FED'in para politikası yeni çerçevesini faiz indiriminden incelemek

Bu yıl 22 Ağustos'ta, Federal Rezerv (FED) Başkanı Powell, Jackson Hole Merkez Bankası Konferansı'nda açılış konuşması yaptı. Konuşmasının ilk yarısında mevcut ekonomik durumu analiz etti ve Eylül ayında faiz indirimine işaret etti; bu, piyasanın dikkatini çeken bir konu oldu. Konuşmasının ikinci yarısında ise yeni para politikası çerçevesinin yeni revizesini tanıttı, ancak bu bölüm piyasanın pek fazla dikkatini çekmedi.

Federal Rezerv (FED) açıkça para politikası hedeflerini ve çerçevesini 2012 yılında belirlemiştir, bu yıl aynı zamanda Federal Rezerv'in enflasyon hedeflemesi sistemini benimsediği ilk yıldır. Kurala göre, bu çerçeve her beş yılda bir gözden geçirilir ve şu anda benimsenen çerçeve her yıl "ilan edilir", bu da FOMC (Federal Açık Piyasa Komitesi) tarafından her yıl düzenlenen "uzun vadeli hedefler ve para politikası bildirgesi"dir.

Aynı revizyon döngüsü içinde her yıl "tekrar" açıklanmasının iki nedeni vardır, birincisi Federal Rezerv (FED) kurumunun itibarını artırmak, "ilkelerden sapmamak" mesajını vermektir. İkinci neden ise bu açıklamanın Federal Rezerv (FED) içinde "konsensüs açıklaması" olarak adlandırılmasıdır; açıklama, 19 FOMC üyesinin (her toplantıda 12'si oy kullanır) kelime seçiminde yer alması ve her birinin nihayetinde aynı görüşte olması ile yapılmaktadır.

Bu politika hedefleri ve metodolojisi üzerindeki fikir birliği, kolektif karar almayı teşvik ederken, aynı zamanda üyelerin kendilerini kısıtlama yeteneklerini artırır (sonuçta, politika hedefleri ve metodolojisi herkesin kendi rızasıyla kabul ettiği şeylerdir), tekrar eden açıklamalar üyeler için "hatırlatıcı" işlevi görebilir.

Yeni "Konsensüs"teki değişim ve değişmezlik 2025 yılı konsensüs bildirisinin birinci paragrafı, Federal Rezerv (FED)'in misyonunu ve şeffaflığı artırmanın önemini anlatıyor, bu 2024 yılına ait ifadeyi sürdürüyor. İkinci paragraf, enflasyon ve istihdamın misyon hedeflerinden sapmasının ekonomik mekanizmalarını ve hedeflere ulaşmayı teşvik eden temel politika araçlarını anlatıyor.

2025 yılında açıklanan ikinci paragrafta önemli bir ek var; "Komitenin para politikası araçları, geniş bir ekonomik ortamda (her durumda) istihdam ve enflasyon görevini yerine getirebilmelidir." Bu paragraf, 2020 çerçevesine bir yansıma olarak görülebilir. 2012-2019 döneminde ABD ekonomisi uzun süre düşük enflasyon ile karşı karşıya kaldı (çekirdek PCE enflasyon oranı ortalama %1,4), işsizlik oranı 2016'dan önce oldukça yüksekti, bu nedenle Federal Rezerv'in en çok endişelendiği konu, uzun süreli düşük enflasyon ve düşük faiz oranı ortamının kalıcı hale gelmesi, bu da ELB (etkili faiz oranı alt sınırı) sorununu doğurur; yani normal politika faiz oranı çok düşük olduğunda, ekonomik gerileme şoklarıyla karşılaştığında indirim yapacak alanın olmaması.

2020 versiyonundaki politika tasarımı, yukarıda belirtilen hakim çevreye yönelikti. 2021 yılının ikinci yarısından sonra, Federal Rezerv (FED) bu aşırı hedeflenmiş stratejinin büyük sınırlamalara sahip olduğunu fark etti; enflasyon beklenmedik şekilde yüksek olduğunda tepki vermekte yavaş kaldı. Bu tür bir düşünme, bu değişikliklerin ortak bir beyanını getirdi. 2020 versiyonundaki beyanın ikinci paragrafı, doğal faiz oranının düşüşü, Federal Rezerv'in faiz oranlarının etkili alt sınırıyla karşı karşıya kalması ve o sırada Federal Rezerv'in istihdam ve enflasyonun aşağı yönlü risklerinin arttığına dair temel yargısını anlatmak için oldukça fazla yer kaplıyor.

2025 yılına gelindiğinde, bu tartışmalar "Eğer politika faiz oranları etkili alt sınır kısıtlamasıyla karşılaşırsa, Federal Rezerv (FED) tüm olası araçları (bunu aşmak için) kullanacaktır" şeklinde basitleştirilmiştir. Yeni versiyonun ELB'nin ciddiyetini büyük ölçüde azalttığı görülüyor. Bu değişimin, 2021'den bu yana yaşanan yüksek enflasyondan kaynaklandığını anlamak zor değil. Üçüncü paragraf istihdam misyonu hakkındadır.

Her iki versiyon da "tam istihdam seviyesinin birçok faktöre bağlı olarak sürekli değiştiğini, bu nedenle komitenin sabit bir hedef belirlemediğini" belirtmektedir. Ancak 2025 versiyonu, "komitenin maksimum istihdamın fiyat istikrarı koşullarında ulaşılabilecek en yüksek istihdam seviyesi olduğunu düşündüğünü" eklemiştir. Buna karşılık, 2020 versiyonu, tam istihdamın tanımını bu kadar açık bir şekilde vermemekte, bunun yerine tam istihdamı değerlendirmek için çeşitli göstergelerin kullanılacağını daha belirsiz bir şekilde ifade etmektedir.

Buna göre, 2025 politika bildirisinin istihdam hedefi tam istihdama doğrudan odaklanmakta ve simetriktir; yani, gerçek istihdam tam istihdam seviyesinin üzerinde veya altında olsa bile, para politikası değişmelidir. Buna karşılık, 2020 versiyonu yalnızca istihdam açığına (Shortfall) yanıt vermekteydi; eğer istihdam seviyesi tam istihdamın üzerinde ise, para politikası ayarlanmıyordu. Bu büyük bir değişimdir; nedeni ise son birkaç yıldaki yüksek enflasyonun Federal Rezerv'in (FED) beklentilerini aşmış olmasıdır.

2020 versiyonu, o zamanki Federal Rezerv'in Phillips eğrisinin düz olduğunu düşündüğünü, daha düşük işsizlik oranlarının yüksek enflasyona yol açmayacağına inandığını ve bu nedenle işgücü pazarının "aşırı ısınmasına" eğilimli olduğunu gösteriyor. 2021'de Federal Rezerv bu stratejiyi uyguladı. 2022'de beklenen enflasyon, Federal Rezerv'i pasif bir duruma sokmasına rağmen, bu kurallara göre hareket etme şekli, Federal Rezerv'in açıklamalarının güvenilirliğini ortaya koyuyor.

Doğu'daki kayıpların batıdan kazanılması, bu güvenilirliğin büyük ölçüde 2022-2024 döneminde ABD ekonomisinin yumuşak iniş gerçekleştirmesinin ana nedeni olduğunu gösteriyor. Fiyat istikrarı misyonu hakkında, her iki versiyonun da açıklamaları uzun vadeli enflasyonun para politikasıyla belirlendiğini doğruluyor, bu nedenle Federal Rezerv'in fiyat istikrarından sorumlu olması gerekiyor. Her iki versiyon da %2'yi enflasyon hedefi olarak onaylıyor ve %2 uzun vadeli enflasyon beklentilerinin korunmasının önemini vurguluyor.

Fark, 2020 versiyonundaki bildirimin "Komite hedefinin %2 ortalama enflasyon hedefini gerçekleştirmek olduğu; eğer bir süre boyunca gerçek ortalama enflasyon %2'nin altında kalırsa, sonraki dönemlerde %2'nin üzerinde bir enflasyon hedefi arayacağı (önceki düşük enflasyonun telafisi olarak)" şeklinde ifade edilmesidir.

2025 yılına dair açıklamada büyük bir değişiklik yaşandı, hedef %2, artık ortalama %2 değil. Bu değişikliğin anlamı, geçmişte enflasyon %2'nin altında kaldığında, gelecekteki politikaların yüksek enflasyonu "telafi" etme amacı gütmeyeceği. Eski ve yeni versiyonlardaki ortak açıklama, risk dengesi konusundaki tartışmayı değiştirmedi. Risk dengesi metodolojisi, Eylül'deki faiz indiriminde Powell ve piyasa arasındaki iletişimin ana dayanağıydı.

Eski ve yeni çerçevenin dönüşümü: Daha fazla tartışma 2025 Mayıs ayında Federal Rezerv'de bir iç seminerde, Powell 2020 yılında çerçevenin ortaya çıkış arka planını gözden geçirdi. Yukarıda tartışılan nedenlerin yanı sıra, o dönemde giderek derinleşen küreselleşmenin ABD'deki düşük enflasyonu teşvik edici etkisini de ele aldı. Uzun süreli düşük enflasyon deneyimi, Federal Rezerv karar vericilerinin zihniyeti üzerinde derin bir etki bıraktı.

Aynı seminerde Kaliforniya Üniversitesi'nden Profesör Carl Walsh da önemli bir konuşma yaptı ve 2020 yılında Federal Rezerv'in "enflasyonu teşvik etme çerçevesi"ni benimsemesine neden olan bir diğer faktörün 2015'teki erken faiz artırma "hatası" olabileceğini belirtti.

Yıl sonundaki faiz artırımı süreci beklenenden daha yavaş başladı; örneğin, 2015 ve 2016 yıllarında yalnızca birer kez gerçekleşti. 2018 yılının sonunda büyük bir ekonomik yavaşlama baskısıyla karşı karşıya kalındı ve 2019'da Federal Rezerv (FED) faiz indirimine başladı. Ortalama enflasyon hedeflemesi, piyasanın enflasyon beklentilerini artırma avantajı sağlarken, para politikası geçmişteki ortalama enflasyona bakıldığı için daha yapışkan hale gelir. Para politikası istihdam açığı hedefini takip ederse, ekonomik aşırı ısınmaya yol açabilir ve bu da düşük enflasyon ortamında avantaj sağlar.

2020 versiyonunun bir eksikliği, Federal Rezerv'in %2'lik uzun vadeli enflasyon taahhüdünün artık güvenilir olmayabileceğidir, çünkü halkın ortalama enflasyonun tam anlamını anlaması zor olabilir. Mevcut enflasyon oranının %4 olduğunu varsayalım, ancak Federal Rezerv para politikasını sıkılaştırmıyor, nedeni ise geçmişteki düşük enflasyonu telafi etmektir.

Bu noktada, halk muhtemelen enflasyon beklentilerini oluşturmak için lineer bir dışsallık yapacaktır, bu nedenle enflasyon beklentisi %4 veya daha yüksek olabilir, bu da politika niyetinin istediği %2 değildir. Ayrıca, ortalama enflasyon hedeflemesi de yeterince net değildir; ortalama değeri hesaplamak için pencere 3 yıl, 5 yıl mı yoksa 8 yıl mı, Federal Rezerv (FED) bunu açıkça tanımlamamıştır.

2'025 yeni versiyonu, esnek enflasyon hedeflemesini yeniden uygulamaya koyduktan sonra, yukarıda belirtilen zorluklar ortadan kalktı. 2020 versiyonundaki Federal Rezerv (FED) konsensüsü, tam istihdamın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamadığı için bu misyon yeterince açık değildi. 2025 yeni versiyonu bunu netleştirdi. İster yeni çerçeve ister eski çerçeve olsun, son on yıl içinde Federal Rezerv'in politika çerçevesi, yeni Keynesyen makroekonominin para politikası üzerindeki kapsamlı uygulamasını göstermekte ve giderek olgunlaşmaktadır.

Greenspan öncesindeki merkez bankası gizemliydi, tüm makroekonomiyi yukarıdan izliyor, sonra sessizce ekonomiyi kontrol ediyordu. Greenspan sonrasındaki Federal Rezerv, iki önde gelen akademik makroekonomistin liderliğinde, rasyonel beklentiler, dinamik denge, açık politika niyetleri ile Federal Rezerv'in sistem çerçevesine derinlemesine yerleşmiş durumda. Geriye dönüp bakıldığında, bu büyük bir değişim.

Federal Rezerv (FED) 'in bağımsızlığı, şeffaflığı ve güç kaynağı eski başkan Bernanke Mayıs ayındaki seminere katıldı ve bir özel konuşma yaptı. Şeffaflık artırma nedenlerini ve belirli araçları tartıştı.

Bernanke, Federal Rezerv (FED) araştırma departmanının ana olası ekonomik senaryolar (riskler) üzerine analiz ve tahminleri kamuya açık bir şekilde yayınlamasını önerdi. FOMC'nin farklı iletişim araçlarında daha fazla ekonomik senaryo tasvir etmesini ve her bir senaryo için para politikası yanıtlarını açıklamasını önerdi. Çoklu senaryo tartışmaları aracılığıyla kamuya daha fazla risk "farkındalığı" iletmek gerektiğini vurguladı.

Ayrıca, Bernanke SEP (Ekonomik Tahmin Özeti) üzerine daha fazla metin açıklaması yapılmasını önerdi. İlginç bir şekilde, Federal Rezerv'in üst düzey yetkilileri neredeyse tamamen "eski lider"in bu önerisine karşı çıktılar. Waller, 2023 yılı Silicon Valley Bank krizini örnek göstererek itirazda bulundu. O dönemdeki araştırma ekibi ve komite arasında büyük görüş ayrılıkları vardı; Waller, araştırmacıların tahminlerinin yayımlanması durumunda Federal Rezerv'in yönetim yapısının etkilenebileceğini belirtti (kasteddiği, araştırmacıların dolaylı olarak FOMC'nin bir kısmı üzerinde güç kazanmalarıdır).

En ilginç sahne, Bernanke ve özel yorumcu (Discussant) arasındaki tartışmadan geldi. Yorumcu Yale Üniversitesi'nden, Bernanke'nin tüm planına neredeyse tamamen karşı. Örneğin, araştırmacıların tahminleri ile FOMC'nin görüşleri arasında çok büyük bir fark olursa, piyasaya nasıl açıklama yapacağını bilmediğini belirtti.

Bernanke hızlıca itiraz etti: "Maalesef bu asla olmadı." Yorumcular itiraz etti, bunun 1990'ların ortalarında Federal Rezerv'in araştırma ekibinin enflasyondan endişe duyduğu zaman gerçekleştiğini söylediler, ancak Greenspan karşı çıktı ve verimlilik artışının enflasyon baskısını dengeleyeceğini düşündü. Bernanke tekrar itiraz ederek, "Ama o zaman bütün FOMC komitesinin araştırma ekibinin görüşünde yüksek derecede hemfikir olduğunu" söyledi, ardından "Ama onlar yanıldı" diye ekledi.

Son cümlede Bernanke, Greenspan'ın o dönemdeki başarılı eserini (o zamanlar çoğunluğun karşısında faiz artırmamakta diretti ve sonradan haklı olduğu kanıtlandı) anlatıyordu, aynı zamanda o dönemdeki FOMC'ye de bir öz eleştiri olarak kabul edilebilir, bu yüzden katılımcılardan gülüşmeler geldi (ama Bernanke kendisi hep sakin bir yüz ifadesiyle durdu).

Bernanke'nin daha yüksek şeffaflık konusundaki önerileri, özellikle şu anda Federal Rezerv'in bağımsızlığının tehdit altında olduğu durumlarda önemli bir anlama sahiptir. Özgürce ifade edilebilen yerlerde, güç, akıl yürütmenin ağırlığından gelir. Eğer yeterli düzeyde değilse, o zaman söylem gücü sınırlıdır, yani güç de büyük değildir. Bernanke'nin seminerinde, soru-cevap bölümünde makroekonomi eğitimi almamış bir şube başkanı, Bernanke'nin önerisini çürütmek için daha basit bir örnek kullandı, ancak açıkça kavram biraz konu dışıydı, mantık da pek tutarlı değildi, Bernanke buna yanıt vermedi.

Yellen ise başka bir durum. Federal Rezerv (FED) üyesi olarak göreve başladığında, bir toplantıda Greenspan'a "sordu": Hangi enflasyon hedefini kabul ediyorsun, bir rakam verebilir misin? Greenspan uzun bir tereddütten sonra %2'nin uygun olduğunu ifade etti. Bu diyalog, Federal Rezerv'in enflasyon hedeflemesi sistemine geçişini teşvik eden bir ön ses olarak kabul ediliyor.

Yellen o zamanlar çok tanınmış değildi, Washington'un acemisiydi, ancak bilgisiyle Greenspan'a meydan okudu. Son zamanlarda Trump sürekli olarak Federal Rezerv'e “kendi adamlarını yerleştiriyor”, Federal Rezerv'in bağımsızlığı sanki tehlikeye girmiş gibi görünüyor. FOMC üyeleri “konsensüs beyanına” katılmak zorunda, bu önemsiz görünen adım bana göre Federal Rezerv'in bağımsızlığını korumanın önemli bir parçası. Bir üye, para politikası toplantısında kendi konsensüs beyanına aykırı bir şey söylerse, başkaları ona karşı çıkacaktır, bu da “entelektüel mükemmeliyetin” yüksek olduğu bir grupta onu oldukça “rezil” eder.

Yılda sekiz kez FOMC faiz toplantısı yapılıyor, eğer her seferinde böyle "aşağılansa", bu gerçekten de önemli bir baskı getirecektir. Kurumsal iktisatçıların, kurumların nasıl etkili olabileceği (yani, yazılı olanın pratikte kısıtlamalara dönüşmesi) konusundaki derin sonuçları henüz pek fazla değil, bunun başlıca nedeni ise Commons'un "kurumların bireylere yönelik toplumsal bir zorunluluk olduğu" konusundaki önemli kavramın terk edilmesi (veya anlaşılmaması)dır. Bu kavram, kurumsal anlayışın önemi açısından etkili talebin makroekonomideki önemi kadar önemlidir; likidite tercihi ise para ekonomisinde böyledir. Onlar görünmez ve elle tutulamaz fakat gerçek ve ebedi olarak oradadır.

Sistemin işleyişindeki "gen" mekanizması, Coman's görüşünden bağımsız bir şey bulmanın mümkün olmadığını savunur, çünkü bu özdür. Örneğin, Federal Rezerv’in "konsensüs bildirisi" diye bilinen bu sistemin etkinlik gösterdiği genetik kod şöyledir: Para politikası konsensüs bildirisi bir kenara bırakıldığında, yalnızca Beyaz Saray’a itaat eden FOMC üyesi, tartışma sırasında diğer üyeler tarafından "rezil" edilir, bu durumda o üye kaçınılmaz olarak kendini kötü hisseder (bu, yukarıda bahsedilen Yellen'in Greenspan'a cesurca meydan okumasıyla zıt bir durumdur), bu da bireye yönelik kolektif bir zorlamadır.

Federal Rezerv (FED) bağımsız bir şekilde Beyaz Saray'ın sistemine (birisi) böylece yürürlüğe girdi. Bireylere karşı kolektif zorlamanın nasıl oluştuğu, iktidarın genetik şifresini analiz etmenin de bir yoludur. Gizem ve cehalet genellikle bir arada ilişkilendirilirken, büyü bozan ve aydınlanmış ilerleme ise sıkı bir şekilde bağlantılıdır. İnanç, Kammons işte o büyü bozan kişidir.

Gençlik dönemimde Kant'ın düşüncelerini ilk okuduğumda büyük bir heyecan duydum, kendimin sürekli hissettiği ama bir türlü ifade edemediğim şeyler onun tarafından bu kadar kolay, sade ve doğru bir şekilde ifade edildi. O an gökyüzüne gülerek, parmaklarımı korkusuzca dövdüğüm sahne hâlâ aklımda.

Açık taahhütler bağlayıcıdır, dil güçtür, şimdi de Kongsams sistemi içgörüleriyle destekleniyor, Federal Rezerv (FED) bağımsızlığına duyulan güven artmış durumda, dolayısıyla doların çöküş teorisi de böylece ortadan kaldırılmıştır.