Не публічна компанія токенізація акцій: трильйонний «фортечний міст», і увага, вкрадена безстроковими ф'ючерсами

Один. Вступ

У світовій картині активів, акції ненадійних компаній — особливо швидко зростаючих «єдинорогів», є сектором активів, що поєднує в собі як обсяг, так і уяву. Але протягом тривалого часу ця частина потенціалу збільшення майже повністю контролюється професійними установами, такими як приватний капітал (PE) та венчурний капітал (VC), лише деяким установам і інвесторам з високим рівнем капіталу вдається брати участь, тоді як звичайні інвестори часто можуть лише спостерігати за історіями зростання «єдинорогів» у новинах.

Блокчейн та токенізація змінюють цю ситуацію. Випускаючи токени на блокчейні, які представляють акції або економічні права не публічних компаній, ринок сподівається в рамках нормативно-правової бази створити новий тип вторинного ринку, який може працювати 7×24 години, підвищити ліквідність, знизити бар'єри входу та забезпечити більш широке з'єднання TradFi з DeFi.

Установи також надали дуже високі очікування в цій сфері, наприклад, Citigroup вважає, що токенізація приватного капіталу може зрости в 80 разів протягом десяти років, досягнувши розміру близько 4 трильйонів доларів. У такому контексті токенізація акцій некотируваних компаній природно стає однією з найпомітніших підсегментів RWA, її значення полягає не лише в технологічних інноваціях, а й у глибоких змінах механізмів участі в активах, способах виходу та структурах доходів. Дослідження Bitget Wallet розгляне в цій статті, як токенізація акцій може допомогти некотируваним компаніям подолати цей бар'єр.

Два, мільярдний “обгороджений місто”: висока вартість, але важко увійти і вийти

З точки зору активів, акції ненадпублікованих компаній охоплюють від стартапів до великих приватних груп, а їхніми власниками є засновницькі команди, співробітники ESOP/RSU, ангельські інвестори, VC/PE фонди, а також деякі довгострокові установи. З фінансової точки зору, згідно з публічними даними, загальний обсяг управління PE у світі наближається до 6 трильйонів доларів США, а управління VC становить близько 3 трильйонів доларів США, що в сумі становить близько 8,9 трильйона доларів США. Тим часом, до середини 2025 року загальна оцінка глобальних «єдинорогів» коливатиметься в межах 4,8–5,6 трильйона доларів США, і це лише кілька тисяч провідних компаній на вершині піраміди; десятки тисяч зрілих приватних компаній, які ще не досягли “лінії єдинорога”, не були повністю враховані.

Якщо об'єднати ці цифри, можна побачити дуже яскраву картину: це величезний пул активів вартістю в трильйони, але при цьому це місто з дуже поганою ліквідністю. З одного боку, цей ринок для більшості людей недоступний. В основних юрисдикціях зазвичай обмежують можливості первинних приватних інвестицій малим колом кваліфікованих інвесторів та інституційних інвесторів, а мінімальна сума інвестицій часто починається з десятків тисяч або навіть сотень тисяч доларів. Перешкоди у вигляді фінансового порогу та системних бар'єрів практично виключають звичайних інвесторів з цієї категорії активів. З іншого боку, люди всередині міста також часто не можуть вийти. Для працівників, ангелів, власників VC/PE основними шляхами виходу майже завжди є IPO або злиття та поглинання. Унікорни зазвичай відкладають вихід на біржу, десятирічний термін блокування стає нормою, а бухгалтерське багатство довгий час важко реалізувати. Хоча існує вторинний ринок приватного капіталу, він сильно залежить від посередницького забезпечення, процес є непрозорим, витрати високими, а терміни тривалими, що робить його дуже складним для масштабування ліквідності.

Асиметрія між активами високої вартості та неефективними механізмами ліквідності забезпечує достатньо чітку точку входу для токенізації акцій приватних компаній, тобто для реконструкції нового шляху участі та виходу за умови, що не буде порушено регулювання та корпоративний порядок.

Три, що насправді змінює токенізація

В умовах дотримання законодавства, вартість токенізації полягає не лише в перенесенні акцій на блокчейн, але й у перетворенні трьох основних механізмів.

По-перше, це безперервна вторинна ліквідність. Завдяки токенізації, акції з високою вартістю можуть бути розділені на дрібніші частки, що дозволяє більшій кількості відповідних інвесторів брати участь у проектах, які раніше належали лише PE/VC, з меншими сумами. З точки зору зовнішніх інвесторів, це початок можливості для простих людей купити частину OpenAI/SpaceX; для внутрішніх власників це забезпечує додаткові виходи для співробітників, ранніх акціонерів та частини LP поза межами IPO/M&A, що дозволяє реалізувати етапне перетворення в контрольованих умовах на 7×24 ринках на блокчейні.

По-друге, це більш безперервне виявлення цін і управління ринковою капіталізацією. Традиційна оцінка ненадійних акцій сильно залежить від раундів фінансування, ціни є дискретними і запізнілими, їх навіть можна розглядати як періодичні котирування. Якщо в рамках нормативної структури частину акцій або економічних прав токенізувати і ввести в безперервну торгівлю, то цільова компанія та первинні інвестори зможуть використовувати більш часті ринкові цінові сигнали для оцінки наступного фінансування, активно здійснюючи управління ринковою капіталізацією в “практично відкритому ринку”, пом'якшуючи розрив в оцінках між першим і другим рівнем.

Останнє - це нові канали фінансування. Для деяких компаній з високим потенціалом зростання токенізація є не лише інструментом обігу акцій, але й може стати інструментом випуску нових коштів. Через випуск токенів, що регулюються як цінні папери (STO), компанії можуть обійти дорогі послуги андеррайтерів та довгі черги на IPO, безпосередньо залучаючи кошти від глобальних регульованих інвесторів. Для тих, хто не має планів на короткостроковий вихід на біржу, але хоче оптимізувати капітальну структуру та покращити ліквідність працівників, цей шлях має реальну привабливість.

Чотири, три моделі: справжні акції на блокчейні, відображені деривативи та структура SPV

Вокруг теми токенізації акцій приватних компаній на сьогоднішній день на ринку сформувалося три основні шляхи реалізації, які суттєво відрізняються за правовими властивостями, правами інвесторів та шляхами дотримання норм.

Перший тип - це рідна кооперативна модель з реальними акціями на блокчейні. Ця модель активно уповноважена та залучена компанією-об'єктом, реєстрація акцій, випуск токенів, ведення реєстру акціонерів здійснюються в рамках регуляторної системи. Токени на блокчейні є законними акціями, і їхні власники мають повні права акціонерів, включаючи право голосу, право на дивіденди тощо. Типовим представником є Securitize, яка раніше допомагала таким компаніям, як Exodus, Curzio Research, токенізувати акції, а потім торгувати ними на платформах ATS, навіть подальше виходячи на Нью-Йоркську фондову біржу. Перевагою є чітка відповідність нормам і ясність прав, але припустимою умовою є висока співпраця емітента, а темп реалізації є відносно повільним.

Другий тип - це синтетичні деривативи на основі активів. Ця категорія проектів не володіє реальними акціями, а через контракти/позики індексує оцінку цільової компанії, а потім випускає перманентні контракти або боргові токени. Інвестори юридично мають з платформою боргові або контрактні відносини, і не реєструються як акціонери цільової компанії, а прибуток повністю залежить від розрахунків за контрактами. Наприклад, Ventuals є одним із представників цієї моделі, вона базується на інфраструктурі перманентних контрактів Hyperliquid, розділяючи оцінку таких не публічних компаній, як OpenAI, на торговані одиниці оцінки, щоб користувачі могли відкривати позиції на зростання або падіння.

Третій тип - це найпоширеніший тип непрямого володіння SPV у поточному Crypto середовищі. Емітент спочатку створює спеціальну мету-структуру (SPV), яка на традиційному вторинному ринку приватного інвестування набуває невелику частку акцій цільової компанії, а потім токенізує права вигоди SPV для продажу. Інвестори володіють контрактними економічними правами на вигоду SPV, а не прямими правами на акції цільової компанії, які записані в реєстрі акціонерів. Перевагою цієї моделі є її реалістичність, тобто навіть за відсутності співпраці з емітентом можливо в певній мірі зв'язати реальні акції з капіталом на блокчейні; але вона також підлягає подвійним тискам з боку регуляторів та юридичних служб цільових компаній, обмеженням на передачу, що містяться в угоді акціонерів, непрозорістю інформації про SPV та питаннями ліквідації, які можуть стати центрами майбутніх суперечок.

!

Пункт п’ять: Деривативи на ринку: Коли OpenAI “додається в ланцюг” через безстроковий контракт.

Нещодавно новий сигнал перепрофілює ринок сприйняття Pre-IPO RWA: багато користувачів насправді хочуть не статусу акціонера, а можливості в будь-який момент ставити на зростання або падіння таких унікорнів, як OpenAI, SpaceX.

Hyperliquid розширює цю потребу до крайності. За допомогою програмованого постійного контрактного рівня HIP-3 будь-яка команда, яка забезпечить достатню кількість HYPE, може створити новий ринок perp; для зниження тиску на холодний старт Hyperliquid також запровадила режим зростання, надаючи новим ринкам близько 90% знижки на комісії taker, що дозволяє ринкам з довгим хвостом швидко накопичувати глибину та активність на ранніх етапах.

Прямо на минулому тижні Hyperliquid запустила торгову пару OPENAI-USDH. Це означає, що компанія, яка ще не вийшла на біржу, повністю оцінювана приватним ринком, була залучена до 7×24, з можливістю кредитного плеча, глобально доступного на ланцюговому ринку, що створює зниження вимог до Pre-IPO RWA.

!

Очікуваний вплив є дуже очевидним: токени акцій Pre-IPO без ліквідності, ще не встигнувши справді вирости, вже на краю маргіналізації через глибину та швидкість перп-ринку. Якщо ця тенденція продовжиться, у майбутньому первинному ринку може знадобитися навіть звертатися до онлайнових цін перп-ринку для оцінки вартості, що повністю змінить логіку виявлення цін приватних активів.

Звичайно, виникає запитання: на що ж насправді прив'язується ціна OPENAI-USDH? Оскільки ринкова капіталізація приватних компаній не має безперервних котирувань поза ланцюгом, а безстрокові контракти в ланцюзі працюють 7×24, ймовірно, що за цим стоїть система “м'якої прив'язки”, що складається з оракулів, довгострокових оцінок, фінансових ставок та ринкових настроїв.

Щодо сегмента RWA перед IPO, тут є два рівні реальних ударів:

По-перше, це стиснення з боку попиту. Коли звичайні інвестори хочуть лише спекулювати на ціні, не звертаючи уваги на права акціонерів, дивіденди та голосування, децентралізовані біржі безстрокових контрактів на базі Hyperliquid зазвичай є простішими, мають більшу ліквідність та різноманітніші інструменти з важелем. У порівнянні, токенізовані продукти Pre-IPO, які лише пропонують експозицію до ціни, навряд чи можуть конкурувати з perp DEX за досвідом та ефективністю.

По-друге, порівняння наративу та регуляторної логіки. Токенізація акцій повинна постійно узгоджуватися з регуляторами, такими як SEC, а також з юридичною системою емітентів; в той час як perp DEX на даному етапі більше знаходиться в регуляторній сірої зоні, завойовуючи розуміння та обсяги торгівлі завдяки легшій структурі контрактів і глобальній доступності. Для звичайних користувачів “спочатку запустити постійний контракт, а потім розглядати, чи є реальні акції”, стає більш природним шляхом.

Це не означає, що наратив Pre-IPO RWA втрачає свою силу, але це пробуджує тривогу, якщо цей напрямок хоче просунутися далі, він повинен знайти своє власне диференційоване позиціонування між “реальними правами акціонерів, довгостроковим капітальним розподілом, розподілом грошових потоків” та “ланцюговою нативною ліквідністю”.

Шість. Висновок: Переписування структури активів та ринку розпочинається

Важливість токенізації акцій приватних компаній полягає не в тому, щоб дати можливість більшій кількості людей купити частину єдинорога, а в тому, що вона торкається найосновніших проблем приватних інвестицій: занадто високий поріг участі, вузькі шляхи виходу, затримка в визначенні ціни. Токенізація вперше показує, що ці структурні обмеження можуть бути переписані.

У цьому процесі Pre-IPO RWA є як можливістю, так і стрес-тестом. З одного боку, він виявляє справжній попит — працівники, ранні акціонери та інвестори шукають більш гнучкі способи обігу; з іншого боку, він також виявляє реальні обмеження, такі як регуляторні тертя, прив'язка цін та недостатня глибина ринку. Особливо під впливом зниження вимог до perp DEX, галузь більш наочно побачила швидкість і силу рідної ліквідності на блокчейні.

Але це не означає, що токенізація зупиниться. Зміни в структурі активів, структурі торгівлі та ринковій структурі зазвичай не залежать від того, яка модель переможе, а скоріше від того, як емітенти та інфраструктура знайдуть стійкий компроміс між регулюванням та ефективністю. У майбутньому, ймовірно, з'являться змішані шляхи, які зберігатимуть права акціонерів та структуру управління в рамках відповідності, а також підтримуватимуть безперервну ліквідність та глобальну доступність на ринку з використанням блокчейну.

Зі збільшенням кількості активів, які потрапляють в ланцюг у формі, що може бути комбінованою та торгівельною, межі не上市 акцій будуть переосмислені: вони більше не є рідкісним активом на закритому ринку, а є ліквідним вузлом у глобальній мережі капіталу.