalışanlar, melek yatırımcılar ve VC/PE sahipleri için ana çıkış yolları neredeyse sadece IPO veya birleşme. Tek boynuzlu atlar genel olarak halka açılmayı ertelemekte, on yıllık kilitlenme süresi norm haline gelmekte ve kağıt üzerindeki zenginlik uzun vadede nakde çevrilmekte zorluk çekmektedir. Zincir dışı özel sermaye ikincil piyasası mevcut olsa da, aracılara yüksek ölçüde bağımlıdır, süreç şeffaf değildir, maliyetler yüksektir ve süreler uzundur, bu yüzden ölçeklenebilir bir likidite çıkışı haline gelmesi zordur.

Yüksek değerli varlıklar ile düşük verimlilikteki akış mekanizması arasındaki asimetri, halka arz edilmeyen şirketlerin hisse senetlerinin tokenleştirilmesi için yeterince net bir talep noktası sunmaktadır; yani, düzenlemeleri ve şirket yönetimi düzenini bozmadan yeni bir katılım ve çıkış yolu yeniden inşa etmek.

Üç, Tokenleştirme Gerçekten Ne Değiştiriyor?

Uyumlu bir çerçeve içinde, tokenleştirmenin sağladığı değer sadece hisse senetlerini zincire taşımakla sınırlı değildir, aynı zamanda üç temel mekanizmanın yeniden şekillendirilmesindedir.

İlk olarak sürekli ikincil likidite. Tokenleştirilmiş bölme sayesinde, yüksek değerli hisse senetleri daha küçük parçalara kesilebilir ve daha fazla uyumlu yatırımcının aslında yalnızca PE/VC'ye ait olan hedeflere daha düşük bir miktarla katılmasına olanak tanır. Dışarıdan yatırımcıların bakış açısından, bu, sıradan insanların OpenAI/SpaceX'ten biraz alabilmesi için bir başlangıçtır; iç sahipler açısından ise, bu, çalışanlara, erken dönem hissedarlara ve bazı LP'lere IPO/M&A dışında tamamlayıcı bir çıkış yolu sunar ve kontrol edilebilir bir eşik altında, 7×24 zincir üzerindeki pazarda aşamalı nakit sağlama imkanı sunar.

İkincisi, daha sürekli bir fiyat keşfi ve piyasa değeri yönetimidir. Geleneksel olarak, halka açık olmayan hisse senedi değerlemesi büyük ölçüde finansman turlarına bağlıdır, fiyatlar dağınıktır ve gecikmelidir, hatta ara sıra teklif edilen bir fiyat olarak görülebilir. Uygun bir çerçeve içinde, bazı hisse senetleri veya ekonomik hakların tokenleştirilip sürekli ticarete girmesi durumunda, hedef şirket ve birinci düzey yatırımcılar, sonraki finansmanı fiyatlandırmak için daha sık piyasa fiyatı sinyallerinden yararlanabilir, “yarı halka açık piyasa” piyasa değeri yönetimini aktif olarak gerçekleştirebilir ve birinci ve ikinci düzey değerleme uçurumunu hafifletebilir.

Son olarak yeni finansman kanalları. Bazı yüksek büyüme gösteren şirketler için, tokenleşme sadece mevcut hisse senetlerinin dolaşım aracı değil, aynı zamanda yeni kaynakların ihraç aracı da olabilir. Güvenlik tokeni teklifi (STO) gibi yollarla, şirketler pahalı sigorta ve uzun IPO bekleme süreçlerini atlayarak, doğrudan küresel uyumlu yatırımcılardan fon toplayabilir. Kısa vadede halka arz planı olmayan ancak sermaye yapısını optimize etmek ve çalışan hareketliliğini artırmak isteyen şirketler için bu yol gerçek bir çekicilik taşımaktadır.

Dört, üç mod: Gerçek hisse senedi zinciri, ayna türev ürünler ve SPV yapısı

Halka arz edilmeyen şirketlerin hisse senetlerinin tokenleşmesi etrafında, şu anda piyasada üç ana uygulama yolu oluşmuştur. Bunlar, hukuki nitelikleri, yatırımcı hakları ve uyum yolları açısından temel farklılıklar göstermektedir.

Birinci tür, gerçek hisse senedinin zincir üzerinde yer alan yerel işbirlikçi olanıdır. Bu model, hedef şirketin aktif olarak yetki vermesi ve katılımıyla, hisse senedi kaydı, token ihraç işlemleri ve hissedar kayıtlarının korunması düzenleyici çerçeve altında gerçekleştirilir. Zincir üzerindeki token, hukuki anlamda hisse senedidir; sahipleri oy hakkı, temettü hakkı gibi tam hissedar haklarına sahiptir. Tipik örnek Securitize'tir; Exodus, Curzio Research gibi şirketlerin hisse senetlerini tokenleştirmelerine yardımcı olmuş, daha sonra ATS platformlarında işlem görmüş ve hatta NYSE'ye kadar ulaşmıştır. Avantajları, düzenleyici belirsizliğin olmaması ve hakların belirgin olmasıdır; ancak bu, ihraç edenin yüksek düzeyde iş birliği yapmasına bağlıdır ve uygulama hızı nispeten yavaştır.

İkinci tür, sentetik ayna tipi türev ürünlerdir. Bu tür projeler gerçek hisse senedi bulundurmaz, bunun yerine sözleşme/bono aracılığıyla hedef şirketin değerlemesini “endeksleyerek”, sonsuz sözleşmeler veya borç türü tokenler ihraç eder. Yatırımcılar hukuken platformla arasında bir borç veya sözleşme ilişkisi kurar ve hedef şirketin hissedarı olarak kaydedilmezler; gelir tamamen sözleşme hesaplamasına bağlıdır. Ventuals, bu modelin temsilcilerinden biridir; Hyperliquid'in sonsuz sözleşme altyapısını temel alarak, OpenAI gibi halka açık olmayan şirketlerin değerlemelerini ticarete uygun değer birimlerine ayırır ve kullanıcılara alım satım yapma imkanı sunar.

Üçüncü tür, mevcut Crypto sahnesinde en yaygın olan SPV dolaylı sahiplik türüdür. İhraç platformu önce özel bir amaç varlığı (SPV) kurar, SPV geleneksel özel sermaye ikincil piyasasında az sayıda hedef şirket hisselerini devralır ve ardından SPV'nin ekonomik fayda haklarını tokenleştirerek dışarıya satar. Yatırımcılar, doğrudan hedef şirketin hissedarları listesindeki hakları değil, SPV'ye karşı sözleşmeye dayalı ekonomik fayda haklarını elinde bulundurur. Bu modelin avantajı, gerçekçi olmasıdır; yani ihraç edenin işbirliği yapmadığı bir durumda bile, belirli bir ölçüde gerçek hisse senetlerini ve zincir üzerindeki sermayeyi bağlayabilmesidir; ancak bu durum, hem düzenleyici kurumlar hem de hedef şirketin hukuk birimlerinden gelen çift baskıyı doğal olarak taşır. Hissedar sözleşmesindeki devretme kısıtlamaları, SPV'nin kendisine ait bilgi şeffaflığının eksikliği ve tasfiye düzenlemeleri, gelecekteki tartışma noktaları haline gelebilir.

Beş, Türev Ürünler: OpenAI'nın sürekli sözleşmelerle “blok zincirine” alınması

Son zamanlarda, yeni bir sinyal, piyasanın Pre-IPO RWA konusundaki algısını yeniden şekillendiriyor: Birçok kullanıcının istediği şey aslında hisse sahibi olmak değil, OpenAI, SpaceX gibi unicorn'ların yükseliş ve düşüşlerine anında bahis yapabilmektir.

Hyperliquid bu talebi en üst düzeye çıkardı. HIP-3 programlanabilir sürekli sözleşme katmanı aracılığıyla, herhangi bir ekip yeterli HYPE stake ettiğinde yeni perp piyasaları oluşturabilir; soğuk başlangıç baskısını azaltmak için, Hyperliquid ayrıca yeni piyasalar için yaklaşık %90 taker işlem ücreti indirimi sunan Growth Mode'u da başlattı, böylece uzun kuyruk varlıkları da erken aşamada hızla derinlik ve aktivite kazanabilir.

Geçen hafta, Hyperliquid doğrudan OPENAI-USDH işlem çiftini başlattı. Bu, henüz halka arz edilmemiş ve değeri tamamen özel piyasa tarafından belirlenen bir şirketin, 7×24, kaldıraçlı ve küresel erişime sahip bir zincir üzerindeki pazara dahil olduğu anlamına geliyor ve Pre-IPO RWA'ya karşı bir boyut azaltma etkisi oluşturuyor.

Beklenen etki çok belirgin, likidite olmayan Pre-IPO hisse tokenleri, gerçekten büyümeden önce, perp pazarının derinliği ve hızı tarafından marjinalleştiriliyor. Eğer bu eğilim devam ederse, gelecekte birincil pazarın, değerlemeyi konuşmak için perp pazarının zincir üstü fiyatlarını dikkate almak zorunda kalabileceği, bu da özel yatırım varlıklarının fiyat keşif mantığını tamamen değiştirecektir.

Elbette, ortaya çıkan soru şu: OPENAI-USDH'nin fiyatı neye sabitlendi? Halka açık olmayan şirketlerin piyasa değeri zincir dışı sürekli bir fiyatlama yapmazken, zincir üstü sürekli sözleşmeler 7×24 çalışıyor, arkasında muhtemelen bir oracle, uzun vadeli değerleme beklentileri, finansman oranları ve piyasa duygusunun birlikte oluşturduğu bir “yumuşak sabitleme” sistemi yer alıyor.

Pre-IPO RWA alanı için burada iki katmanlı bir gerçeklik darbesi var:

Birincisi, talep tarafında bir baskı. Sıradan yatırımcılar sadece fiyat tahmin etmek istediklerinde ve hissedar hakları, temettüler ve oy haklarıyla ilgilenmediklerinde, Hyperliquid tabanlı sürekli sözleşme DEX'i genellikle daha basit, daha likit ve daha zengin kaldıraç araçlarına sahip olmaktadır. Buna karşılık, Pre-IPO hisse tokenizasyon ürünleri yalnızca fiyat görünürlüğü sunuyorsa, deneyim ve verimlilik açısından perp DEX ile rekabet etmesi zor.

İkincisi, anlatım ve denetim mantığının karşılaştırılmasıdır. Hisse senedi tokenleştirilmesi, SEC gibi denetim kurumları ve ihraççının hukuk sistemi ile sürekli olarak uyumlu hale getirilmelidir; oysa perp DEX, mevcut aşamada daha çok denetim gri alanında yer alıyor ve daha hafif bir sözleşme yapısı ile küresel erişilebilirlikle zihinlerde ve ticaret hacminde öncelik kazandı. Sıradan kullanıcılar için, “önce sürek sözleşmesine geçmek, sonra gerçek hisse senedinin olup olmadığına bakmak” daha doğal bir yol haline gelmektedir.

Bu, Pre-IPO RWA anlatısının geçersiz olduğu anlamına gelmiyor, ancak bu durum bir uyarı niteliği taşıyor; eğer bu alan daha da ileri gitmek istiyorsa, “gerçek hissedar hakları, uzun vadeli sermaye tahsisi, nakit akışı dağıtımı” ile “blok zinciri üzerindeki yerel likidite” arasında kendine özgü bir farklılaşma konumu bulması gerekiyor.

Altı, Sonuç: Varlık yapısının ve piyasa yapısının yeniden yazımı başlıyor.

Halka arz edilmeyen şirketlerin hisse senetlerinin tokenleştirilmesinin önemi, daha fazla insanın unicornların bir parçasını satın alabilmesi değil, bunun özel sermaye varlıklarının en temel sorunlarına dokunmasında yatmaktadır: katılım eşiğinin çok yüksek olması, çıkış yollarının dar olması ve fiyat keşfinin gecikmesi. Tokenleştirme, insanların bu yapısal kısıtlamaların yeniden tanımlanma olasılığını ilk kez görmesini sağladı.

Bu süreçte, Pre-IPO RWA hem bir fırsat hem de bir stres testidir. Bir yandan gerçek talebi ortaya koyuyor - çalışanlar, erken aşama hissedarları ve yatırımcılar daha esnek bir döngüsel yol arıyor; diğer yandan, düzenleyici sürtüşmeler, fiyat sabitleme ve piyasa derinliğinin yetersizliği gibi gerçek kısıtlamaları da ortaya çıkarıyor. Özellikle perp DEX'in boyutsal daralması altında, sektör zincir üzerindeki yerel likiditenin hızı ve gücünü daha net bir şekilde gördü.

Ancak bu, tokenleştirmenin duraklayacağı anlamına gelmez. Varlık yapısı, işlem yapısı ve piyasa yapısındaki devrim genellikle belirli bir modelin galip gelmesine bağlı değildir, aksine ihraç edenlerin ve altyapının düzenleme ile verimlilik arasında sürdürülebilir bir uzlaşma noktası bulmasına bağlıdır. Gelecekte, hem uyum çerçevesi içinde hissedar haklarını ve yönetim yapısını koruyan hem de zincir üzerindeki piyasanın sürekli likiditesini ve küresel erişilebilirliğini taşıyan karma yolların ortaya çıkması daha olasıdır.

Daha fazla varlık, birleştirilebilir ve ticarete konu olabilen biçimlerde zincire alındıkça, halka açık olmayan hisse senetlerinin sınırları yeniden tanımlanacak: artık kapalı bir piyasadaki kıt bir varlık değil, küresel sermaye ağındaki bir akışkan düğüm olacak.