Mã hóa kỹ thuật số cổ phần công ty tư nhân: "Vòng vây" trị giá hàng nghìn tỷ, và sự chú ý bị Hợp đồng tương lai vĩnh cửu chiếm mất.

Một, Giới thiệu

Trong bức tranh tài sản toàn cầu, cổ phần của các công ty chưa niêm yết - đặc biệt là các công ty kỳ lân đang tăng trưởng nhanh chóng, là một lĩnh vực tài sản kết hợp giữa quy mô và trí tưởng tượng. Tuy nhiên, trong một thời gian dài, phần không gian gia tăng này gần như hoàn toàn bị độc quyền bởi các tổ chức chuyên nghiệp như quỹ đầu tư tư nhân (PE) và quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), chỉ có một số ít tổ chức và nhà đầu tư có giá trị ròng cao mới có thể tham gia, còn nhà đầu tư bình thường thường chỉ có thể theo dõi câu chuyện phát triển của các công ty kỳ lân qua tin tức.

Công nghệ blockchain và token hóa đang thay đổi tình hình này. Bằng cách phát hành token trên chuỗi để đại diện cho cổ phần hoặc quyền lợi kinh tế của các công ty chưa niêm yết, thị trường hy vọng sẽ xây dựng một thị trường thứ cấp mới có thể giao dịch 24/7 trong khuôn khổ tuân thủ, nâng cao tính thanh khoản, giảm bớt rào cản và kết nối TradFi với DeFi trên quy mô lớn hơn.

Các tổ chức cũng đã đặt ra kỳ vọng rất cao cho lĩnh vực này, như Citigroup cho rằng, việc token hóa vốn tư nhân có thể tăng trưởng 80 lần trong vòng 10 năm, với quy mô gần 4 nghìn tỷ USD. Trong bối cảnh kể trên, việc token hóa cổ phần của các công ty chưa niêm yết tự nhiên trở thành một trong những lĩnh vực con được quan tâm nhất trong RWA, ý nghĩa không chỉ nằm ở đổi mới công nghệ, mà còn liên quan đến cơ chế tham gia tài sản, cách thức thoái vốn và cấu trúc lợi nhuận của các biến đổi sâu sắc. Nghiên cứu Bitget Wallet sẽ đưa bạn khám phá trong bài viết này cách mà việc token hóa cổ phần sẽ giúp các công ty chưa niêm yết phá vỡ bức tường này.

Hai, Thành phố “vây kín” trị giá hàng nghìn tỷ: giá trị cao, nhưng khó vào khó ra

Xét từ phía tài sản, cổ phần của các công ty chưa niêm yết bao gồm từ các doanh nghiệp khởi nghiệp đến các tập đoàn tư nhân lớn, với những người nắm giữ bao gồm đội ngũ sáng lập, nhân viên ESOP/RSU, nhà đầu tư thiên thần, quỹ VC/PE và một số tổ chức dài hạn. Xét từ phía nguồn vốn, theo dữ liệu công khai, quy mô quản lý PE toàn cầu đã gần 60.000 tỷ USD, quy mô quản lý VC khoảng 30.000 tỷ USD, tổng cộng khoảng 89.000 tỷ USD. Đồng thời, tính đến giữa năm 2025, tổng giá trị của các công ty kỳ lân toàn cầu dao động trong khoảng 4.800 - 5.600 tỷ USD, và đây chỉ là một số ít các công ty hàng đầu trong số hàng nghìn công ty chưa “đến đường kỳ lân” chưa được thống kê đầy đủ.

Nếu ghép những con số này lại, bạn sẽ thấy một bức tranh rất rõ nét, đó là một bể tài sản khổng lồ có giá trị tính bằng nghìn tỉ, nhưng lại là một thành phố bao quanh với tính thanh khoản cực kỳ kém. Một mặt, thị trường này đối với đại đa số người là không thể vào được. Các khu vực pháp lý chính thường giới hạn cơ hội đầu tư tư nhân cấp 1 trong một vòng tròn nhỏ của các nhà đầu tư đủ điều kiện và các nhà đầu tư tổ chức, với số tiền đầu tư tối thiểu thường bắt đầu từ hàng trăm nghìn đến thậm chí hàng triệu đô la. Rào cản tài sản và rào cản thể chế chồng chéo lên nhau, khiến cho các nhà đầu tư bình thường gần như bị tách biệt khỏi loại tài sản này. Mặt khác, những người bên trong thành phố cũng thường khó ra ngoài. Đối với nhân viên, nhà đầu tư thiên thần, và những người nắm giữ VC/PE, con đường thoái vốn chủ yếu chỉ có IPO hoặc sáp nhập. Các công ty kỳ lân thường trì hoãn việc niêm yết, và thời gian khóa 10 năm trở thành điều bình thường, khiến cho tài sản trên sổ sách khó có thể chuyển đổi thành tiền mặt trong thời gian dài. Thị trường thứ cấp cho cổ phần tư nhân ngoài chuỗi mặc dù tồn tại, nhưng lại phụ thuộc rất nhiều vào sự môi giới, quy trình không minh bạch, chi phí cao, và thời gian dài, khó có thể trở thành một đầu ra thanh khoản quy mô.

Sự bất đối xứng giữa tài sản có giá trị cao và cơ chế lưu động kém hiệu quả đã cung cấp một điểm cắt nhu cầu đủ rõ ràng cho việc mã hóa cổ phần của các công ty chưa niêm yết, tức là tái cấu trúc một con đường mới tham gia và rút lui mà không làm xé nát trật tự quản lý và quản trị công ty.

Ba, những gì mà token hóa thực sự thay đổi là gì

Dưới điều kiện tuân thủ, giá trị mà token hóa mang lại không chỉ dừng lại ở việc chuyển quyền sở hữu lên blockchain, mà còn ở việc tái cấu trúc ba cơ chế cốt lõi.

Đầu tiên là tính thanh khoản thứ cấp liên tục. Thông qua việc mã hóa chia nhỏ, cổ phần có giá trị cao có thể được cắt thành những phần nhỏ hơn, cho phép nhiều nhà đầu tư tuân thủ tham gia với số tiền thấp hơn vào những mục tiêu vốn chỉ thuộc về PE/VC. Từ góc độ của nhà đầu tư bên ngoài, đây là điểm khởi đầu để người bình thường cũng có thể mua một chút OpenAI/SpaceX; từ góc độ của những người nắm giữ bên trong, điều này cung cấp cho nhân viên, cổ đông sớm và một số LP một lối thoát bổ sung ngoài IPO/M&A, với ngưỡng kiểm soát, đạt được hiện thực hóa giai đoạn trên thị trường chuỗi 7×24.

Tiếp theo là phát hiện giá cả liên tục hơn và quản lý giá trị thị trường. Đánh giá vốn cổ phần không niêm yết truyền thống phụ thuộc nhiều vào các vòng gọi vốn, giá cả phân tán và chậm trễ, thậm chí có thể coi đó như một loại báo giá gián đoạn. Nếu trong khuôn khổ tuân thủ, một phần vốn cổ phần hoặc quyền lợi kinh tế được mã hóa và tham gia vào giao dịch liên tục, công ty mục tiêu và nhà đầu tư cấp một có thể dựa vào tín hiệu giá thị trường thường xuyên hơn để định giá các vòng gọi vốn tiếp theo, chủ động thực hiện quản lý giá trị thị trường “gần công khai”, giảm bớt khoảng cách định giá giữa cấp một và cấp hai.

Cuối cùng là các kênh huy động vốn mới. Đối với một số công ty có tiềm năng tăng trưởng cao, việc token hóa không chỉ là công cụ lưu thông cổ phần hiện có mà còn có thể trở thành công cụ phát hành vốn mới. Thông qua việc phát hành token chứng khoán (STO) và các con đường khác, doanh nghiệp có thể tránh được chi phí bảo lãnh cao và quy trình xếp hàng IPO kéo dài, huy động vốn trực tiếp từ các nhà đầu tư tuân thủ toàn cầu. Đối với những công ty không có kế hoạch niêm yết ngắn hạn nhưng muốn tối ưu hóa cấu trúc vốn và cải thiện tính thanh khoản cho nhân viên, con đường này có sức hút thực tế.

Bốn, ba mô hình: Chứng khoán thật trên chuỗi, sản phẩm phái sinh gương và cấu trúc SPV

Xung quanh đề tài token hóa cổ phần công ty chưa niêm yết, hiện tại thị trường đã hình thành ba con đường thực hiện chính, chúng có sự khác biệt cơ bản về thuộc tính pháp lý, quyền lợi của nhà đầu tư và con đường tuân thủ.

Loại đầu tiên là hợp tác nguyên sinh với cổ phiếu thật trên chuỗi. Mô hình này được các công ty mục tiêu cấp phép chủ động và tham gia, việc đăng ký cổ phần, phát hành mã thông báo và duy trì danh sách cổ đông đều được thực hiện trong khuôn khổ quy định. Mã thông báo trên chuỗi chính là cổ phần theo nghĩa pháp lý, người sở hữu có quyền biểu quyết, quyền chia cổ tức và các quyền lợi cổ đông đầy đủ khác. Đại diện điển hình là Securitize, đã từng giúp Exodus, Curzio Research và các công ty khác mã hóa cổ phần và sau đó giao dịch trên nền tảng ATS, thậm chí tiến xa hơn lên sàn NYSE. Ưu điểm ở chỗ quy định rõ ràng, quyền lợi minh bạch, nhưng điều kiện tiên quyết là nhà phát hành phải hợp tác cao độ, tốc độ triển khai tương đối chậm.

Loại thứ hai là sản phẩm phái sinh dạng tổng hợp hình ảnh. Các dự án này không nắm giữ cổ phần thực tế, mà thông qua hợp đồng/hóa đơn, định giá công ty mục tiêu theo dạng “chỉ số”, sau đó phát hành hợp đồng vĩnh viễn hoặc token nợ. Các nhà đầu tư về mặt pháp lý hình thành mối quan hệ nợ hoặc hợp đồng với nền tảng, và không được đăng ký là cổ đông của công ty mục tiêu, lợi nhuận hoàn toàn phụ thuộc vào việc thanh toán hợp đồng. Ví dụ như Ventuals là một trong những đại diện của mô hình này, nó dựa trên cơ sở hạ tầng hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid, phân chia định giá của các công ty chưa niêm yết như OpenAI thành các đơn vị định giá có thể giao dịch, phục vụ người dùng mua vào hoặc bán khống.

Loại thứ ba là loại hình SPV gián tiếp phổ biến nhất trong bối cảnh Crypto hiện tại. Nền tảng phát hành sẽ thiết lập một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), sau đó SPV sẽ nhận chuyển nhượng một lượng nhỏ cổ phần của công ty mục tiêu trên thị trường thứ cấp tư nhân truyền thống, và sau đó sẽ mã hóa quyền lợi của SPV để bán ra bên ngoài. Nhà đầu tư sở hữu quyền lợi kinh tế theo hợp đồng đối với SPV, chứ không phải quyền lợi trực tiếp trên sổ đăng ký cổ đông của công ty mục tiêu. Ưu điểm của mô hình này là khả thi trong thực tế, tức là ngay cả khi không có sự hợp tác từ nhà phát hành, nó vẫn có thể kết nối một cách nhất định giữa cổ phần thực tế và vốn trên chuỗi; nhưng nó cũng chịu áp lực kép từ cơ quan quản lý và pháp lý của công ty mục tiêu, các điều khoản hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông, tính minh bạch thông tin của SPV và các thỏa thuận thanh lý, đều có thể trở thành tâm điểm tranh chấp trong tương lai.

Năm, thị trường phái sinh: Khi OpenAI được “chuỗi hóa” bằng hợp đồng vĩnh viễn

Gần đây, một tín hiệu mới đang định hình lại nhận thức của thị trường về RWA Pre-IPO: Nhiều người dùng thực sự không muốn trở thành cổ đông, mà là có thể đặt cược vào sự tăng giảm của các kỳ lân như OpenAI, SpaceX bất cứ lúc nào.

Hyperliquid đã phóng đại nhu cầu này lên mức tối đa. Thông qua lớp hợp đồng vĩnh viễn có thể lập trình HIP-3, bất kỳ đội ngũ nào chỉ cần đặt cọc đủ HYPE có thể tạo ra thị trường perp mới; để giảm áp lực khởi động lạnh, Hyperliquid cũng đã ra mắt Chế độ Tăng trưởng, cung cấp cho thị trường mới khoảng 90% miễn phí giao dịch của taker, giúp các tài sản dài hạn có thể nhanh chóng tích lũy độ sâu và hoạt động ngay từ giai đoạn đầu.

Vừa tuần trước, Hyperliquid đã chính thức ra mắt cặp giao dịch OPENAI-USDH. Điều này có nghĩa là một công ty chưa niêm yết, được định giá hoàn toàn bởi thị trường tư nhân, đã được kéo vào một thị trường chuỗi có thể truy cập toàn cầu, hoạt động 24/7 và có thể đòn bẩy, tạo ra một cú đánh giảm chiều cho RWA trước IPO.

Tác động dự kiến rất rõ ràng, các token cổ phần Pre-IPO không có tính thanh khoản, trước khi thực sự lớn lên đã bị biên hóa bởi độ sâu và tốc độ của thị trường perp. Nếu xu hướng này tiếp diễn, thị trường cấp một trong tương lai có thể phải tham khảo giá trên chuỗi của thị trường perp để thảo luận về định giá, điều này sẽ hoàn toàn thay đổi logic phát hiện giá của tài sản tư nhân.

Tất nhiên, câu hỏi tiếp theo là: Giá của OPENAI-USDH thực sự được neo vào cái gì? Giá trị thị trường của các công ty tư nhân không có báo giá liên tục ngoài chuỗi, trong khi các hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi hoạt động 7×24, có thể dựa vào một hệ thống “neo mềm” được xây dựng từ các oracle, kỳ vọng định giá dài hạn, tỷ lệ tài chính và tâm lý thị trường.

Đối với lĩnh vực RWA trước khi IPO, có hai tác động thực tế bên trong.

Một là sự ép buộc từ phía nhu cầu. Khi các nhà đầu tư thông thường chỉ muốn đặt cược vào giá cả mà không quan tâm đến quyền lợi của cổ đông, cổ tức và quyền biểu quyết, thì DEX hợp đồng vĩnh viễn dựa trên Hyperliquid thường đơn giản hơn, có tính thanh khoản cao hơn và công cụ đòn bẩy cũng phong phú hơn. So với đó, các sản phẩm token hóa cổ phần Pre-IPO nếu chỉ cung cấp sự tiếp xúc về giá cả, sẽ rất khó để cạnh tranh về trải nghiệm và hiệu quả với perp DEX.

Thứ hai là so sánh giữa logic kể chuyện và logic quản lý. Việc token hóa quyền sở hữu cổ phần phải được điều chỉnh và phối hợp nhiều lần với các cơ quan quản lý như SEC và hệ thống pháp lý của người phát hành; trong khi perp DEX hiện đang nằm trong vùng xám về quản lý, với cấu trúc hợp đồng nhẹ hơn và khả năng truy cập toàn cầu, đã chiếm lĩnh tâm trí và khối lượng giao dịch. Đối với người dùng thông thường, “trước tiên là hợp đồng vĩnh viễn, sau đó mới xem xét xem có quyền sở hữu thực sự hay không”, đang trở thành một con đường tự nhiên hơn.

Điều này không có nghĩa là câu chuyện Pre-IPO RWA bị vô hiệu hóa, nhưng đã gióng lên hồi chuông cảnh báo, nếu lĩnh vực này muốn tiến xa hơn, cần phải tìm ra vị trí khác biệt cho riêng mình giữa “quyền sở hữu thực sự, phân bổ vốn dài hạn, phân phối dòng tiền” và “tính thanh khoản gốc trên chuỗi”.

Sáu, Kết luận: Việc tái cấu trúc tài sản và cấu trúc thị trường đang bắt đầu

Tầm quan trọng của việc token hóa cổ phần của các công ty chưa niêm yết không nằm ở việc cho phép nhiều người mua được một phần của kỳ lân, mà ở chỗ nó chạm đến những vấn đề cơ bản nhất của tài sản tư nhân: rào cản tham gia quá cao, con đường thoát hẹp, và việc phát hiện giá bị chậm trễ. Việc token hóa đã cho mọi người thấy lần đầu tiên rằng, có khả năng tái định nghĩa những ràng buộc cấu trúc này.

Trong quá trình này, Pre-IPO RWA vừa là cơ hội, vừa là bài kiểm tra áp lực. Một mặt, nó tiết lộ nhu cầu thực sự - nhân viên, cổ đông sớm, nhà đầu tư đều đang tìm kiếm cách thức lưu thông linh hoạt hơn; mặt khác, nó cũng phơi bày những ràng buộc thực tế như ma sát quy định, neo giá và độ sâu thị trường không đủ. Đặc biệt dưới tác động giảm chiều của perp DEX, ngành công nghiệp đã thấy rõ tốc độ và sức mạnh của tính thanh khoản gốc trên chuỗi.

Nhưng điều này không có nghĩa là việc mã hóa sẽ dừng lại. Cấu trúc tài sản, cấu trúc giao dịch và cấu trúc thị trường thường không phụ thuộc vào một mô hình chiến thắng nào, mà dựa vào việc phát hành và cơ sở hạ tầng tìm ra điểm cân bằng bền vững giữa quy định và hiệu quả. Trong tương lai, có khả năng sẽ xuất hiện các con đường hỗn hợp, vừa giữ lại quyền cổ đông và cấu trúc quản trị trong khuôn khổ tuân thủ, vừa chứa đựng tính thanh khoản liên tục và khả năng tiếp cận toàn cầu của thị trường trên chuỗi.

Khi nhiều tài sản được chuyển lên chuỗi dưới dạng có thể kết hợp và có thể giao dịch, ranh giới của quyền sở hữu không niêm yết sẽ được định nghĩa lại: nó không còn là tài sản khan hiếm trong thị trường đóng, mà là một nút có thể lưu thông trong mạng lưới vốn toàn cầu.