Dalgalı Ekonomik Ortamda On-Chain Kesinlik Arayışı: Üç Tür Şifreleme Gelir Getiren Varlık Analizi

Dünya ekonomisi belirsizlikle doluyken, "belirsizlik" kendisi bir kıt varlık haline geliyor. Bu kara kuğu ve gri gergedanların bir arada bulunduğu dönemde, yatırımcılar yalnızca getiri peşinde koşmakla kalmaz, aynı zamanda dalgalanmalardan geçebilen, yapısal destek sağlayan varlıklar arayışındadır. On-chain finansal sistemdeki "şifreleme getirisi varlıkları" muhtemelen bu yeni tür belirsizliği temsil ediyor.

Bu sabit veya değişken getirili şifreleme varlıkları, yatırımcıların gözünde yeniden önem kazanıyor ve dalgalı piyasalarda sağlam getiriler arayışında bir dayanak noktası haline geliyor. Ancak, şifreleme dünyasında, "faiz" artık yalnızca sermayenin zaman değerinden ibaret değil; genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin bir araya gelmesiyle oluşan bir üründür. Yüksek getiriler gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabileceği gibi, karmaşık teşvik mekanizmaları veya sübvansiyon uygulamalarını da gizleyebilir. Şifreleme pazarında gerçek "belirlenebilirliği" bulmak için yatırımcıların temel mekanizmaları derinlemesine anlaması gerekiyor, sadece faiz oranı tablolarına odaklanmak yeterli değil.

2022'de ABD Merkez Bankası faiz artırma döngüsüne başladığından beri, "on-chain faiz oranı" kavramı yavaş yavaş kamuoyunun dikkatine sunulmuştur. Gerçek dünyada uzun süre %4-5 civarında sabit kalan risksiz faiz oranlarıyla karşılaşan şifreleme yatırımcıları, on-chain varlıkların getiri kaynaklarını ve risk yapılarını yeniden gözden geçirmeye başladılar. Yeni bir anlatı sessizce oluşmaya başladı - Şifreleme Getiri Varlıkları (Yield-bearing Crypto Assets), makro faiz ortamıyla "rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi hedefliyor.

Ancak, gelir üreten varlıkların gelir kaynakları farklılık göstermektedir. Protokolün kendisinin "kan üretimi" yapan nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan gelir yanılsamasına, zincir dışı faiz oranı sisteminin birleşimi ve aktarımına kadar, farklı yapılar arkasında tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmalarını yansıtmaktadır. Mevcut merkeziyetsiz uygulamaların (DApp) gelir üreten varlıklarını üç ana kategoriye ayırabiliriz: dışsal gelir, içsel gelir ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile bağlantılı.

Dışsal Getiri: Sübvansiyon Tahrik Edilen Faiz İllüzyonu

Dışsal gelirlerin yükselişi, DeFi'nin erken dönem hızlı büyüme mantığını yansıtıyor - olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışı olmadan, piyasa "teşvik yanılsaması" ile ikame ediliyor. Tıpkı erken dönem paylaşımlı taksi platformlarının sübvansiyonlarla kullanıcı kazanması gibi, Compound "likidite madenciliği"ni başlattıktan sonra, birçok ekosistem de büyük miktarda token teşviki sunarak, "getiri sağlama" yoluyla kullanıcıların dikkatini ve kilitli varlıkları elde etmeye çalıştı.

Ancak bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye piyasasının büyüme göstergeleri için "ödeme yaptığı" kısa vadeli işlemler gibidir ve sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Bu, bir dönem yeni protokollerin soğuk başlangıçları için standart hale geldi - ister Layer2, modüler kamu zinciri, ister LSDfi, SocialFi olsun, teşvik mantığı benzer: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlılık, yapısı "Ponzi" gibi. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları mevduat yapmaya çekiyor, ardından karmaşık "kullanıma açma kuralları" ile nakit çıkışını geciktiriyor. O yıllık birkaç yüz, birkaç bin getiri genellikle platformun havadan "baskı yaptığı" tokenlardır.

2022'deki Terra çöküşü, tipik bir örnektir: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar UST stabilcoin mevduat yıllık getirisi sunarak büyük miktarda kullanıcı çekmiştir. Getiriler, esas olarak dış sübvansiyonlara dayanmakta olup, ekosistem içindeki gerçek gelirden ziyade.

Tarihsel deneyimler, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvanse edilen tokenlerin satılacağını, kullanıcı güveninin zarar göreceğini ve TVL ile token fiyatında ölümcül bir sarmal düşüşe yol açacağını göstermektedir. Verilere göre, 2022'de DeFi coşkusunun sona ermesinin ardından, yaklaşık %30 oranında DeFi projesinin piyasa değeri %90'dan fazla düşüş göstermiştir ve bu durum çoğunlukla aşırı sübvansiyonla ilgilidir.

Yatırımcılar eğer "istikrarlı nakit akışı" arıyorsa, getirilerin arkasında gerçek bir değer yaratma mekanizması olup olmadığına daha dikkatli bakmalıdır. Gelecekteki enflasyon vaadiyle bugünkü getiriyi elde etmek, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Kazanç: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısacası, içsel kazanç, protokolün "gerçek iş" aracılığıyla elde ettiği gelir olup kullanıcılarla paylaşılan gelirlerdir. Bu gelir, token dağıtımı veya dışsal sübvansiyonlara bağlı değildir; bunun yerine, kredi faizleri, işlem ücretleri ve hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalar gibi gerçek iş faaliyetlerinden doğal olarak elde edilen gelirlerdir. Bu gelirler, geleneksel finansal sistemdeki "temettü" benzeri olduğundan, "hisse benzeri" kripto nakit akışı olarak da adlandırılmaktadır.

Bu tür kazançların en büyük özelliği kapalı döngü ve sürdürülebilirliktir: para kazanma mantığı açıktır, yapı daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece ve kullanıcılar onu kullandığı sürece gelir elde edilebilir, piyasa sıcak paraya veya enflasyon teşvikine bağımlı olmadan çalışabilir.

"Kan yapımı" mekanizmasını anlamadan, kazançların kesinliğini daha doğru bir şekilde değerlendiremeyiz. Bu tür gelirleri üç prototipe ayırabiliriz:

Birinci tür "kredi faizi farkı modeli"dir. Bu, DeFi'nin erken döneminde en yaygın ve en kolay anlaşılan modeldir. Kullanıcılar fonlarını kredi protokolüne yatırır, protokol borç alanlar ile kredi verenleri eşleştirir ve bu süreçte faiz farkı kazancı elde eder. Esas olarak, geleneksel bankaların "yatırım ve kredi" modeli ile benzerdir - fon havuzundaki faizler borç alanlar tarafından ödenir, kredi verenler ise bir kısmını kazanç olarak alır. Bu tür mekanizmalar şeffaf bir yapıya sahiptir, verimli bir şekilde çalışır, ancak kazanç seviyeleri piyasa duygusuyla yakından ilişkilidir; genel risk iştahı düştüğünde veya piyasa likiditesi daraldığında, faiz oranları ve kazançlar da buna bağlı olarak azalır.

İkinci tür "ücret iade modeli"dir. Bu tür gelir mekanizması, geleneksel şirketlerde hisse sahiplerinin kâr payına katılması modeline, ya da belirli ortakların gelir oranına göre geri dönüş aldığı gelir paylaşım yapısına daha yakındır. Bu çerçevede, protokol, kaynak desteği sağlayan katılımcılara, örneğin likidite sağlayıcıları (LP) veya token stake edenler gibi, belirli işletme gelirlerinin (örneğin işlem ücretleri) bir kısmını iade eder.

Örnek olarak bir merkeziyetsiz borsa alındığında, protokol, borsanın oluşturduğu işlem ücretlerinin bir kısmını likidite sağlayan kullanıcılara oranla dağıtacaktır. 2024 yılında, bir borç verme protokolü Ethereum ana ağında stabilcoin likidite havuzuna yıllık %5-%8 arasında getiri sağlamıştır ve belirli dönemlerde token stake edenler %10'un üzerinde yıllık getiri elde edebilmektedir. Bu gelir tamamen protokolün içsel ekonomik faaliyetlerinden gelmektedir, borç verme faizi ve işlem ücretleri gibi, dış sübvansiyonlara dayanmaz.

"Kredi farkı" olarak adlandırılan daha bankacılık modeline yakın olan mekanizmaya kıyasla, "ücret iade" modeli, yüksek oranda protokolün piyasa aktivitesine bağımlıdır. Diğer bir deyişle, getirisi protokolün işlem hacmi ile doğrudan ilişkilidir - işlem sayısı arttıkça, pay yüksek olur; işlem sayısı azaldığında ise gelir dalgalanır. Bu nedenle, stabilitesi ve döngüsel risklere karşı dayanıklılığı genellikle kredi modeline göre daha az sağlamdır.

Üçüncü tür "protokol hizmeti" geliridir. Bu, şifreleme finansında en yapısal yenilikçi içsel gelir türüdür ve mantığı, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere anahtar hizmetler sunup ücret talep etme modeline yakındır.

Bir yeniden teminatlandırma protokolü örneği olarak, "yeniden teminatlandırma" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlar ve bu nedenle getiri elde eder. Bu tür getiriler, borç verme faizine veya işlem ücretlerine bağlı değildir, aksine protokolün kendisinin hizmet yeteneklerinin piyasa fiyatlandırmasından gelir. Bu, zincir üstü altyapının "kamusal mal" olarak piyasa değerini yansıtır. Bu tür getiri biçimleri daha çeşitlidir, token puanları, yönetişim hakları ve hatta gelecekte henüz gerçekleştirilmemiş beklenen getiriler gibi unsurları içerebilir ve güçlü yapısal yenilik ve uzun vadeli bir perspektif sergiler.

Geleneksel endüstride, bulut hizmeti sağlayıcılarının işletmelere hesaplama ve güvenlik hizmetleri sunarak ücret aldığı veya finansal altyapı kurumlarının (örneğin, saklama, temizleme, derecelendirme şirketleri) sisteme güven sağladığı ve gelir elde ettiği ile karşılaştırılabilir. Bu hizmetler, son işlemde doğrudan yer almasa da, tüm sistemin vazgeçilmez alt yapısını oluşturmaktadır.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faizli Stabilcoinlerin Yükselişi

Piyasada giderek daha fazla sermaye, daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması arayışına girmektedir: on-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın merkezi şudur: on-chain stabilcoin veya şifreleme varlıklarını, düşük riskli finansal araçlarla, örneğin kısa vadeli devlet tahvilleri, para piyasası fonları veya kurumsal kredi ile bağlayarak, şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının belirli faiz oranlarını" elde etmektir. Temsilci projeler arasında bir DAO'nun T-Bills'e yaptığı tahsisat, bir finansal teknoloji şirketinin ETF ile entegre edilmiş token'ı, bir şirketin kısa vadeli devlet tahvili token'ı ve bir varlık yönetim şirketinin tokenleştirilmiş para piyasası fonu gibi projeler bulunmaktadır. Bu protokoller, Federal Rezerv'in referans faiz oranını "on-chain'e" aktarmayı, temel bir getiri yapısı olarak hedeflemektedir.

Bu arada, faiz getiren stablecoinler RWA'nın türev şekli olarak da ön plana çıkmaya başladı. Geleneksel stablecoinlerden farklı olarak, bu tür varlıklar pasif olarak dolara bağlanmak yerine, aktif olarak off-chain getirileri tokenin kendisine entegre etmektedir. Örneğin, bir protokolün faiz getiren stablecoini, günlük faiz hesaplama yapmakta ve gelir kaynağı kısa vadeli tahvillerdir. ABD tahvillerine yatırım yaparak kullanıcılara istikrarlı bir getiri sunmakta ve getiri oranı %4'e yakın olup, geleneksel tasarruf hesaplarının %0.5'inden daha yüksektir.

Onlar, "dijital dolar" kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar, böylece daha çok bir on-chain "faiz hesabı" gibi olsun.

RWA'nın bağlantı etkisiyle, RWA+PayFi de gelecekte dikkate değer bir senaryo: Stabil getiri varlıklarını doğrudan ödeme araçlarına entegre etmek, "varlık" ile "likidite" arasındaki ikili ayrımı ortadan kaldırır. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme para birimlerine sahipken faiz getirisi elde edebilirken, diğer yandan ödeme senaryoları da sermaye verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmaz. Bir kripto para borsasının L2 üzerinde sunduğu USDC otomatik getiri hesabı ("USDC bir çek hesabı gibi") gibi ürünler, yalnızca kripto paranın gerçek ticaretteki çekiciliğini artırmakla kalmaz, aynı zamanda stabil paralar için yeni kullanım senaryoları açar - "hesapta bulunan dolar"dan "canlı su içinde sermaye"ye dönüşüm.

Sürdürülebilir Getiri Varlıklarının Üç Göstergesi

"Şifreleme" "getiri getiren varlıklar"ın mantıksal evrimi, gerçekte piyasanın kademeli olarak rasyonelliğe dönmesini ve "sürdürülebilir getiri"yi yeniden tanımlama sürecini yansıtmaktadır. İlk olarak yüksek enflasyon teşvikleri, yönetişim tokenleri sübvansiyonlarından, şimdi ise giderek daha fazla protokolün kendi kanser üretme yeteneğini vurgulamasına ve hatta zincir dışı getiri eğrilerine bağlanmasına kadar, yapı tasarımı "içeride yoğun para çekme" aşamasından çıkmakta ve daha şeffaf, ayrıntılı bir risk fiyatlamasına yönelmektedir. Özellikle makro faiz oranlarının yüksek seviyelerde sürdüğü günümüzde, şifreleme sistemlerinin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" inşa etmesi gerekmektedir. Sağlam getiriler arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge, getiri getiren varlıkların sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Gelir kaynağı gerçekten "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi olan gelir getiren varlıkların geliri, protokolün kendi işlerinden gelmelidir, örneğin kredi faizleri, işlem ücretleri vb. Eğer getiriler esas olarak kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklere dayanıyorsa, bu "davul çalıp çiçek geçirme" gibidir: sübvansiyonlar hala var, gelir hala var; sübvansiyonlar durursa, fonlar gider. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışları uzun vadeli teşviklere dönüşürse, proje fonlarını tüketir ve kolayca TVL ve token fiyatlarının düşmesiyle sonuçlanacak ölüm sarmalına girebilir.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, kamuya açık ve şeffaf olmaktan gelir. Yatırımcılar, bankalar gibi aracılar tarafından desteklenen geleneksel finans alanından ayrıldıklarında, nasıl değerlendirme yapmalıdır? On-chain fon akışları net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezileştirilmiş saklama riski var mı? Bu sorular net bir şekilde ortaya konmadıkça, sistemin zayıflıklarını açığa çıkaran bir kara kutu işlemi haline gelir. Finansal ürünlerin yapısının net olması ve on-chain olarak kamuya açık, izlenebilir bir mekanizma, gerçek anlamda temel bir güvence sağlar.

3. Getiriler, gerçek fırsat maliyetini karşılıyor mu? ABD Merkez Bankası'nın yüksek faiz oranlarını sürdürmesi bağlamında, eğer on-chain ürünlerin getirisi, kamu tahvili getirisinin altında kalıyorsa, bu, rasyonel fonları çekmekte zorlanacaktır. Eğer on-chain getiriyi T-Bill gibi gerçek bir referansa sabitleyebilirsek, bu sadece daha istikrarlı olmakla kalmaz, aynı zamanda on-chain için bir "faiz referansı" haline de gelebilir.