美國證券交易委員會的加密監管路線：「Project Crypto」內部大揭密

各位女士、先生，早安。感謝各位的邀請與介紹，讓我有機會再次與大家探討美國如何引領新一輪金融創新。

在最近關於美國數位金融領導力的演講中，我將「Project Crypto」定義為結合美國創新者活力與相符監管體系的努力。今天，我將介紹這項工作的下一階段。核心在於基本公平與常識，特別是探討聯邦證券法如何適用於加密資產及其相關交易。

未來數月，我預計委員會將針對Howey投資合約證券分析，考慮建立以此為核心的代幣分類體系，同時明確法律與監管的界線。

本次發言主要是繼承Peirce委員領導的加密專案工作小組的開創性成果。她為加密資產在聯邦證券法下的有序、透明監管提供了框架，這一框架的基礎在於經濟現實，而非口號或恐慌。我和她的理念高度契合，也十分敬佩她多年來在這些議題上的堅持與努力，很榮幸她願意承擔此責任。

我將圍繞三大主題展開：第一，明確代幣分類體系的重要性；第二，Howey原則的適用及投資合約終止的現實；第三，這些變化對創新者、中介機構與投資人的實際意義。

在正式開始前，我想重申，雖然委員會同仁正努力修訂規則，我也全力支持國會將完整加密市場架構納入立法。我的構想與國會現行立法高度一致，目的是補充而非取代國會的核心工作。Peirce委員和我始終將推動國會立法列為優先重點，並持續投入。

與Pham代理主席合作十分順利，也祝福特朗普總統提名的CFTC主席Mike Selig順利獲得確認。這幾個月與Mike共事，更堅定我們協助國會迅速推動跨黨派市場結構法案，盡速送交總統案前。國會制定的健全法律，是防範監管恣意性的最強保障。

為確保合規，我聲明：本次發言僅代表我個人觀點，不代表其他委員或委員會整體立場。

十年懸而未決

若你對「加密資產究竟算不算證券？」這一問題感到厭倦，我感同身受。因為「加密資產」不是聯邦證券法的法律術語，只是一個技術描述，說明記錄與價值的流通方式，但很少涉及具體法律權利或交易的經濟本質，而這些正是判斷證券的關鍵。

我認為現階段大多數加密代幣本身並不是證券。當然，有些代幣在證券發行過程中，可能作為投資合約出售，這其實是證券法的常規適用。相關法規列舉股票、票據、債券等常見工具，並加入「投資合約」這項開放性類別。這個術語描述的是雙方的法律關係，而非某類資產的永久屬性，且法規並未明確定義。

投資合約可以履行，也可以終止，並非因合約標的持續在區塊鏈上交易，就會永久有效。

然而，過去幾年太多人認為，只要代幣曾受到投資合約約束，就會永遠是證券，甚至認為其後續所有交易都是證券交易。我很難將這種觀念與法律文本、最高法院判例或常識相符。

同時，開發者、交易所、託管人與投資人在缺乏SEC指引、甚至阻礙的情境下前進。他們看到代幣可以用於支付、治理、收藏或作為存取金鑰，也看到並不完全適配的混合設計，但卻長期被一概而論視為股票。

這種做法既不可持續也不合理，成本高昂但成效有限。對市場與投資人都不公平，也違背法律精神，更可能導致「離岸競賽」。如果美國堅持所有鏈上創新都必須跨越證券法規限制，這些創新只會流向願意區分對待、提前訂定規則的司法管轄區。

我們必須履行監管機關的責任，劃定清晰界線，並明確解釋。

Project Crypto核心原則

在詳細說明證券法如何適用加密代幣與交易前，我提出兩大指導原則。

第一，無論股票是紙本憑證、DTCC記帳還是區塊鏈代幣形式，股票就是股票。債券即使透過智能合約追蹤支付流，也不改變其本質。證券的屬性不會因表現形式而改變，這一點非常明確。

第二，經濟實質高於標籤。就算稱某物為「代幣」或「NFT」，但若其本質是企業利潤權益，且以他人努力為基礎作出承諾，仍受證券法規範。反之，代幣曾參與募資，也不會自動轉為企業股票。

這些原則並非新創。最高法院一再強調，判斷證券法適用要看實質而非形式。真正的變化在於新市場資產類型推陳出新、規模龐大，這要求我們快速回應市場需求。

代幣分類體系邏輯

在這樣的背景下，我簡要說明加密資產各類型的現行看法——此架構源自多輪圓桌討論、上百次與市場人士會談，以及數百份公眾意見。

• 首先，根據國會現行立法，「數位資產」或「網路代幣」在我看來不屬於證券。這類資產的價值來自加密系統具備「功能性」及「去中心化」的程式化運作，而非依賴他人管理所帶來的獲利預期。
• 第二，「數位藏品」在我看來不是證券。這些資產用於收藏或使用，可能涵蓋藝術、音樂、影片、卡牌、遊戲道具，或網路表情、角色、時事、潮流等數位化呈現。購買者不依賴他人管理獲利。
• 第三，「數位工具」在我看來不是證券。這類資產具備會員、入場券、證明、權屬、身分等實用功能，購買者不指望從他人管理中獲利。
• 第四，「代幣化證券」則始終是證券。這類資產代表加密網路託管的金融工具所有權，屬於「證券」定義範圍。

Howey原則、承諾與終止

雖然大多數加密資產本身不是證券，但它們可以成為投資合約的一部分。這些資產伴隨發行方針對核心管理責任所做的明確承諾，符合Howey測試。

Howey測試的本質，是投資於共同事業並合理預期可透過他人管理獲利。購買者的合理預期取決於發行方是否明確承諾承擔核心管理責任。

在我看來，這些承諾必須明確、具體，清楚說明發行方將承擔哪些核心管理職責。

那麼，非證券加密資產如何與投資合約區隔？答案是：發行方可能已履行承諾、未履行或承諾到期終止。

舉例來說，在佛羅里達丘陵地帶——我的故鄉——曾有William J. Howey的柑橘果園。二十世紀初，Howey買下逾六萬英畝土地種植果樹，將果園地塊售予投資人，並承諾替其種植、採收與銷售。

最高法院審查並確立了「投資合約」的判例標準。[1] 如今這片土地已成度假村、高爾夫球場及住宅區，原果園早已不存。很難想像有人會認為這些球場與社區是證券。但多年來，我們見證相同標準被機械套用於早已大幅變化的數位資產，只因其起源標籤未改。

Howey宅邸周邊土地本身從未是證券，只因特殊安排而受約束，安排結束後也解除，土地本身始終未變。

Peirce委員指出，項目代幣發行初期可能涉及投資合約，但相關承諾並非永久。當網路成熟、程式碼上線、權力分散、發行方退出後，購買者不再依賴發行方管理，多數代幣也不再有團隊主導的合理預期。簡言之，代幣不會因曾參與投資合約交易就成為證券，正如高爾夫球場不會因曾屬果園投資項目就成為證券。

一旦投資合約履行完畢或到期，代幣仍可流通，但這些交易不會因其起源性質而成為「證券交易」。

我長期主張金融「多功能應用」——一張執照涵蓋多種資產。我已要求委員會同仁提出建議，讓與投資合約相關的代幣可在非SEC監管的平台，包括CFTC或州監管機構登記的中介流通。資本形成應由SEC監管，但我們不應要求基礎資產只能在特定監管環境流通，否則將限制創新與投資人選擇。

這並不代表可以容忍詐欺，也不表示委員會會減少關注。即使底層資產不是證券，反詐欺條款依然適用於投資合約銷售中的虛假陳述與遺漏。只要代幣屬於跨州商品，CFTC也享有反詐欺與反操縱執法權。

我們將讓規則與執法符合投資合約可終止、網路可獨立存在的經濟現實。

加密資產監管

未來數月，正如國會現行立法設計，我希望委員會也能考慮豁免方案，為作為投資合約組成或受其約束的加密資產推出專屬發行機制。

我已請團隊提出建議，兼顧資本形成、激勵創新與投資人保護。

簡化流程後，區塊鏈創新者可專注於開發與用戶互動，而不必在不確定監管中徘徊。這也有助於打造更包容、更具活力的生態，讓中小型項目能自由試驗與成長。

我們將持續與CFTC、銀行監管機構及國會密切合作，確保非證券加密資產有適切監管體系。我們的目標不是擴大SEC權限，而是促進資本形成，同時守護投資人權益。

我們將持續傾聽。加密專案工作小組及相關部門已舉辦多輪圓桌會議，審閱大量書面意見。仍需更多回饋——包括投資人、擔憂交付程式碼的開發者，以及希望合規參與鏈上市場的傳統機構。

最後，我們將持續支持國會推動合理的市場結構立法。儘管委員會能在現行法律下提供理性解釋，但未來政策方向改變的風險始終存在，因此適用立法十分重要——也是我支持特朗普總統今年推動加密市場結構立法的原因。

誠信、明確與法治

我要明確強調，此框架並不表示SEC會放鬆執法。詐欺就是詐欺。SEC保護投資人免受證券詐欺，聯邦政府還有多個機關專責其他違法行為。亦即，若你承諾以募資搭建網路卻捲款潛逃，我們必定依法追究。

此框架是對誠信與明確的承諾。對願意合規創業的美國企業家，我們不該只給予冷漠或威脅。對努力區分代幣化股票與遊戲道具的投資人，我們也不該僅以執法回應。

更重要的是，此框架體現對SEC自身監管界限的尊重。國會制定證券法，是為解決具體問題——即基於他人誠信與能力的承諾而投資。證券法並非為全面監管所有新型價值型態而設。

契約、自由與責任

最後，我以Peirce委員今年五月「新範式」演講開頭作結，回顧我們的歷史。[2] 她曾提及一位為自由奮戰、幾乎犧牲生命的美國愛國者，提醒我們，自由人不應受任意法令約束。

所幸我們的工作毋須如此犧牲，但原則不變。在自由社會，經濟規則必須可知、理性且有界限。若我們將證券法外推至本不適用的領域，創新每臨先懷疑，就是偏離初衷。唯有承認權力界限、認同投資合約終止和網路獨立的事實，才能真正踐行這一理念。

合理的委員會監管方式不會決定市場或項目的命運，市場自有選擇。但這有助於確保美國始終是一個人們能在公平、穩健規則下試驗、學習、失敗與成功的地方。

這正是Project Crypto的核心精神，也是委員會應堅持的目標。身為主席，我承諾：不會因對未來的恐懼而困守過去，更不會忘記每一次代幣辯論背後都是鮮活的人——致力創新之創業者、為未來投資的勞動者，以及渴望共享國家繁榮的美國人。委員會的責任，就是要服務好這三類人。

感謝各位，期待未來數月繼續與大家交流。

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