Грейд Інсайт: коли фіатна репутація похитнулася, як шифровані активи можуть стати макро Хеджування інструментом?

Автор оригіналу: Grayscale

Оригінальна назва: Макроекономічний аргумент на користь криптовалюти

Оригінальний переклад: Luke, Mars Finance

Ключові моменти

Для законних валют (fiat currencies) репутація є надзвичайно важливою. Сьогодні, у зв'язку з високим державним боргом (public debt), постійно зростаючими дохідностями облігацій (bond yields) та неконтрольованими дефіцитними витратами (deficit spending), уряд США, можливо, вже не може повністю виконати свої обіцянки щодо низької інфляції (inflation). На нашу думку, стратегії управління державним боргом все більш ймовірно включатимуть принаймні помірний рівень високої інфляції. Якщо власники активів, оцінених у доларах США (U.S. Dollar), почнуть у це вірити, вони можуть шукати альтернативні засоби зберігання вартості (stores of value).

Такі криптовалюти, як біткоїн (Bitcoin) та ефіріум (Ethereum), можуть служити цій меті. Вони є альтернативними валютними активами (monetary assets), заснованими на інноваційних технологіях. Як засіб зберігання вартості, їх найважливішими характеристиками є програмоване та прозоре постачання, а також автономність, незалежна від будь-якої особи чи установи. Як і фізичне золото, їхня корисність частково походить з їх незмінних і відокремлених від політичних систем характеристик.

Поки державний борг продовжує неконтрольовано зростати, уряд не зможе надійно обіцяти підтримувати низьку інфляцію, інвестори можуть поставити під сумнів життєздатність законних валют як засобу зберігання вартості. У такому середовищі макро попит на криптоактиви може продовжувати зростати. Однак, якщо політики вживають заходів для зміцнення довіри до законних валют у довгостроковій перспективі, макро попит на криптоактиви може знизитися.

Інвестування в категорію криптоактивів означає інвестування в технологію блокчейн (blockchain technology): робота з відкритим програмним забезпеченням (open-source software) для підтримки комп'ютерної мережі, що обслуговує публічну базу даних транзакцій. Ця технологія змінює спосіб, яким цінні речі—валюти та активи—переміщуються в Інтернеті. Grayscale вважає, що блокчейн кардинально змінить цифрову комерцію (digital commerce) і матиме широкий вплив на наші платіжні системи (payment systems) та інфраструктуру капітальних ринків (capital markets infrastructure).

Але цінність цієї технології — її корисність для користувачів — полягає не лише у підвищенні ефективності фінансових посередників. Біткоїн і Ефір є як платіжними системами, так і грошовими активами. Ці криптовалюти мають певні конструктивні особливості, які можуть зробити їх притулком від традиційних законних валют (fiat money), коли це необхідно. Щоб зрозуміти, як працює блокчейн, вам потрібно знати комп'ютерні науки та криптографію. Але щоб зрозуміти, чому криптоактиви мають цінність, вам потрібно зрозуміти законні валюти та макроекономічні дисбаланси.

Фіатні валюти, довіра та кредитоспроможність (Fiat Currencies, Trust, and Credibility)

Практично всі сучасні економіки використовують систему фіатних грошей: паперові гроші (та їх цифрові форми), які не мають внутрішньої вартості. Усвідомлення того, що більша частина світового багатства базується на безвартісному матеріалі, може бути дивним. Проте, звичайно, акцент фіатних грошей не на самих купюрах, а на установах, що їх оточують.

Щоб ці системи нормально функціонували, очікування щодо грошової пропозиції повинні мати певну основу — якщо немає жодних зобов'язань обмежити пропозицію, ніхто не буде використовувати паперові гроші. Тому уряд зобов'язується не збільшувати грошову пропозицію надмірно, а громадськість оцінює достовірність цих зобов'язань. Це система, що ґрунтується на довірі.

Проте в історії є безліч прикладів, коли уряди порушували цю довіру: політики іноді збільшували грошову масу (що призводить до інфляції), оскільки це було доцільно в той момент. Таким чином, власники грошей природно ставляться скептично до безглуздих обіцянок обмежити постачання законного гроша. Щоб зробити свої обіцянки більш переконливими, уряди зазвичай застосовують певну інституційну рамку. Ці рамки варіюються залежно від часу та місця, але сьогодні найпоширенішою стратегією є делегування відповідальності за управління грошовою масою незалежному центральному банку (central bank), який потім чітко встановлює конкретну мету щодо інфляції. Ця структура, яка стала нормою приблизно з середини 1990-х років, виявилася в основному ефективною у досягненні низької інфляції (графік 1).

Графік 1: Цільова інфляція та незалежність центрального банку сприяють встановленню довіри

Коли гроші виходять з ладу (When Money Malfunctions)

Коли законна валюта має високий рівень довіри, громадськість не звертає на це уваги. Це і є мета. Для громадян країн з низькою і стабільною історією інфляції може бути важко зрозуміти сенс володіння валютою, яка не може використовуватися для повсякденних платежів або погашення боргів. Але в багатьох частинах світу попит на кращу валюту є очевидним (графік 2). Ніхто не буде заперечувати, чому громадяни Венесуели чи Аргентини хочуть тримати частину своїх активів у валюті інших країн або у формі певних криптоактивів — вони дуже чітко потребують кращих засобів зберігання вартості.

Діаграма 2: Уряди іноді погано управляють грошовою масою (Експонат 2: Уряди іноді погано управляють грошовою масою)

У десяти країнах, зображених на малюнку, загальна чисельність населення становить близько 1 мільярда, багато з яких вже використовують криптовалюти як рятувальний круг. Це включає біткойн та інші криптовалюти, а також прив'язані до долара активи на основі блокчейну – Tether (, USDT), стабільні монети (stablecoin). Використання Tether та інших стабільних монет є лише ще однією формою доларизації (Dollarization) – тобто переходу від національної валюти до долара – що протягом десятиліть є загальною практикою на ринках, що розвиваються.

Світ обертається на доларах (Світ працює на доларах)

Але що, якщо проблема полягає в самому доларі? Якщо ви є транснаціональною компанією, особою з високим статком або суверенною державою, ви не можете уникнути долара. Долар є як внутрішньою валютою США, так і домінуючою міжнародною валютою в сучасному світі. З урахуванням різних конкретних показників, Федеральна резервна система (Federal Reserve) оцінює, що долар становить близько 60%-70% використання міжнародних валют, тоді як євро (Euro) займає лише 20%-25%, а юань (Chinese Renminbi) менше 5% (Графік 3).

Графік 3: Долар США є домінуючою міжнародною валютою сьогодні (

Необхідно чітко зазначити, що в порівнянні з новими ринковими економіками, наведеними у графіку 2, у США немає подібних проблем з управлінням валютою. Однак будь-яка загроза стабільності долара є важливою, оскільки вона впливає практично на всіх власників активів — не лише на американських громадян, які використовують долар для повсякденних транзакцій. Ризик, пов'язаний із доларом, а не з аргентинським песо чи венесуельським боліваром, є фактором, який спонукає найбільші капітальні резерви шукати альтернативи, такі як золото та криптовалюти. Порівняно з іншими країнами, потенційні виклики, з якими стикається США у питаннях валютної стабільності, можуть не бути найсерйознішими, але є найбільш важливими.

В центрі є боргова проблема )At the Center Is a Debt Problem(

Валюта, що є законним платіжним засобом, базується на зобов'язаннях, довірі та репутації. Ми вважаємо, що долар стикається з новою проблемою довіри, оскільки уряду США все важче робити правдоподібні зобов'язання щодо тривалого низького рівня інфляції. Основною причиною цього розриву в довірі є незабезпечений федеральний дефіцит і борг.

Ця дисбаланс почалася з фінансової кризи 2008 року. У 2007 році дефіцит США становив лише 1% ВВП, а борг становив 35% ВВП. З того часу середній річний дефіцит федерального уряду становить близько 6% ВВП. Державний борг вже досяг приблизно 30 трильйонів доларів, що становить близько 100% ВВП — майже так само, як у останній рік Другої світової війни — і, як очікується, буде продовжувати різко зростати )графік 4(.

Діаграма 4: Державний борг США перебуває на невитривалій шлях до зростання )Виставка 4: Державний борг США на невитривалій вищій дорозі(

Великий дефіцит є спільною проблемою обох партій, яка продовжує існувати навіть при відносно низькому рівні безробіття. Однією з причин, чому сучасний дефіцит здається важким для розв'язання, є те, що нинішні фіскальні надходження можуть покривати лише обов'язкові витрати (такі як соціальне забезпечення )Social Security( і медичне страхування )Medicare() та виплати відсотків )interest payments( )графік 5(. Тому для досягнення бюджетного балансу можуть знадобитися політично болісні скорочення витрат та/або підвищення податків.

Графік 5: Державні доходи покривають лише обов'язкові витрати плюс відсотки )Виставка 5: Державні доходи покривають лише обов'язкові витрати плюс відсотки(

Витрати за відсотками: Обмежувальний фактор )Витрати за відсотками: Обмежувальний фактор(

Економічна теорія не може підказати нам, скільки державного боргу вважається занадто багато. Як знає будь-який позичальник, важливо не стільки кількість боргу, скільки вартість його фінансування. Якщо уряд США все ще може позичати за дуже низькими відсотковими ставками, зростання боргу, можливо, може продовжуватися, не завдаючи суттєвої шкоди репутації установи та фінансовим ринкам. Насправді, деякі відомі економісти в останні роки мали помірковану точку зору щодо зростаючого обсягу боргу, саме тому, що низькі відсоткові ставки полегшують його фінансування. Однак тенденція до зниження доходності облігацій, що триває десятиліттями, схоже, закінчилася, тому межа зростання боргу починає проявлятися )Графік 6(.

Графік 6: Зростання прибутковості облігацій означає, що обмеження на зростання боргу починають діяти )Exhibit 6: Rising bond yields mean the constraints on debt growth are starting to bind(

Як і інші ціни, дохідність облігацій врешті-решт є функцією попиту та пропозиції. Уряд США продовжує постачати більше боргів, і в якийсь момент за останні кілька років, здавалося, що він задовольнив (при низькій доходності/високій ціні) попит на цей борг.

Причин багато, але ключовий факт полягає в тому, що уряд США як позичає кошти у внутрішніх вкладників, так і за кордоном. В американській економіці недостатньо внутрішніх заощаджень, щоб погасити всі запити на позики та інвестиції. Отже, США мають величезний обсяг державного боргу, а також перебувають у становищі великого чистого боржника на своїх міжнародних рахунках ) графік 7(. Протягом останніх кількох років різні зміни в іноземних економіках означали зменшення міжнародного попиту на державні облігації США за дуже низьких відсоткових ставок. Ці зміни включають уповільнення накопичення офіційних резервів на ринках, що розвиваються, і закінчення дефляції в Японії. Геополітична перебудова також може послабити структурний попит іноземних інвесторів на державні облігації США.

Графік 7: США покладаються на іноземних заощаджувачів для фінансування позик )Експонат 7: США покладаються на іноземних заощаджувачів для фінансування позик(

Зі збільшенням процентних ставок урядом США для рефінансування його боргів, більша частка витрат направляється на витрати на відсотки ). Низькі доходи від облігацій призвели до швидкого зростання обсягу боргу за останні 15 років, не впливаючи суттєво на витрати уряду на відсотки. Але тепер ця ситуація закінчилася, і саме тому питання боргу стало більш терміновим.

Діаграма 8: Вищі процентні витрати є обмежувальним фактором для зростання боргу (Виставка 8: Вищі процентні витрати є обмежувальним фактором для зростання боргу)

Чому борги можуть наростати у вигляді снігової кулі (

Щоб контролювати боргове навантаження, законодавці повинні )1( збалансувати первинний дефіцит )primary deficit( (тобто бюджетний дефіцит, що не включає виплати відсотків), а також )2( сподіватися, що витрати на відсотки відносно номінального темпу зростання економіки )nominal growth rate( залишаться на низькому рівні. США все ще мають первинний дефіцит (близько 3% ВВП), тому навіть якщо процентні ставки контрольовані, обсяг боргу продовжуватиме зростати. На жаль, остання проблема — економісти іноді називають її «ефектом снігової кулі» — також стає все більш складною.

Якщо початковий дефіцит буде збалансовано, тоді виконуються наступні умови:

Якщо середня процентна ставка по боргах нижча за номінальний темп зростання економіки, то боргове навантаження — визначене як частка державного боргу у ВВП — зменшиться.

Якщо середня ставка відсотка за боргами перевищує номінальний темп зростання економіки, то боргове навантаження зросте.

Щоб показати, наскільки це важливо, графік 9 демонструє припустимий шлях частки державного боргу США до ВВП, за умови, що первинний дефіцит залишається на рівні 3% ВВП, а номінальний ріст ВВП може зберігатися на рівні 4%. Висновок: коли процентні ставки відносно номінального зростання високі, боргове навантаження зростає набагато швидше.

Діаграма 9: Боргове навантаження може зростати як снігова куля при вищих процентних ставках )

На фоні зростання доходності облігацій багато прогнозистів тепер очікують, що через старіння робочої сили та зменшення імміграції структурне зростання ВВП сповільниться: Бюро бюджету Конгресу (Congressional Budget Office, CBO) прогнозує, що потенційне зростання робочої сили сповільниться з нинішніх приблизно 1% на рік до приблизно 0,3% у 2035 році. Припускаючи, що Федеральна резервна система зможе досягти своєї цільової інфляції на рівні 2% — це питання, яке залишилося невирішеним — нижчий реальний приріст означатиме нижчий номінальний приріст та швидше зростання обсягу боргу.

Як закінчується історія (How the Story Ends)

Згідно з визначенням, нестійкі тенденції не можуть тривати вічно. Неконтрольоване зростання державного боргу США колись закінчиться, але ніхто не може точно сказати, як це станеться. Як завжди, інвестори повинні розглянути всі можливі результати та зважити їх ймовірності на основі даних, дій політиків та історичного досвіду. Основно існує чотири можливі результати, які не обов'язково взаємно виключають один одного (графік 10).

Діаграма 10: Інвестори повинні враховувати різні результати та оцінювати їх імовірності (Експонат 10: Інвестори повинні враховувати результати та зважувати їх імовірності)

Ймовірність дефолту (Default) є дуже малою, оскільки борг США номінований у доларах, а інфляція зазвичай є менш болісною, ніж неплатежі. Фіскальна конtraction (Fiscal contraction) у майбутньому є можливою — і, зрештою, може стати частиною рішення — але Конгрес щойно ухвалив «Великий і красивий закон», який забезпечує високий дефіцит у фіскальній політиці протягом наступних 10 років. Принаймні наразі зменшення дефіциту шляхом підвищення податків і/або скорочення витрат виглядає малоймовірно. Бурхливий економічний зріст (Booming economic growth) був би ідеальним результатом, але наразі зростання є млявим, і потенційне зростання, як очікується, сповільниться. Хоча дані ще не відображають це, надзвичайний стрибок продуктивності, підживлений технологією штучного інтелекту (AI technology), безумовно, допоможе в управлінні борговим навантаженням.

Це лишило нас штучно знижених низьких процентних ставок та інфляції. Наприклад, якщо США зможуть підтримувати близько 3% процентних ставок, близько 2% реального зростання ВВП та близько 4% інфляції, теоретично вони можуть стабілізувати обсяг боргу на поточному рівні, не зменшуючи первинний дефіцит. Структура ФРС дозволяє їй діяти незалежно, щоб валютна політика (monetary policy) не піддавалася впливу короткострокового політичного тиску. Однак недавні дебати та дії політиків викликали занепокоєння у деяких спостерігачів, що ця незалежність може бути під загрозою. У будь-якому випадку, повністю ігнорувати питання фінансової політики країни з боку ФРС може бути нереалістично. Історія показує, що коли ситуація стає нагальною, грошова політика повинна підкорятися фінансовій політиці (fiscal policy), а найменш опірний шлях може полягати в тому, щоб вирішити проблеми через інфляцію.

З огляду на можливий діапазон наслідків, серйозність проблеми та дії політиків до цього часу, ми вважаємо, що довгострокова стратегія управління державним боргом стає все більш ймовірною, що призведе до середнього рівня інфляції вище цільового показника ФРС у 2%.

Повернення до криптовалюти (Повернення до крипто)

Отже, через величезний обсяг боргу, постійно зростаючі процентні ставки та відсутність інших можливих засобів вирішення, зобов'язання уряду США контролювати зростання грошової маси та інфляцію, ймовірно, більше не є повністю надійними. Цінність фіатної валюти в кінцевому підсумку залежить від надійних зобов'язань уряду не допускати розширення грошової маси. Тому, якщо є підстави сумніватися у цьому зобов'язанні, інвестори всіх активів, номінованих в доларах, можуть розглянути, що це означає для їхніх портфелів. Якщо вони почнуть вважати, що надійність долара як засобу зберігання вартості знижується, вони можуть шукати альтернативи.

Криптовалюти є цифровими товарами, які ґрунтуються на технології блокчейн (digital commodities). Вони різноманітні, і їхні випадки використання часто не мають нічого спільного з «зберіганням вартості» як валюти. Наприклад, публічні блокчейни можуть використовуватися для різних застосувань, від платежів до відеоігор і штучного інтелекту. Grayscale класифікує криптоактиви відповідно до їх основних випадків використання, використовуючи нашу розроблену спільно з FTSE/Russell структуру Crypto Sectors.

Ми вважаємо, що невелика частина цих цифрових активів може розглядатися як життєздатний засіб зберігання вартості, оскільки вони широко використовуються, мають високий рівень децентралізації (decentralization) і обмежений ріст пропозиції. Це включає два найбільші криптоактиви за ринковою капіталізацією (market capitalization) - біткойн і ефір. Як і фіатні валюти, вони не мають «гарантії» від інших активів, щоб надати їм цінність. Навпаки, їхня корисність/цінність походить з того, що вони дозволяють користувачам здійснювати цифрові платежі «технологією рівних» без ризику цензури, а також з того, що вони зробили надійні зобов'язання, які не призводять до інфляції пропозиції.

Наприклад, максимальна пропозиція біткоїна становить 21 мільйон монет, наразі пропозиція зростає на 450 біткоїнів щодня, і кожні чотири роки темп зростання нової пропозиції зменшується вдвічі (графік 11). Це чітко зазначено в відкритому коді, і без консенсусу спільноти біткоїнів це неможливо змінити. Крім того, біткоїн не підлягає жодним зовнішнім установам — наприклад, фінансовим органам, які повинні погасити борги, — які можуть порушити низькі та передбачувані цілі зростання пропозиції. Прозора, передбачувана і, зрештою, обмежена пропозиція є простим, але потужним концептом, який допоміг ринковій капіталізації біткоїна зрости до понад 2 трильйонів доларів.

Графік 11: Біткойн забезпечує передбачуване та прозоре грошове постачання (Виставка 11: Біткойн пропонує передбачуване та прозоре грошове постачання)

Як золото, біткойн не виплачує відсотки і не використовується широко для повсякденних платежів. Корисність цих активів походить від того, що вони не роблять. Найважливіше, що їх постачання не буде збільшено через те, що уряд потребує погасити борги — жоден уряд або будь-яка інша установа не можуть контролювати їх постачання.

Сьогоднішнім інвесторам доводиться орієнтуватися в умовах величезного макроекономічного дисбалансу, найважливішим з яких є непідтримуваний ріст державного боргу та його вплив на репутацію та стабільність фіатних валют. Метою утримання альтернативних валютних активів у портфелі є надання важеля, що захищає від ризику девальвації фіатних валют. Поки ці ризики зростають, можна стверджувати, що вартість активів, які можуть хеджувати цей результат, повинна зростати.

Що може змінити ситуацію (What Could Turn It Around)

Інвестиції в категорію криптоактивів пов'язані з різними ризиками, які виходять за межі цього звіту. Проте з макроекономічної точки зору ключовим ризиком довгострокової цінності певних криптоактивів може бути те, що уряди посилять свої зобов'язання щодо управління грошовою масою для відновлення довіри громадськості. Ці кроки можуть включати стабілізацію та подальше зниження співвідношення державного боргу до ВВП, підтвердження підтримки інфляційних цілей центрального банку, а також вжиття заходів для підтримки незалежності центрального банку. Випущені урядом законні гроші вже є зручним засобом обміну. Якщо уряд зможе забезпечити, що вони також є ефективним засобом зберігання вартості, то попит на криптовалюту та інші альтернативні засоби зберігання вартості може знизитися. Наприклад, золото добре проявляло себе в 1970-х роках, коли репутація американських установ була під питанням, але в 1980-х і 1990-х роках, коли Федеральна резервна система контролювала інфляцію, його показники були поганими ( графік 12).

Графік 12: Золото показувало погані результати в 1980-х і 1990-х роках на фоні зниження інфляції (Exhibit 12: Gold performed poorly in the 1980s and 1990s alongside falling inflation)

Публічні блокчейни пропонують інновації в сфері цифрових валют та цифрових фінансів. Сьогодні найбільшою за ринковою капіталізацією блокчейн-аплікацією є система цифрових валют з характеристиками, які відрізняються від законних валют — її попит пов'язаний із сучасними макроекономічними дисбалансами (такими як високий державний борг). Ми віримо, що з часом зростання категорії криптоактивів буде спільно обумовлене цими макрофакторами та впровадженням інших інновацій на основі технології публічних блокчейнів.