直觉外科10年增长背后的秘密：并非你所想的那样

真正的利润不来自机器人销售

当投资者关注Intuitive Surgical (NASDAQ: ISRG)时，他们会痴迷于每季度的 da Vinci 手术机器人部署数量。2025年第三季度部署了427台，而一年前为379台，增长了13%。全球范围内，已有10,763套系统在运行，同比增长13%。这些数字很重要，但它们只讲述了故事的一半。

这里有一个不直观的事实：手术机器人只是开胃菜，而不是主菜。真正的收入引擎——将定义这家公司未来十年的那一部分——藏在财务报表的其他地方。

实实在在的赚钱模式

将Intuitive Surgical的收入拆分成不同组成部分，模式变得一目了然：

系统 (机器人销售)：约占收入的25%
da Vinci平台仍然是市场领导者，销售势头不可否认。但这一部分仅占总收入的四分之一左右。

服务：约占收入的15%
维护合同和现有机器人队列的支持。稳定，但不是增长的驱动力。

器械与配件：约占收入的60%
这是实际产生现金的引擎。每次手术都需要一次性和替换零件。每安装一台新机器人，都意味着多年的重复器械销售。

这里的数学非常漂亮：虽然2025年第三季度da Vinci系统的安装量同比增长13%，但用这些机器人完成的手术数量激增了20%。这才是真正的信号。更多的安装意味着更大的已部署基础，而更大的基础会带来指数级的经常性收入——来自耗材的收入。

向订阅式经济的转变

十年前，机器人销售大约占Intuitive Surgical收入的30%。如果目前的趋势持续，未来十年这一比例可能完全逆转——机器人销售降至20%，而零部件和服务则攀升至80%。

这一转变对投资者如何估值这只股票具有极其重要的意义。一个80%的收入来自经常性、可预测的器械销售的公司，更像是订阅业务而非硬件供应商。定价能力会增强，现金流的稳定性也会改善。估值倍数可能会因此而合理化。

估值问题

以72倍市盈率计算，Intuitive Surgical的估值大约是标普500指数29倍倍数的2.5倍。在账面上看很贵。但如果你相信经常性收入的故事，这个溢价并不不合理。拥有类似年金收入流的公司通常会获得更高的估值倍数，因为它们的盈利可预测性更强。

该股目前接近其五年平均估值区间，表明市场已经在价格中反映了这一业务模式的转变。这是否是一个便宜的价格，取决于你是否相信手术量会持续超越机器人安装数量。

未来十年真正重要的因素

跳过每季度的机器人单位数。值得关注的指标是手术增长与系统增长的比率。只要手术数量增长快于新机器人部署，Intuitive Surgical的现金生成引擎就会加速。这才是决定这只股票在十年后会处于何种位置的“飞轮”。