"特朗普行情"落幕：从期限溢价上涨看市场如何衡量债务风险

本周加密货币市场经历了较大波动，价格走势呈现M头形态。这预示着随着1月20日特朗普正式就职日期临近，资本市场已开始对其当选后的机遇与风险进行定价，标志着持续3个月由情绪驱动的"特朗普行情"开幕式正式结束。当前我们需要从纷繁复杂的信息中提炼出市场短期博弈的核心，以便对行情变化做出理性判断。本文将以非金融专业爱好者的视角，分享个人的观察逻辑，希望能对读者有所启发。

总体而言，笔者认为目前包括加密市场在内的多数高成长型风险资产，短期内价格将持续受压。主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，导致中长期利率上升，对这些资产产生不利影响。造成这种情况的根本原因在于，市场正在为美国债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未显著加剧

首先分析导致短期价格疲软的因素。上周公布了多项重要宏观指标，我们逐一审视：

美国经济增长相关数据方面，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续上升。由于采购经理人指数通常是经济增长的先行指标，这预示着短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场情况方面，我们关注四个指标：非农就业数据、职位空缺、失业率和首次申请失业救济人数。非农就业人数从上月的21.2万增至25.6万，远超预期；同时失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个。首次申请失业救济人数持续下降，表明对1月就业市场表现的预期较为乐观。这些数据都显示目前美国就业市场保持强劲，软着陆似乎已成定局。

通胀表现方面，由于12月CPI数据尚未公布，我们可以通过美国密歇根大学1年通胀预期提前观察其表现。该指标相比11月有所上升，达到2.8%，但低于预期，仍处于美联储主席鲍威尔划定的2-3%合理区间内。具体发展仍需关注。从通胀保值债券TIPS的收益率变化可以看出，市场似乎并未对通胀过度恐慌。

综上所述，从宏观角度来看，当前美国经济并未出现明显问题。接下来我们将定位导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，熊陡格局下期限溢价走高

观察美国国债收益率变化情况。从收益率曲线可以看出，过去一周内美国国债长端利率继续上升，以10年期国债为例，上涨了约20个基点，美债的熊陡格局进一步加剧。众所周知，国债利率上升对高成长型股票价格的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因如下：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值压力增大
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通胀传导效应

因此，国债远端利率的上升对加密货币等科技企业市值的打击效果十分明显。接下来的关键是确定在降息背景下，导致国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I表示国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响，直接体现货币时间价值和经济增长潜力。通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察。期限溢价反映投资者对利率风险的补偿，当投资人认为未来经济发展存在不确定性时，需要更高的风险补偿。

基于前文分析，我们已明确当前美国经济发展短期内保持稳健，通胀预期也未出现明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非短期内推动名义利率上升的主要因素，问题聚焦在"期限溢价"上。

观察期限溢价，我们选择两个指标：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债期权波动率（MOVE指标）。近期美国10年期国债的期限溢价明显上升，是推动美国国债收益率攀升的主要因素。MOVE指数近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策变化未做出明显风险定价。然而，期限溢价的持续走高表明市场对中长期美国经济发展产生担忧，根据当前经济热点，这明显聚焦于美国财政赤字问题。

因此可以确定，目前市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。在接下来一段时间内，观察政治信息及利益相关者观点时，需要思考其对债务风险的影响是正面还是负面，这有助于判断风险资产市场走势。

例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的消息。在紧急状态下，可以使用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA）制定新的关税计划。该法案授权总统在国家紧急状态期间单方面管理进口。这可能加剧人们对潜在贸易战影响的担忧，但从直接影响来看，关税收入增加对美国财政收入是一个正面影响，因此其影响可能不会非常剧烈。相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支才是整个博弈中最值得关注的焦点，笔者将持续关注这些方面的发展。