Telegram 刚披露的 2025 年上半年财报，完全就是一种极其病态且高效的增长模型。

全职员工不足 100 人，支撑 10 亿用户。在传统互联网逻辑中，这种极低的人机比几乎不可能实现。这说明 Telegram 的运营早已高度自动化，或者说它在有意识地拒绝传统大厂那种臃肿的合规与管理架构。

付费订阅这块营收 2.23 亿美金。同比增长 88%，这是最健康的现金流，证明用户开始为隐私和功能买单。

广告这块营收 1.25 亿美金。广告收入表现很一般，是因为 Telegram 他们依然是不愿意建立像 Meta 那样侵入式的广告系统。

加密关联这块营收 3 亿美金，占了营收的三分之一，来自与 Toncoin 的排他协议。

比较离谱的是财务上的撕裂。尽管运营利润接近 4 亿美元，但净亏损却录得 2.22 亿。这种账面上的亏钱完全是由于 $TON 的贬值带来的资产重估。

Telegram 的命运已经和 TON 彻底锁死。它不再是一家纯粹的社交软件公司，而是一个持有巨大加密货币资产头寸的对冲基金。

这种模式的逻辑漏洞在于单一风险极其集中。

100 人的团队在技术上是神话，但在法律合规上是灾难。面对法国及全球监管的压力，像他们这种精简的团队根本没有足够的冗余去应对法律博弈。

今天所放出来的消息 IPO 的暂缓，本质上是市场对这种个人英雄主义管理模式的不信任。

好比2025年营收目标是 20 亿美元。如果是要达成这个数字的话Telegram 必须在保持去中心化叙事的同时，解决与现实法律框架的冲突。

如果无法通过 IPO 完成资本退出，这种高度依赖代币协议的收入结构，可能会在下一次加密市场波动时，让公司的资产负债表变得不可控。